房地产“三条红线”的美国样本，两房危机中死里逃生的莱纳建筑：我和我的兄弟们都自觉远离三条红线

一个不谈“楼花”的房地产市场，地产商的财务指标就比较正常了。

作者 | 钟升

编辑 | 小白美国的股市和中国的楼市分别是两大经济体最受关注的两个市场。将位置调换一下，同样具有金融属性，而且已经爆过雷的美国楼市，不知道大家有没有了解过？今天文章的主角，莱纳建筑(LEN.US)（“Lennar”、“公司”）就是美国领先的住房开发商、建筑商之一。2021财年（11月30日为财年最后一天），公司一共交付了约6万套房，房屋建造销售额共计255亿美元。从次贷危机中恢复Lennar Corporation于1954年在迈阿密成立，以建造独栋和连排居民住宅为主，于1971年在纽交所上市。公司超过90%的营收来自于住宅建造，其余部分包括：公司作为抵押贷款发起人（Mortgage Originator）收取的服务费，以及将抵押贷款出售后形成的利息差。没错，就是MBS的基础组成部分。谈到美国的住宅房地产业，就肯定绕不过去2008年次贷危机。当时就已经是行业中数一数二的Lennar，在这次危机中受到了严重打击。公司开展了一系列的自救行动，比如在2008年将约9,000套房打包以4折的价格出售给摩根士丹利(MS.US)；2009年在股价处于极低点时，出售2,000万股给大摩和花旗集团（C.N），仅为融得2亿多美元的救命钱。公司营收从2006年的163亿美元骤减至2011年的29亿美元。房屋交付数量也从49,600套下滑至11,000套，直到2019年交付数量51,500才首次超过了2006年的水平。公司是一家标准的家族企业，拥有约35%投票权的Stuart Miller是公司联合创始人 Leonard Miller的儿子。Miller家族目前虽然只拥有公司总价值的8.6%，但通过AB股的搭配，仍可以牢牢的控制住公司。（来源：公司2021年2月Proxy Statement）市场处于上升周期，住宅供不应求风云君本以为Miller家族拥有的强大控制权会“劝退”一些大型机构投资者，但实际上仍有不少国际知名投资机构持有公司股票，比如：The Vanguard Group（先锋集团）、贝莱德(BLK.US)、FMR（富达管理研究）以及道富（STT.N）。而且这几个投资机构也同样出现在另外4家美国领先的住宅房屋建筑开发商的机构投资人名单里，他们分别是霍顿房屋(DHI.US)、普得集团(PHM.US)、托尔兄弟(TOL.US)、以及NVR Inc（NVR.N）。美国住宅建造市场正逐渐向头部集中，5家公司按营收计，在2019年合计占有全美市场60%的市场份额，可以说他们已经能代表美国的住宅建造行业了。（来源：Fixr）住宅建造行业受到较多关注的主要原因部分是因为在经历过次贷危机后，住宅建造、开发商的公司价值已经处于谷底。这些公司在危机过后，业务普遍收缩严重，而美国的住宅市场足够大，为他们提供了充足的增长潜力。但也因为头部企业业务收缩的原因，美国的住宅市场在这十年间已经逐渐出现了供不应求的情况，近十年新开工的房屋数量远低于发生次贷危机以前。（来源：St. Louis Fed）除此之外，近期疫情导致的建筑工人短缺，以及山火导致的建筑材料短缺也严重加剧了住宅的供不应求。美国西部2020年的特大山火，对美国住宅最重要的建筑材料——木材的产量有极大的影响。木材的国际期货价格在2020年随着疫情之后的新屋开工数量的快速恢复而暴增数倍，从约400美元上升至最高1,600美元。（来源：Choice数据）根据房地美（Freddie Mac）在2021年初的估计，全美范围内至少还需要250万套住房，市场的供需才能达到平衡状态。市场的供不应求也进一步加强了住宅建造公司们的增长潜力，头部五家公司近几年均保持了较快的增速，表现最差的NVR的5年CAGR也有8.9%。但该行业的发展高度依赖建筑工人的数量，在工人总数无法得到快速提升的情况下，光靠提升项目管理效率带来的营收增长是有限的，龙头们快速增长的主旋律还是依靠并购。其中Lennar的增长是最快的，5年CAGR为21%，主要也是得益于2018年并购了曾经的第四大开发商CalAtlantic（CAA.N），让公司的营收上升了一个台阶，与霍顿房屋达到同一水平。（来源：Choice数据）溢价水平降低，盈利能力靠市场繁荣Lennar每年均有超过90%的营收来源于公司建造的住宅，然后公司会在房屋的过户日（Home Closing Date）确认营收。过户日就是买方签字、拿钥匙、付款，卖方转交产权证明（title）和钥匙并收取首付款和贷款文件的日子。所以和中国的预售制很不一样，也不会产生应收款项。公司2021财年总营收达到了271.3亿美元，住宅建造业务贡献的营收进一步提升至94.2%。（来源：公司历年年报）除了2018年并购CalAtlantic带来的营收增长之外，公司近年来交付房子数量也大幅增长，从10年前的11,000套上升至2021年的60,000套。（来源：公司历年年报）公司的住房产品在市场中属于较为高端、豪华的那一类。公司的住宅平均售价从2012年的26.2万美元上涨至2021年的42.4万美元，上涨幅度为67%。而2021年全美房屋成交价中位数仅为34.7万美元（均价普遍比中位数低）。另外美国房价指数（Home Price Index）在同期内上涨了75%，公司住宅产品均价的涨幅没有全美平均价格涨幅高，说明公司产品的平均溢价水平有所下降。（来源：St. Louis Fed）2021财年公司营收增长22%，带动公司毛利率提升5%，但仍然低于其他三位同行。仅仅只是略微超过了毛利率起伏不定的普得集团。（来源：公司历年年报）建设成本除了建材这个可变成本之外，土地、人工、设备折旧都是固定成本。公司建造效率基于人工和设备折旧成本的影响较大，房屋交付越快，总建筑成本越低。Lennar披露公司的新屋交付速度为合约签订起的1年之内。而霍顿房屋则可以在2~7个月内交付新屋，堪称美国的小碧桂园（02007.HK）。另外，公司交付速度较慢也是因为想与市场上的其他住宅产品区分开来。公司长期奉行“包含一切策略”（Everything’s Included Approach），即最大限度利用公司的购买力和议价能力，将一些豪华装饰配置在房子里。不过从毛利率看来，购房者对此并不买账。毕竟依靠大量购买就能将价格降下来的“豪华配置”，离真正的豪华和奢侈还是具有相当大的距离。所以Lennar建造的房子“奢”，但不是真的奢，更多是所谓的轻奢形象。土地期权助公司提升周转在行业上升周期，土地储备量决定了公司未来的营收增长和利润情况，土地储备少了就得在未来高价拿地，增长潜力有限。但土地储备多了同样也会占用公司大量流动资金，甚至得去举债，增加资金使用成本。土地储备量对依靠产量盈利的地产商来说是一个两难问题。公司近年来推崇“轻土地”战略（Land Lighter Strategy）：公司通过与第三方签署土地期权合约，让公司可以付出一定成本的情况下，能控制那些未购买的土地，在某种程度上解决了这个两难问题。公司近年来，也越来越多的使用土地期权合约，截止至2021财年末，公司共控制有约44万宗土地，其中通过土地期权控制的土地为25.1万宗，占比达到了57.2%。（来源：公司历年年报）此时公司存货中购得的18.2万宗土地均价约为3.2万美元，换算下来，公司的土地期权为公司保存了约81亿美元的资金。以公司4.9%的平均债务成本计算，每年节省了约4亿美元的利息费用。但使用土地期权也是有代价的。目前公司的土地存货中，约有12亿美元是与土地期权相关的押金和相关购地前费用。如果公司最终选择不行权，则押金和购地前费用均不会退还给公司。总的来说，使用土地期权的好处还是很大的。在营收高速增长的情况下，控制住了存货的增速，使其长期低于营收增速。（来源：公司历年年报）而存货这个这个占比超过50%的核心资产的增速控制住了，公司总资产增速就被控制住了。公司的资产周转率近年来也有一定幅度提升，结合净利率的提升，公司净资产收益率在2021财年来到了21%。（来源：公司历年年报）这对美国地产公司来说并不算高，霍顿房屋2021年ROE高达27.5%，普得集团营收距离霍顿房屋和Lennar尚有一大段距离，2021年的ROE也有26%。不立危墙之下，离“三条红线”很远谈到房地产行业的偿债能力，住建部对国内房企提出的“三条红线”就很适合拿出来测试一下这家美国房企龙头。

红线一：剔除预收款的资产负债率不得大于70%；

红线二：净负债率不得大于100%；

红线三：现金短债比不得小于1倍。

由于美国市场没有销售期房的制度，公司也没有预收款项，所以只需要看公司的资产负债率的变化。近几年来，公司的资产负债率从2017年最高的57%逐渐下降至2021年的37%，资本结构达到了与霍顿房屋的同一水平，而国内地产公司的资产负债率不少都在70%以上。（来源：公司历年年报）公司的净负债率从2017财年的50%快速下降到2021财年的9%，和三条红线中不得高于100%的要求比起来，即使是2017年的公司完成起来也是毫无压力。（来源：公司历年年报）2018年由于收购了CalAtlantic，公司的净负债虽然上升幅度巨大，但资产负债率和净负债率均略有降低。主要是因为公司近6年间累计提前赎回约70亿美元的高利率优先债券，且从2018年开始再未发行过债券。最后一个现金短债比是计算经营活动获取的净现金流比上短期债务，该比例是越高越好。三条红线要求的是该比例不得低于1。公司在2020年的现金短债比高达4.0，即使2021年有所下降，仍然在1.9。而公司的短期负债主要是供应商的货款，公司的偿债能力较强。（来源：公司历年年报）赚钱以后，还债+回馈股东公司从1980年就分红派息不断。即使是在次贷危机那几年，公司也只是降低了派息比例。公司在这两年来在净利润大幅提高的情况下，将分红率从3%增加到8%。这一水平显然是远远不够、聊胜于无，还赶不上我大A股。公司其实是选择了回购，也就是刚性较低、更加灵活的回报方式：2018~2021财年公司总共花费了26亿美元回购自家股份，尤以2021财年为甚，达到14亿美元。而2017年及以前仅约2000万美元。公司作为美国住宅建筑行业的龙头之一，近期营收增速加快，利润率变高也很好地反映了整个美国住宅建造市场的繁荣。公司虽然能带来不错的回报率，但仍略逊于部分同行，而且公司增速在同行之中也不算最快。透过公司的财务指标不难看出，房地产开发公司也可以很安全，核心还是制度设计。免责声明：本报告（文章）是基于上市公司的公众公司属性、以上市公司根据其法定义务公开披露的信息（包括但不限于临时公告、定期报告和官方互动平台等）为核心依据的独立第三方研究；市值风云力求报告（文章）所载内容及观点客观公正，但不保证其准确性、完整性、及时性等；本报告（文章）中的信息或所表述的意见不构成任何投资建议，市值风云不对因使用本报告所采取的任何行动承担任何责任。以上内容为市值风云APP原创未获授权  转载必究邮箱：yangfeng@wogoo.com /微信：yangfeng562933