海外局势再升级！风险之下 这家中国巨头藏不住了 | 新实体企业

文/檀所长

没完没了的乌克兰和反复无常的美联储，今年的全球市场注定不好过。

很多朋友说，再也不相信价值投资了，只想买点债券躺平了。

但事实上，动荡的A股市场里，有人还过着岁月静好的日子。

长江电力就是典型案例，2014年至今已经走出了一个长达8年的慢牛趋势。

根据choice数据，2014年最低点4.12元到2021年的23.94元，8年6倍，每年约25%的收益，可以跑赢市面上大多数基金，非常稳健。

来源：choice

基本上相当于首付进去，全款出来，8年不用干活，就还完了房贷。

这样稳稳的幸福，究竟是怎样练成的呢？

世界最大 真不差钱

长江电力，是A股市值最大的电力上市公司，也是全球最大的水电上市公司。

你可能不知道长江电力，但你一定知道三峡大坝。

三峡、葛洲坝、溪洛渡、向家坝、乌东德，这些知名的巨型水电站都是长江电力的资产。

2021年长江电力总装机量，已达7169.5万千瓦。

这是什么水平？

截至2021年底，全国水电总装机3.9亿千瓦，长江电力占了接近全国的1/5。

而中国的水电装机，占了世界水电装机的1/4，这意味着长江电力一家就是全世界水电5%的装机。

去年火出圈的白鹤滩水电站，也是长江电力的。

还记得工程师当时说，“这是全球最高水平，没有对手了。”

确实，白鹤滩水电站是世界在建规模最大的巨型水电站，总装机容量为1600万千瓦，在建设过程中六项技术指标位列世界第一。

每台机组1小时的发电量可供三口之家生活使用超400年。

简而言之，在规模和技术上，长江电力早已是一家世界级水电企业。

从财务上来说，长江电力也是非常健康。

只用三个数据就能体会到。

近5年，公司收入稳定在5百亿左右，净利润2百亿出头，经营性现金流量净额近400亿。

现金流入比公司的会计利润还要多。

作为一个重资产的行业，长江电力近5年的净利率都在40%以上，2021年前三季度净利率更是高达48.77%。

这个数据，台积电（37.61%）看了都得喊一声大哥，宁王（12.47%）看了得掩面哭泣。

什么叫做不差钱，这就是。

独特商业模式 点水成金

不差钱背后，长江电力的核心竞争力在哪？

可能有些人一看到上面那些公司资产的介绍，马上就会下结论说，这不就是典型的大国企吗？

掌握了别人无法拥有的核心资源，自然赚钱啊。

当然不止是这样，毕竟中国石油让多少投资者欲哭无泪。

长江电力得到资本市场的认可，本质上还是因为它是一个好生意。

运营水电站，模式不复杂，建设水电站、发电、卖电。

简单的背后，再深想一下，就会觉察出妙处来。

水电站，大家都知道不容易建设，这就相当于是公司的护城河。

第一，是稀缺性。

水电站的建设初始投入巨大，工程量更是难以估量，这就形成了极高的门槛。新的竞争者想来分一杯羹，几乎不可能。

最新的白鹤滩水电站总投资已超过2000亿元，这样的投入，全球都没几个国家能做，更别说企业了。

第二，是成本优势。

水电站建成后，发电是所有发电类型中成本最低的之一，平均度电成本不到0.1元。

为什么会这么低，因为只有后续的运维成本，无需考虑原材料价格的波动，是一个典型的没有上游的生意。

唯一能够影响到他的就是水量，而长江电力的水电站，基本上都在长江及其支流上，所以每年的发电量是会受天气影响，但是极端的情况还是很少，问题不大。

第三，是产品的特殊性。

电力是一种无形的大宗商品，大宗商品往往有一个特点，就是不怎么愁卖。长江电力的下游就是国家电网，发出来的电只要上网就好了。

所以我们看到，长江电力的销售费用，历年占总营收不足千分之三，几乎可以忽略不计。

期间费用中最大的一块支出，就是财务费用，这与前期投入时筹款密不可分。

这也是为什么长江电力的毛利率60%，而净利率可以做到40%以上的原因。

最后，水电本身就是清洁能源。

水电是传统电力能源中最不担心碳中和对自己有什么阻碍的。

因为水电利用的是水力落差，在发电过程中不产生额外的废料废物，符合清洁能源的种种要求，根本不担心自己被风电、光伏这些新能源所替代。

相反，小的水电设施还可以当做新能源的调峰工具。

小结一下，水电站的这种商业模式真的无与伦比，上无供应商涨价之忧，下无客户压价之虑，里无同行跨地域竞争，外无替换者虎视眈眈。

看起来平平无奇，实则堪比金矿，点水成金。

见过虚增利润 但你见过“虚减”利润吗？

对于长江电力，市场普遍认为，公司的真实利润被隐藏了。

那我们先看长江电力的一组数据：

从营收来看，公司2010、2016年阶段式的拔高，大概率是注入了新资产或者是并购。

翻看长江电力的资料，2009年11月完成了三峡的并表，2016年4月收购了金沙江川云水电开发有限公司，符合推测。

再看利润，毛利率在三峡的并入之后降到60%左右，之后从2010年以来倒是相对稳定，并且在2016年来稳中有升。

净利率好像每次都因为并购到了阶段性的底部，但是随后都顽强的向上。

这背后隐藏着两个关键的信息。

一是水电成本中的大头是折旧。

折旧是非常稳定的，因为最大的固定成本在建设过程中就已经固定下来。我们看一下历年的折旧就非常清晰了。

另外水电站在建设的前期，需要投入，但是一旦成熟后，资本开支就急剧减少。

（注：2015和2021前三季度的折旧，没有数据）

这也是我们前文中提到，公司的经营性现金流入远高于净利润（约150亿）的原因。

实打实的现金奶牛，半点不掺假。

二是，水电公司普遍存在会计利润失真的问题。

大型水电站的坝体，会计折旧年限一般为40-60年，但实际使用寿命超过百年，像三峡大坝这样的世纪工程，理论上甚至可达500年。

水轮机组，会计折旧年限多为15-20年，而设计使用寿命多为30-40年。

会计折旧的速度远快于实际折旧的速度，这其实就隐藏了公司部分的真实利润。

当然有人会说，几十年后有几个大坝真的不能用了，那重建的成本得多大啊？是该提前折旧比较稳妥啊。

因此，我们就能看到长江电力一直在通过并购等手段扩充旗下的水电站，形成一个有序的增长节奏。

只要人类对能源的需求没有巨大改变，像长江电力这样的世界级水电企业，可能就将长期低调地享受着岁月静好的日子了。

岁月静好 就像一张稳定的债券

前面说了那么多，有没有感到长江电力很像一只债券。

每年可以给股东带来稳定的现金流，而且预期也将会持续很长时间。

看看公司的分红政策，这种感觉就会更加明显。

长江电力承诺过，在2016-2020年每年分红金额不低于0.65元/股，2021-2025每年分红比例不低于70%。

从上图能看出，长江电力的股息率已经连续多年跑赢十年期国债了。

以巴菲特为代表的价值派，认为股票短期会因为各种原因而产生波动，但长期来看，股票的定价会保持公允，并且这种公允是由逻辑推理而来的。

如果把长江电力的股票看作债券的话，就很容易看出他的长牛属性。

最新数据显示，2021年底，长江电力已新晋成为北向资金的第十大重仓股。

聪明资金的动向，总是先人一步。

当然，这种长牛的股票复盘来看，总是让人很羡慕，但这么长时间里想要拿住真的不容易，因为没有股票是不波动的。

特别是抱着急躁的功利心去做价值投资的朋友。

如果真的有耐心，倒是可以照着其核心竞争力的逻辑在电力行业里面筛一筛，长江电力这样的优质企业，其实并不孤单。

在很多人眼里，一旦市场出现剧烈波动，所谓的长期主义和价值投资就失去了光彩。但如果你把眼光放得足够长远，就会发现，这都不是事儿。

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