高成长债回顾及展望

内容提要

高成长债有效地引导了资金支持科技创新，服务实体经济，但通过与国外市场的对比研究，文章指出当前高成长债市场在发行人主体信用评级、发行利率等方面仍存在不足，而未来发展潜力巨大。文章进而就高成长债如何更有效地支持创新，服务国家战略提出相关建议。

自2021年3月推出以来，近一年的时间，高成长债有力支持了创新型企业的融资需求，尤其对成长型民营企业支持较大。

一、高成长债出现的背景及基本情况

党的十九大报告明确指出，“着力加快建设实体经济、科技创新、现代金融、人力资源协同发展的产业体系。”“建立以企业为主体、市场为导向、产学研深度融合的技术创新体系，加强对中小企业创新的支持，促进科技成果转化。”债券市场作为重要的直接融资渠道，在助力企业科技创新、支持实体经济中肩负着重要责任。2017年，交易商协会推出双创专项债务融资工具（下简称“双创债”），发行人可募集资金通过投债联动模式用于支持科技创新企业发展，发行主体包括具备良好盈利能力及偿债能力的实体产业运营主体、国有资本投资运营公司、园区经营企业等在科技创新领域具有股权投资需求的企业，资金可用于偿还银行贷款、补充营运资金、项目建设等用途，同时也允许募集资金以股权投资或基金出资等形式支持科技创新企业发展。双创债对落实国家创新驱动发展战略，支持创新型企业发展起了重要作用，截至2020年6月末，共有16个省（市）企业注册54单双创债，发行规模560.9亿元，为推动集成电路、人工智能、生物医药等领域的科技创新提供了有力的资金支持。但是，无论在发行主体还是资金用途方面，双创债并没有直接支持研发创新，因此在一定程度上属于“间接融资”性质，对于科创型中小企业、民营企业的支持不足，不能完全解决资金直达创新企业、直接支持创新的问题。

2020年中央经济工作会议指出，“完善债券市场法制，加大对科技创新、小微企业、绿色发展的金融支持。”在此背景下，2021年初交易商协会推出了高成长型企业债务融资工具（下简称“高成长债”），与双创债不同，高成长债的发行人定位于市场竞争优势突出、拥有核心技术、具有良好发展前景的成长创新型企业，要求发行人本部或者子公司拥有制造业单项冠军、专精特新“小巨人”、国家企业技术中心、技术创新示范企业、高新技术企业等科技创新称号之一。此外，发行高成长债所募集资金的30%及以上需用于科技创新项目建设、研发及偿还对应有息债务。从资金用途和发行主体的变化可以看出，高成长债较双创债对科技创新支持更直接，在发行人资质认定条件上根据我国债市“追求高评级”的特点进行了专门设计，让不具备高评级的创新型子公司可以利用母公司的评级来募集低成本资金，同时不低于30%的资金使用比例要求较为宽松，有利于调动发行人的积极性。

二、高成长债国内发展现状与国际比较

根据Wind资讯数据，自2021年3月首支高成长债发行以来，截至2022年1月底，共发行25支，发行金额168.8亿元。分析高成长债近一年发行情况，总结起来有三大特点：

第一，多种产品并存，期限以短期为主。高成长债发行载体较为多样，包括超短期融资券10支，一般短期融资券2支，中期票据8支，资产支持票据5支。从期限上看，最短期限30天，最长期限5年，1年以上支数占比44%，金额占比47%，1年及以下支数占56%，金额占比53%。除新希望集团先后发行10亿元1年期CP和10亿元3年期MTN、山东能源集团同时发行了10亿元3年期MTN和5亿元5年期MTN外，其他非ABN的发行人目前均只发行了一支高成长债。

第二，发行人主体信用较高，大部分为民营企业。高成长债发行人主体信用主要为AA+级及以上，其中AAA级企业发行的高成长债10支，AA+级8支，AA级2支，5支ABN债项评级均为AA+。从公司属性上看，民营企业发行的高成长债支数占比76%，金额占比86%，地方国企占比24%，金额占14%。此外，高成长债的发债主体均为实业企业，涵盖半导体、医药、家电、能源等领域。目前，没有城投公司和央企发行高成长债。

第三，募集资金用途多样，直接应用于研发创新比例较少。高成长债发行人需设立资金监管账户，从已发行情况看，募集资金用途绝大部分用于偿还到期债务，少部分用于项目建设、补充运营资金和科技创新研发项目。40%的高成长债具有多重资金用途，但明确指出用于研发的仅有2支，包括21以岭药业SCP001（高成长债）将募集5亿元资金中的1.5亿元用于研发费用支出，21吉利MTN001（高成长债）将所募集20亿元资金中的40%用于子公司研发。

国外债券市场缺少我国高成长债的同类产品，比如资本市场最发达的美国，并没有专门划分类似高成长债的券种用于支持科技创新企业，但是美国高收益债中“明日之星”类债券科技产业占比较大，可以作为参考与我国高成长债进行比较。

美国高收益债券市场自20世纪70年代兴起，至今已有50多年的历史，从90年代开始，“明日之星”类债券占高收益债券的比例快速增加，当前占比已超过全部高收益债的10%，规模约400亿美元左右，是美国债券市场的主流投资品种之一。“明日之星”指的是新兴的或处于成长期的企业，大多为互联网、高科技企业，这类企业创新能力强、经营风险高，与我国高成长债限定的发行人主体存在近似性。“明日之星”债为这些科创企业进行研发、扩张提供了重要的资金保障。

从制度设计上看，美国高收益债在条款设置上比较丰富，有回售和赎回条款、 担保增信、限制性条款、信用降级触发条款、发行人偿债基金、转股条款、分级条款等。其中，为保护投资者权益，限制性条款中详细规定了分红限制、合并限制、债务优先顺序限制和违约相关的规定等。在风险管理上，美国的CDS 等风险管理工具十分成熟，使得信用风险能在市场上被有效定价与转移，有利于投资者规避和管理风险（刘璐茜等，2021）。在债券违约处置上，美国债券市场拥有成熟的商业化处置方案，高收益债券的投资者主要由高收益债券基金、保险公司及养老基金等合格机构投资者构成。

当前，我国债市高信用风险债券条款薄弱，民企债券融资支持工具（CRMW等）尚处于初级阶段，“第二支箭”有效发挥作用尚需时日，债市投资者由商业银行主导。通过分析美国“明日之星”类高收益债券可以看出，我国高成长债在条款设置、风险管理、债券违约处置及投资者构成上与其存在不同。当然，上述不同有些是中美两国债券市场的一般性差异，并非高成长债特有。但是种种差别导致在我国投资高信用风险债券的风险收益不对称、风险对冲机制匮乏，造成我国信用风险较高、融资意愿强烈的科创企业发债融资困难，虽然高成长债的推出试图解决这些问题，并在一定程度上缓解了科创企业的融资困难，但债券市场改革仍然任重道远。

三、高成长债的意义与不足

如何解决中小企业特别是科技型中小企业融资难、融资贵，一直是理论和实践的重要问题。早在1931年，英国金融产业委员会就提出了“麦克米伦缺口”的论断，世界银行成立以来也组织了大量关于中小企业发展的调研报告，这些研究均证实各国中小企业普遍存在巨大的资金配置缺口。而根据信贷配给理论，当信贷市场存在信息不对称时，提高利率不仅不能甄别出优质企业，反而会诱使优质企业退出信贷市场，因此，银行为了规避逆向选择风险，只能在固定利率条件下，以非利率条件为依据，采用信贷配给的方式分配有限的金融资源。我国学者2019年关于广东科技型中小企业的调查发现，大部分受调查企业面临融资困难的情况，“民间借贷”是受调查企业融资渠道及方式中第一大来源，而能通过资本市场获得资金来源的成长期科技中小企业仅占全部受调查企业的9.78%（李华军等，2019）。

上述研究从现象到原因再到结果分析了科技型中小企业面临的融资困境。高成长债的推出是通过直接融资解决科技型中小企业的融资难、融资贵的积极举措，有利于引导资金支持科技创新，服务实体经济。一是对发行主体科技创新的资质有了更加明确的限定。研究表明，高新企业认定作为政府支持的具体形式，对科技型中小企业获得外部融资具有显著促进作用。高成长债首次以政府对高新企业的认定为基础，拓展了科技型中小企业外部融资渠道，打破了双创债过往发行主体的局限。二是对民营企业提供了有力的支持。近年来，由于部分民营企业债务违约，民营企业融资环境恶化，而高成长债中民营企业发行居多，通过高成长债的标签，有助于市场筛选出优质企业，实现价值发现功能，对支持民营企业稳健运行，民企纾困起到了积极作用。如Wind数据显示，21金红叶SCP001（高成长债）是该AA级发行人自2018年来首次成功发行；21上海新阳MTN001（高成长债）是该AA级发行人自成立以来的首次成功发行，发行票面利率3.80%（370天）相比同评级债券较低，对于发行人在半导体领域研发创新提供了资金支持。

虽然高成长债相较之前的双创债等债券在支持创新上具有突破性的意义，但是在实践中，当前的高成长债仍存在一些不足。一是发行人主体信用评级较高。高成长债的信用下沉不足，覆盖面不够广，对于真正的“成长性”创新企业的支持仍然不够。美国高收益债主体评级主要在BB级及以下，由于我国债券市场多年来存在评级虚高的问题，债券评级集中在A级以上，虽然市场受欢迎的发债主体如地方政府、城投公司等不适用于高成长债发行，但当前高成长债发行主体AA+级以上占比仍达90%以上，而央企普遍不具备高成长性，本身融资能力也较强，发行高成长债的条件和动力都有所不足。二是发行利率无显著优势。相较于绿债的“绿色溢价”，高成长债发行利率与相同评级其他债券无明显差别。对发行人和承销商来说高成长债具有一定的宣传意义，符合国家政策导向，且会给予承销商一定的发行费率优惠，但对于债市投资者而言，当前高成长债并无独特的吸引力。

四、展望与建议

2021年中央经济工作会议强调，“加大对实体经济融资支持力度，促进中小微企业融资增量、扩面、降价。引导金融机构加大对实体经济特别是小微企业、科技创新、绿色发展的支持。”能否对科技创新提供高效、精准、充足的资金支持，决定着我国未来经济发展的速度与质量，也是当今国与国竞争的关键因素之一，对刚刚起步的高成长债来说，未来潜力巨大，但仍有很长的路要走，对于如何发挥优势，有以下几点建议。

一是加强顶层设计。比较来看，绿债有国家各部委专门发文指导，乡村振兴债有中央一号文件、国办指导意见的支持，高成长债尚无中央层面的具体政策指导。要突破高成长债当前的局限性，需要各部门在企业资质认定、债券市场制度设计、资金监管等多方面形成合力，政策层面的推动对于高成长债的健康发展不可或缺。

二是完善制度约束和激励。2021年人民银行对投资绿债设立考核指标，显著推动了绿债投资。但是当前除了绿债之外，包括高成长债在内的其他券种均无考核约束。而在实现“双碳”目标、乡村振兴、疫情防控等领域均需要大量研发资金支持，高成长债与各领域存在广泛的交集，如存在考核约束的差别，发行人自然会选择容易发行且有溢价的券种，因此应当将高成长债等符合国家方针政策的债券统一纳入投资考核约束，而在权重设置上可以进行区分以体现差异性。此外，在起步发展期，应对高成长债券投资予以税收减免，研究指出，税收减免对债券投资收益的影响较为明显，因此财政上的补助有利于提高市场参与者积极性。

三是推进债券市场建设。理论上讲，债务融资与研发投入存在一定的悖论，技术研发存在高度不确定性，失败风险很高，自人类进入“大科学”时代以来，前沿科技的突破绝大部分是通过“试错法”取得的，而债务融资要求到期本息兑付，对于支持研发的债务融资，如果其资金用途限定过严或企业资质要求过松，都很容易导致信用风险事件，美国对此的解决方案是在债券条款上加以限制并发展高效成熟的风险管理工具和债券违约处置方案，同时很多债券设置了转股条款，在一定条件下可以转换为股权。因此，高成长债的发展需要以推进债券市场建设为基础，发展我国的高收益债，打破刚兑和信用分化，对信用风险进行重新定价。此外，要打破银行、保险等债市主要参与者投资含转股条款债券投资的藩篱，推动更多科创型中小企业进入债券融资市场，为宽信用提供更多的优质目标，为科技创新提供源源不断的资金支持。

END

作者：王牧天，国家开发银行资金部

原文《高成长债回顾及展望》全文将刊载于中国外汇交易中心主办《中国货币市场》杂志2022.02总第244期。

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