我国乡村振兴债券发展现状及相关建议

内容提要

为贯彻落实国家乡村振兴战略，债券市场通过创新实践积极发展乡村振兴债券，助力拓展融资渠道、增加资金投入。文章在分析我国乡村振兴债券市场概况和运行特征的基础上，就如何推进市场发展、服务国家战略提出相关建议。

农业、农村、农民“三农”问题关系国计民生，是党和国家工作的重中之重。随着新时代脱贫攻坚目标任务如期完成，乡村振兴债券作为债券市场的创新品种，接棒此前的扶贫债券，承担起金融服务国家战略、支持乡村振兴发展的重任，并迎来了快速发展的新阶段。

一、我国乡村振兴债券概况

乡村振兴债券具有鲜明的时代意义，其紧密围绕乡村振兴战略目标，发挥金融支持实体经济、定向提供资金支持的作用。截至目前，我国各类主要债券均结合乡村振兴主题进行了品种创新，呈现出种类丰富、覆盖性广、针对性强的特征。

（一）地方政府乡村振兴专项债

地方政府乡村振兴专项债是我国地方政府专项债中的创新品种，地方政府除发行一般债券支持乡村振兴领域的公益性项目外，也将乡村振兴纳入试点发行项目收益专项债券的范围。自2018年8月四川省成功发行全国首单乡村振兴专项债券以来，截至2021年末，共有9个省份和自治区发行地方政府乡村振兴专项债，从存量规模看主要集中在江苏省、四川省和江西省。地方政府乡村振兴专项债纳入政府性基金预算管理，募集资金主要用于包括农产品生产基地建设、高标准农田建设、农村公路建设等在内的项目投资。

（二）乡村振兴票据

乡村振兴票据的前身是交易商协会的扶贫票据。2021年3月，交易商协会推出乡村振兴票据，乡村振兴票据承接扶贫票据的政策，可灵活运用于各类非金融企业债务融资工具，具体包括短期融资券、中期票据、定向工具、资产支持证券等。与交易商协会的其它创新专项产品相似，乡村振兴票据可在债券名称中贴标，即当募集资金中乡村振兴用途比例达到30%和100%时，发行人可选择对债券以“乡村振兴”及“专项乡村振兴”贴标，便于投资者识别。

（三）乡村振兴专项公司债券

2021年，为与时俱进地提升产品的针对性和可操作性，乡村振兴专项公司债券在扶贫专项公司债券的基础上应运而生。2021年6月，广东省广新控股集团有限公司乡村振兴专项公司债券发行上市，成为首单交易所乡村振兴专项公司债券。2021年7月，上交所和深交所分别发布《上海证券交易所公司债券发行上市审核规则适用指引第2号——特定品种公司债券（2021年修订）》和《深圳证券交易所公司债券创新品种业务指引第3号——乡村振兴专项公司债券（2021年修订）》，对乡村振兴专项公司债券进行了具体指引安排。

（四）其它债券品种

金融债方面，人民银行及银保监会尚未推出针对乡村振兴主题的金融债券，但根据2013年《中国银监会关于商业银行发行“三农”专项金融债有关事项的通知》，包括政策性银行在内的商业银行可以发行“三农”专项金融债，将所募资金专项用于发放涉农贷款。自2019年起，部分“三农”专项金融债标明资金将用于乡村振兴方向，截至目前，包含此类资金用途的金融债券发行人主要为中国农业发展银行，其它金融机构则从2021年开始积极尝试。相比地方债及信用类债券，银行发行“三农”专项金融债融资、再转化为信贷资金，其对乡村振兴的支持属于间接支持。

企业债方面，发改委同样未推出针对乡村振兴的专项债券，但其推出的农村产业融合发展专项债券的募集资金用途与乡村振兴相关，同样发挥着支持乡村振兴、保障“三农”的积极作用。

二、乡村振兴债券市场现状分析

（一）市场存量规模快速增长

截至2021年末，地方政府乡村振兴专项债存量合计52支，余额660.39亿元，相较2020年末增长19支、424.44亿元。乡村振兴票据和乡村振兴专项公司债券在2021年完成了从无到有的发展，截至2021年末，乡村振兴票据合计110支，余额823.62亿元，乡村振兴专项公司债券合计13支，余额71亿元。乡村振兴债券市场整体发展迅速，但相比我国130万亿元总规模的债券市场依然较小。此外值得注意的是，乡村振兴债券的发行规模并不等同于直接投向乡村振兴项目的金额，除地方政府乡村振兴专项债和少部分专项信用债券为“专款专用”外，乡村振兴票据和乡村振兴公司债券所募资金也可用于非乡村振兴用途，例如交易商协会要求乡村振兴票据“首期发行额度中募集资金拟用于乡村振兴用途的占比应大于30%”，交易所要求乡村振兴公司债券“确定用于相关项目的金额应不低于募集资金总额的70%”。

（二）发行主体区域分布广泛

乡村振兴债券发行人区域分布广泛，截至2021年末，已遍及27个省市自治区和特别行政区。以地方政府专项债和信用类债券为统计口径，江苏省、四川省和江西省的存量余额名列前三，合计占存量总量的52.4%；从发行人结构看，地方政府占主导地位，企业类发行人也有积极参与。广东省和北京市的存量乡村振兴债券均为信用类债券，存量规模相对较大，且集中于短期融资券和中期票据，发行人中有不少中央国企，其募集资金用于偿还存量债务、补充流动资金、支持子公司项目等，用途并不局限于当地。其余地区的乡村振兴债券存量分布相对零散，未形成规模效应，一定程度上还具有试点发行的特征。

（三）发行主体性质多元化

乡村振兴债券发行人呈现多元化特征，具体涵盖地方政府、金融机构、中央国企、地方国企、民营企业等各类主体。其中，地方政府和政策性银行的融资历史相对较长，存量规模相对较大，信用类品种起步较晚，但发展速度较快。

在截至2021年末的信用类乡村振兴债券中，地方国企类债券共计98支，中央国企类债券共计16支，民营企业债券8支，公众企业债券1支。存量金额的分布特征与此类似，国企类债券占据多数。

国有企业主导目前信用类乡村振兴债券的市场供给，民营企业融资规模较小，这与乡村建设发展过程中的资金需求结构有所错位，民营经济体融资明显薄弱。主要原因是近几年债券市场违约事件频发，机构投资者信用风险偏好普遍较低，民营企业在债券市场上的融资活动受到约束、活力不足。因此，乡村振兴债券在发行供给端仍有发掘空间。

（四）一级市场上存在“政策溢价”

观察乡村振兴债券在一级市场和二级市场上的定价情况，信用类乡村振兴债券时有收益率倒挂的现象发生，即上市后个券估值收益率高于票面利率。进一步剔除市场利率波动因素，对债券上市前后的信用利差进行比较，笔者以乡村振兴票据为例，比较各券发行缴款当日相比国开曲线的信用利差与上市五个工作日后信用利差的差异，结果显示，乡村振兴票据在上市五个工作日后的信用利差变化方向和幅度具有明显不对称性：仅有27.8%的个券信用利差差异为负（利差收窄），且收窄幅度基本在20bp以内；72.2%的个券信用利差差异为正（利差走扩），且部分品种走扩幅度明显较大，其中走扩20bp以上的占43.5%，40bp以上的占22.8%。

考虑短时间内发行人信用资质明显下沉的概率不大，笔者认为乡村振兴票据收益率及信用利差的这一变化特征主要体现了一级市场和二级市场的需求差异，即投资者更愿意通过发行市场响应政策号召，一级投标积极性更高，而二级市场上信用类乡村振兴债券的定价更贴近相同发行主体的其它普通信用债，致使一级市场发行结果出现“政策溢价”。

三、政策建议

目前，我国乡村振兴债券已形成较为全面的产品体系。为推进市场建设，充分发挥政策效力，基于市场现状提出以下建议。

（一）进一步发挥政策优势，提升定向融资能力

乡村振兴债券市场快速发展，但总量规模仍然有限，发展空间较大。比较各省乡村振兴债券发行支数与人均GDP可见，中西部省份整体仍有较大的发行空间，内蒙古、青海、宁夏、山西等尚未发行过该品种。

为充分发挥政策优势，用好政策机遇，建议未来继续加大乡村振兴债券的宣传力度，提升社会影响力，吸引更多符合政策导向的涉农项目参与融资，创造更多一级市场发行机会，同时在二级市场上强化贴标债券品牌建设，提升贴标优势和示范效应，盘活二级市场流动性。此外，在当前信用风险事件频发、投资者风险偏好整体偏低的市场环境下，乡村振兴债券的发展或能成为突破民营企业融资困局的机遇之一，政策支持有助于提升发行人的曝光度和关注度，在主动识别农村发展资金需求、做好项目遴选的基础上，不断激发乡村民营企业、小微企业的融资活力，帮助符合条件的非国企背景发行人享受政策红利，实现优化融资结构、降低融资成本的目标。

（二）完善配套投资支持政策，激发投资者积极性

对投资者而言，相比募集资金用途严格要求、绿色评级框架更为清晰的绿色债券，乡村振兴债券募集资金用途相对宽松，信息透明度相对不足，且融资主体或筹资项目的规模可能更小、更分散，投资者需要为之投入更多的投研精力。而价格方面，相比一般信用债，乡村振兴债券没有明显的超额收益，甚至可能在一级市场出现“政策溢价”，因此投资乡村振兴债券的综合性价比可能较低，投资者积极性受到影响。

为进一步引导鼓励社会资本参与乡村振兴债券投资，激发投资者积极性，需要不断革新投资理念，丰富投资内涵。首先，不断引导投资者提高思想认识，主动参与投资乡村振兴债券，践行金融帮扶实体的社会责任。鼓励评级机构将乡村振兴债券投资纳入投资者社会责任评价框架体系，利用其示范效应和带动效应引导投资者完善投资理念，建立正向反馈。其次，完善配套的考评及激励制度。人民银行于2021年6月发布《银行业金融机构绿色金融评价方案》，将绿色债券持有量直接纳入定量指标，对商业银行投资绿色债券产生明显推动。因此可进一步健全投资乡村振兴债券的配套考核评估工作，扩充考核品种，纳入“三农”专项金融债外的其它乡村振兴债券，同时增加持仓债券考核比重，强化考评政策的激励和约束作用。第三，鼓励倡导市场产品创新，通过发展乡村振兴主题资管产品等方式，赋予乡村振兴债券更广阔的运用场景，间接提升相关资产的市场需求和流动性。第四，考虑给予投资者一定的税收减免政策，通过在财政上给与适当补助，激励市场机构的参与积极性，发挥政府和市场的双重作用，共同促进乡村振兴。

（三）重视乡村振兴债券的信用风险识别与管理工作

在发展初期，“零违约”有利于在短期内树立投资者信心、增加市场需求、助力市场发展，但过分依赖政策背书，可能导致投资者形成思维惰性，制约市场正常有序发展。乡村振兴债券更需重视这一问题，尤其是信用类乡村振兴债券，其发行主体或相关项目往往根植于农村，可能呈现规模偏小、经营稳定性不足、融资能力偏弱等特征，其信用资质、盈利状况和偿债能力值得关注。

为做好市场发展和风险防范之间的平衡，建议监管层面进一步规范完善乡村振兴债券的信息披露机制，敦促发行人充分执行信息披露要求，及时披露募集资金使用、项目进展及效益等情况，同时落实主承销商的中介责任，在乡村振兴债券项目的评估认定环节严格把关。此外，建议研究完善相应的风险处置预案，并通过协调乡村振兴产业担保基金、推动信用衍生品发展等方式，多模式、多角度地提供担保增信支持，以有效管控信用风险，助力乡村振兴债券市场有序发展。

作者：宋颖杰、王维维，中国银行上海总部金融市场部

原文《我国乡村振兴债券发展现状及政策建议》全文将刊载于中国外汇交易中心主办《中国货币市场》杂志2022.02总第244期。

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