银行间债券市场存在绿色溢价吗？——基于银行间市场数据的分析

内容提要

文章基于银行间债券市场交易数据，探究我国绿色债券是否具有绿色溢价、绿色溢价大小及绿色溢价影响因素。从实证结果看，银行间债券市场存在明显绿色溢价，第三方绿色认证与二级市场流动性均能提高绿色溢价，但也要关注绿色认证“逆向选择”风险。

一、背景及文献综述

绿色金融是当前我国金融领域非常重要的一个主题。2020年9月，国家主席习近平对全球做出庄严承诺：“二氧化碳排放力争于2030年前达到峰值，努力争取2060年前实现碳中和”。中国作为最大的发展中国家，实现碳中和目标必须发挥好金融支持碳中和的作用。通过债券直接融资的方式支持绿色金融发展，对实现碳中和有重要意义。一是我国金融体系以间接融资为主，一般认为，在间接融资过程中的交易摩擦成本等会影响金融支持碳中和效率。二是从国际经验看，发展绿色债券市场，有助于提高碳中和实现效率，形成正向的激励约束作用。因此，本文着眼于占我国债券市场90%左右的银行间债券市场，利用银行间债券市场交易高频数据，探究绿色债券发展现状，计量当前我国绿色溢价程度，挖掘绿色债券发展潜力，提高绿色债券发行交易效率，为金融支持碳中和事业添砖加瓦。

国内外着眼于交易数据方面的研究并不多，主要还是受制于二级市场交易数据的可得性。张丽宏等（2021）以Wind提供的债券月度收益率为数据，发现我国绿色溢价随着时间推移逐渐由正转负，逐年递减，2016-2017年为正，2018-2020年为负，平均低17个基点。这一现象会向市场传递积极信号。海外市场也同样呈现负的绿色溢价情况。Tom Bour（2019）通过对比二级市场中每支绿色债券与可比的普通债券得出，绿色溢价为负的23.2个基点。不同信用评级、投资者的高环保偏好和低金融风险偏好导致了这一绿色溢价。

绿色债券的核心是信息披露机制，国内外学者在这方面有比较深入的研究。张丽宏等（2021）认为，本土第三方认证业务制度的不规范所导致的逆向选择，会加剧绿色价差的问题，因而投入到绿色项目的募集资金比例越高的债券收益率利差越低，且经过第三方认证的收益率利差显著大于未经过认证的绿色债券。他们的研究结果表明发行绿色债券能够显著降低企业的融资成本。Tom Bour（2019）研究表示，绿色债券认定标准、发行第二方意见（second party opinion）、保证条款和国际气候债券倡议组织（CBI）认证这四个非金融信息披露的质量直接影响了绿色价差的大小，外部认证对绿色价差有决定性影响。此外，还有学者指出媒体、分析师关注度对绿色溢价也有很大影响。倪弋菁（2019）提出媒体关注度和分析师关注度对绿色债券价差有极大的影响，媒体和分析师关注度与绿色价差呈逆向变动趋势。同时，由于社会公众不是此类债券的投资者，故公众关注度并未展现显著影响。这个现象表明在中国市场“绿色情怀”的关键抓手应当是机构合格投资者与金融媒体。

二、模型建立

（一）假设与变量

假设1：绿色债券与普通债券相比到期收益率更低，具有绿色溢价。

假设2：绿色溢价程度与绿色债券的绿色属性有关，其绿色属性越强则到期收益率越低，绿色溢价越明显。

假设3：绿色溢价程度与绿色债券的流动性有关，其流动性越好则到期收益率越低，绿色溢价越明显。

根据上述假设，本文构建相关变量体系（见表1）。

表1  变量定义

（二）数据来源

本文实证研究主要分为两部分，第一部分对绿色溢价是否存在进行实证分析，研究绿色债券是否比非绿色债券到期收益率更低；第二部分研究绿色溢价的影响因素，包括绿色属性对绿色溢价的影响、二级市场流动性对绿色溢价的影响两方面。绿色债券样本取自Wind数据库，选取发行时间为2021年5月底前的全部绿色债券；二级市场交易数据全部来自于交易中心数据仓库，交易数据时间范围在2017年-2021年6月，所有数据均作了脱敏处理。样本筛选后，又经过以下处理：删除了浮动利率债券；删除了定向工具、资产支持证券等信息披露不完整的债券，仅保留了企业债、ABN、中期票据、短期融资券和超短期融资券五类；删除了无主体评级债券。为更好地对比研究绿色债券与非绿色债券到期收益率的差异，在选取非绿色债券样本时，尽可能保证其可比性。本文在绿色债券交易日当天匹配同主体评级、待偿期相近（前后不超过30天）的非绿色债券交易数据为样本，最终得到了257支绿色债券,累计4747笔绿色债券交易数据，非绿色债券交易数据5355笔。

三、实证结果分析与稳健性检验

（一）全样本整体回归

表2模型（1）展示了仅包含绿色债券虚拟变量（green）的回归结果，模型（2）则展示了增加债券个体特征、货币市场资金面情况、宏观经济增速、发行人个体特征等控制变量后的回归结果。从实证结果看，绿色债券虚拟变量均呈现了显著特征，且系数均为负，显示我国绿色债券存在负的绿色溢价，与假设1保持了良好的一致性。绿色溢价幅度模型也大体呈现了一致结论，且增加控制变量后的绿色溢价幅度从-12.7个基点扩大至-23.3个基点。

表2  全样本整体回归结果

注：*** p<0.01, ** p<0.05, * p<0.1

（二）绿色溢价的影响因素

在模型（2）的基础上，分别增加了是否拥有独立的第三方绿色认证、是否经过前三大绿色债券认证机构认证、绿色项目占比这三个主要的影响因素，进一步分析绿色溢价的影响因素。从实证结果看，拥有独立的第三方绿色认证、经过前三大绿色债券认证机构认证、绿色项目占比越高的绿色债券，负的绿色溢价更加明显，且显著性良好。这与本文假设2保持了良好的一致性。但需要注意的是，经过独立第三方认证的绿色债券所表现出的负绿色溢价，反而比经过前三大绿色债券认证机构认证的绿色溢价要更高。这与一些学者担心的第三方认证存在逆向选择问题（张丽宏等，2021年）较为类似。

（三）银行间债券市场流动性对绿色溢价的影响探究

在模型（2）基础上，考虑单支债券交易量、机构参与数、是否存在做市报价后的实证结果。从实证结果看，单支绿色债券的交易量越高，其负的绿色溢价越明显，与假设3保持了基本一致。但在参与机构数目上，系数为正且并未展现出良好的显著性，可能是因为当前我国绿色债券交易的参与机构有限，参与的机构数目越多反而存在“逆向选择”的可能，对此解释需谨慎；在做市报价模型上，系数虽然呈负数但同样未显著，可能是由于当前绿色债券做市机构还不多，绿色债券做市激励约束机制还未完全建立。

（四）稳健性检验

扩大非绿色债券样本的选择后，回归模型仍展现了较好的稳健性。考虑到篇幅原因，本文没有列出详细的实证分析及稳健性检验结果。

四、我国绿色债券发展存在的问题

本章讨论了我国绿色债券存在的供需两方面问题。尽管目前看我国绿色债券市场处于较好的供需平衡状态，但从实践来看，也存在一定外部推力因素，内生化、可持续的平衡机制尚未充分建立。

（一）供给端：绿色债券融资规模不足

一是绿色项目认证和评估标准仍需完善。目前，我国最新发布的《绿色债券支持项目目录（2021年版）》统一了相关管理部门界定标准，剔除了传统化石能源行业，但仍与国际标准有一定差距，特别是我国第三方认证等信息无强制性要求，导致绿色项目甄别较为困难。考虑到绿色认证可能对企业造成额外成本，可以在二级市场上通过鼓励做市机构、承销商等提高绿色金融债券的报价活跃度等形式，利用金融机构优势，增进绿色项目的可信度。

二是绿色债券信息披露要求较为宽松。统一健全的信息披露标准和要求是绿色债券市场建立的基础制度，可以有效减少信息不对称。我国多以部门规章形式对相关信息设定披露要求，如绿色金融债、非金融企业绿色债务融资工具、绿色企业债的公募发行需公开披露所投资绿色项目相关环境信息，披露平台方面，国内也没有明确指定，在各个环节仍需进一步明确市场化法治化机制。

（二）需求端：资金入市缺乏激励

一是绿色债券期限结构仍有错配。绿色转型是一个渐进的、长期的、不断更新的过程，绿色项目普遍存在投资规模大、投资回报期长等特点。保险资金、养老金、社保基金等长期限市场参与者，与绿债项目周期特点存在匹配性，能够有效避免期限错配问题。国际经验看，境外保险等机构均为率先引入ESG投资理念的开创者。因此，如何通过政策支持，吸引长期限保险机构投资，可能是解决期限结构错配问题的关键。

二是产品类别不够丰富。我国绿色债券市场的配套产品相对缺乏，与绿色债券规模相比整体数量显著偏少。绿色指数产品多元化程度不足，追踪指数的ETF基金等绿色金融产品的发展也相对较慢。

三是可进一步拓宽至境外投资者。境外机构投资我国企业发行的绿色债券市场一般可通过“走出去”和“引进来”两种途径。“走出去”模式下，我国企业海外发债规模不低，但发行的绿色债券并不多。境外对绿色债券发行要求普遍偏高，不同评级间信用利差较大，也进一步降低了企业海外融资的积极性。“引进来”模式下，考虑到境外机构多持有国债、政策性金融债等利率债券，企业类债券持有规模较小，国外投资者信用偏好难以在短时间内迅速转变。

五、结论与相关建议

本文认为，应当加快构建绿色债券发展长效机制，完善绿色债券信息披露机制，打造丰富的银行间市场绿色产品体系，坚定不移加强高水平金融对外开放。

（一）结论

从实证结果看，我国银行间债券市场的绿色溢价较为显著，绿色债券的收益率要明显低于非绿色债券。这表明发行绿色债券可以有效降低企业融资成本，市场机构对于绿色债券的认可度高，绿色债券的需求较为充裕。同时，本文还发现绿色认证的重要作用，特别是专业化的认证机构的积极作用，在市场交易中具备绿色认证的债券往往更受机构认可，但也潜藏“逆向选择”风险。本文还对银行间债券市场流动性对绿色溢价的影响进行了分析，结果表明单支绿色债券交易量越高，往往具有更大的绿色溢价，体现出发展绿色债券二级市场、提高绿色债券流动性对于一级市场发行的重要意义。

（二）相关建议

一是要加快构建绿色债券发展长效机制。提高并规范第三方认证机构统一认证标准与流程，通过市场竞争或收费指导模式，进一步降低认证成本，增强市场认可度。进一步提高绿色债券二级市场流动性，促进一、二级市场良性循环。鼓励金融机构对绿色债券进行专项做市，研究建立绿色债券系统模块，便利金融机构开展绿色债券交易。

二是要完善绿色债券信息披露体系。建立有层次、有针对、有重点的信息披露机制，可将上市公司作为试点，率先要求强制对外披露绿色信息、特别是碳排放信息。逐步完善绿色债券绿色项目投向比例，加强资金流向监督，及时通过金融基础设施平台等渠道对外披露，减少信息不对称性，保护投资者利益。

三是打造丰富的银行间市场绿色产品体系。构建多元化多层次绿色债券产品体系，丰富绿色债券指数类型，发行绿色债券ETF等。同时，可研究利用金融衍生产品的风险转移和套期保值功能，发展绿色债券相关的金融衍生产品。

四是要坚定不移加强高水平金融对外开放。气候变暖与绿色金融是一项全球共同话题，我国现已成为全球第二大绿色债券发行国。要进一步提高债券市场国际化水平，金融基础设施做好沟通协调，鼓励有能力的金融机构积极充当内外“桥梁”作用，做好国内制度与国外制度的衔接工作，吸引更多的境外投资者参与绿色债券投融资。

END

作者：刘雨宁、张梦生、吴佳妮、张晓彤，中国外汇交易中心

原文《银行间债券市场存在绿色溢价吗？——基于银行间市场数据的分析》全文将刊载于中国外汇交易中心主办《中国货币市场》杂志2022.02总第244期。

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