招股书解读：途虎是家好公司吗？| 港股风云

这可不是一只“纸老虎”。

作者 | 国胜

编辑 | 小白我国的汽车服务市场是一个高度分散和割裂的市场，2020年的GMV超万亿元，其中6成掌握在获授权经销商手里，即我们俗称的4S店，其余四成在独立汽车服务提供商手里（简称IAM门店）。想必大家都见过那种街边的汽修店，以这种形式为代表的IAM门店在中国共有68.4万家，而4S店总共只有3万家，不到前者的1/20。造成这种割裂的原因很多，其中一个是中国的平均车龄比较新，仅有5.6年，4S店的售后保修期限一般为3年。加之许多IAM门店经营上的不规范，常常出售非正品的零配件，导致人们对其缺乏信任感。越是这种信息不对称的领域往往也意味着巨大的整合空间，嗅到机遇的资本在这几年频频出击，投资或设立了多家汽车服务公司。途虎养车作为行业中的佼佼者，刚刚于1月24日在港交所提交了上市申请书。用互联网思维改造线下汽车服务行业相比互联网巨头的后知后觉，途虎养车的创始人早在2011年就意识到了潜在的巨大市场空间。当时，O2O的模式正在中国兴起，陈敏和胡晓东、周可人、朱炎几位联合创始人以轮胎为切入口成立了途虎养车网。其中，陈敏和胡晓东都拥有多年的软件开发经验，可以说是程序员出身了。因为中国的车主大部分不具备自己动手更换零配件的条件，人们更愿意接受“线上预约+线下安装”的模式。在这种模式下，线下门店的覆盖会成为用户是否选择某个品牌的关键因素。截至去年9月底，途虎拥有3369家门店，在所有汽车服务提供商中排名第一。除此以外，公司还拥有约3.3万家合作门店。庞大的线下网络保证了公司的正品汽车配件和服务能够触及足够多的用户。而公司目前的收入规模也遥遥领先排名第四的京东京车会或者天猫养车（风云君根据招股书推测）。2020年，途虎的收入达到88亿元。排名第二的传统IAM，收入仅有途虎的1/4。亏损逐渐收窄途虎的收入主要来自向用户销售汽车产品和服务。去年前三季度收入84.4亿，同比增长42%，2020年增速为24%，增长较快。公司销售产品和服务的规模较大，但毛利低；平台服务规模小，毛利高；汽配龙是公司增长最快的业务之一。作为平台模式下的重要一环，汽配龙为汽车零配件供应商及汽车服务提供商（包括途虎体系内和体系外的门店）履行订单，并促成零配件供应商与汽车服务提供商之间的交易。汽配龙主要提供三类服务，即实时采购服务、区域批发服务及撮合服务。去年前三季度，平台服务毛利已经超过销售轮胎及底盘零部件，达到3.9亿，毛利率更是高达83.0%；汽车保养毛利率也达到26.1%，是公司最大的利润来源。汽车保养和平台服务的快速增长是公司盈利能力提高的关键。去年前三季度，途虎毛利率达到15.5%，近三年来不断提高。营业利润率也由2019年的-16.1%提高到-11.1%。公司的管理费用率仅为2.6%，已经处于较低水平；销售费用率相对稳定；研发费用率以及运营和支持开支占比则有所上升。根据风云君经验，途虎的销售和管理费用率在成长性企业中已经属于较低水平，公司未来盈利应该还是要靠规模效应下的收入增长和优化产品组合。仍处于快速扩张中公司的扩张战略也清晰地表明了这一点。截至去年9月底，公司已经拥有7280万注册用户，同比增长35%。去年9月的活跃用户数达到1000万，是汽车服务提供商中最大的车主社区。在线下，途虎工场店数量由2019年底的1400家增长到3300家，翻了一倍有余，合作门店数量在一年九个月中增长了77%。前面提到的运营和支持开支占比增加正是与线下的扩张有关，途虎在线下的投入为用户提供了更好的履约体验，也是公司坚持以客户为中心商业模式的体现。截至去年9月底，运营及支持人员达到2700人，占员工总数超过一半。在新增的门店当中，大部分仍然是途虎工场加盟店和合作门店，公司坚持轻资产的运营模式。公司门店网络扩张的重点则是二线以下县市，占途虎工场店的数量由2019年末的13.2%提高到去年三季度末的23.5%。这些县市的汽车维护市场参差不齐，途虎的“下沉战略”有很大空间，也很可能是公司未来扭亏为盈的法宝。现金占总资产的比例接近6成得益于轻资产的商业模式，途虎养车的烧钱率（经营活动净现金流，加上投资活动净现金流，剔除投资活动中的金融资产买卖）并不高，去年前三季度仅有6个亿，2020年更是实现了流入。与此同时，公司的现金及银行结余和理财产品合计高达58亿，占总资产的比例接近6成。物业、厂房及设备、使用权资产、存货合计只占到总资产的23%。支撑如此良好资产负债表的除了轻资产的商业模式，还有公司极佳的运营能力。作为一家创业公司，途虎的现金循环周期为-45天，2020年为-38天。在门店快速扩张中，公司的存货周转天数不高，几乎没有赊账，而应付账款周转天数却有三个来月，体现出行业的收现能力和对上游极强的话语权。途虎可以为客户提供239个汽车品牌、44000款车型的汽车产品，囊括甚至可以说几乎全部的国际头部汽车产业链供应商，如倍耐力、德国马牌等等。同时，公司还推出了33款自有产品品牌和34款专供产品品牌，一定程度上提高了零配件的利润空间。公司的底盘和零配件毛利率由2019年的3.9%提高到去年前三季度的8.6%。一路走来，途虎共经历了16轮融资，其中不乏高盛（GS.N）、百度（BIDU.O，09888.HK）、愉悦资本、红杉中国、方源资本、启明创投等知名公司和机构投资者。（来源：企查查）到目前为止，腾讯、愉悦资本、红杉中国、方源资本仍分别持有公司21.28%、9.85%、5.49%、5.98%的股份。创始人陈敏则通过同股不同权的安排继续作为途虎的实际控制人。从O2O的激烈赛道中冲杀出来，途虎养车算得上是一家经过市场摔打和历练的公司。各大知名公司和投资机构的入股，也说明公司的未来被持续看好。财务上，途虎养车仍处于快速增长阶段，伴随收入的不断增长帮助毛利率不断提高，公司亏损幅度逐渐收窄。同时作为一家轻资产模式运营的公司，途虎养车的固定资产、存货等占比仅有23%，现金、理财等占比接近6成。而且公司的运营能力表现不错，能够通过占用上游供应商资金完成“购存销”。

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