募资20亿，分红136亿，背景深厚，家底雄厚，分红宽厚：陆家嘴，中国金融桥头堡“大管家”

金融不夜城。

作者 | 子璐

编辑 | 小白“宁要浦西一张床，不要浦东一套房”，这是80年代上海街头流行的一句俗语。80年代的黄浦江，将上海隔出了两片天地，西面江岸十里洋场纸醉金迷，东面江岸仓库棚户落后荒凉。直至1990年4月，改革春风吹向了黄浦江畔东岸，中央宣布开放、开发上海浦东。浦东地区因此焕发新生，诞生了中国最壮观摩天楼群金融地标——陆家嘴。伴随着浦东开发区发展成长起来的，就有1992年成立、1993年A股上市、1994年B股上市的上海陆家嘴金融贸易区开发股份有限公司，即今天本文的主角：陆家嘴(600663.SH)。出生好本就是核心竞争力公司母公司为上海陆家嘴（集团）有限公司（“集团公司”），实控人为上海浦东新区国资委。公司自1992年上市以来战略上经历三个阶段，而每一次战略转型，都离不开大股东给予的鼎力支持。第一阶段，公司业务以土地批租为主，背靠国资委，深度参与初期陆家嘴金融贸易区的城市开发，手握大量优质土地资源用以招商引资。由于土地存量有限，公司在第二阶段将战略调整为土地批租与项目经营并重。公司从集团公司处收购上海浦东陆家嘴软件产业发展有限公司股权，软件园项目成为公司第一批用于长期租赁的项目。2016年，公司启动“地产+金融”战略进入第三阶段，再次从集团公司处收购上海陆家嘴金融发展公司股权，获得信托、证券、保险三张金融牌照。在大股东的支持与指导下，公司自身发展与浦东地区发展紧密结合，每一次战略转型都可以获得优质启动资源。所以好出生也是实力的一部分，甚至是核心竞争力。如何赚钱？“租、售、管、金融”从公司近十年总体成绩单来看，收入增长波动较大，十年复合增长率15%；盈利能力增长相对稳定，十年复合增长率17%。（来源：市值风云APP）吾股数据显示，公司收入来源按行业分类主要有“租、售、管、金融”四类业务，合计占比99%。（专业服务注册制交易软件：市值风云APP）最近五年，租赁业务、金融业与物业管理收入稳定，而房地产销售业务波动较大，是决定收入增速变动的主要原因。（来源：市值风云APP）由于物业管理是基于房地产的衍生业务，性质简单不作单独分析。本文重点分析房地产销售业务、租赁业务和金融业务。（一）房地产销售——住宅与商业混合销售风云君在以往分析房地产公司时就强调过房产销售业务在会计上有着“预收先行，收入滞后”的特点，二者的时间差一般是一个建房周期，大约为2年。但公司房地产收入明显不符合这个规律：（注：预收为预收账款和合同负债合计金额）预收与合同销售金额反映了当期房产销售现金流入，二者走势大致相同。但收入曲线走势与二者明显不同，且不是由于收入确认时间差的原因。（时间差会表现为曲线走势相似，但时间区间不一致）虽然年报对房产销售收入构成没有直接披露，但财报附注“重大资产出售”中可以找到答案：公司房地产销售混合了经常性住宅销售与偶发性商业地产销售。2016年，公司将“东方汇广场”项目中部分商业建筑转让给上海百联世纪购物中心有限公司，交易产生营业收入18.75亿元，归属于母公司的净利润约2.7亿元。2018年，公司完成了浦东金融广场1号办公楼销售预结算及交付，本次收取东干实业结算款约13.86亿元。2019年，公司将浦东金融广场2号办公楼转让给支付宝公司。本次交易金额22.69亿元，实现归属于母公司净利润约人民币5.6亿元。2020年，公司原用于出租的东和公寓转为销售。在租转售之前，东和公寓每年可以为公司带来约1.1亿的租金收入。2020年因东和公寓部分出售带来当期收入21.7亿。由此可见，在房地产销售收入明显较多的2016、2018、2019和2020年，均有商业房地产出售。商业房地产销售没有“预收先行，收入滞后”的会计特征，当期销售即可增加当期房地产收入。（来源：市值风云APP）在普通住宅销售的同时，还能辅佐以商业房产的销售，这使公司区别于传统的房地产销售企业。公司房地产销售业务2016至2020年毛利率为43%，32%，50%，64%，79%，也佐证了商业地产销售对业务波动的影响。以东和公寓租转售为例，东和公寓竣工于2009年，历史成本较低，其在2020年部分出售大大提升了当期房产销售业务的毛利率水平。刘姥姥形容荣国府“拔根寒毛比老百姓腰还壮”，坐拥大量优质商业房地产的公司，也在房地产销售业务中生动展现了家底殷实的富二代形象。（二）租赁——现金流入的中流砥柱公司房地产租赁业务收入来自于上海陆家嘴区域的甲级写字楼、高品质研发楼及商业物业的租金。公司每年都在年报显要位置提及这是公司的核心资产。（来源：2020年年报）租赁业务缘起于公司2004年第二次战略转型。公司从依赖单一土地批租转为土地批租与项目经营并重，项目经营即在优质地块建造长期物业形成租赁收入。（来源：市值风云APP）从绝对增长值来看，2007年至2020年租赁收入增长明显，复合增长率26%。但从收入增速上看，租赁收入自2009年攀上高峰后持续下滑，2020年首次出现租赁收入下降，这不禁让风云君好奇公司未来租赁收入的增长潜力。由于办公物业贡献了总租赁收入的85%，办公物业中核心资产为上海甲级写字楼，因此本文以上海甲级写字楼为代表分析其单位租金、面积、出租率对收入的影响。收入一般受价、量两方面影响，单位租金可以反映价的变化，面积与出租率乘积可以反映量的变化。上海甲级写字楼单位租金近几年稳中有升，即使在2020年疫情年也未出现明显下滑，体现了较强的议价能力。但面积与出租率呈反向变动。总建筑面积逐年上升，而出租率从2018年开始明显下降。恰好，公司总租赁收入增速也是2018年跌至5%（往年高于20%），收入增速曲线趋势也与出租率曲线变动非常相近。因此可以得出结论：租赁收入增长影响较大的因子是出租率。虽然公司每年年报中着重强调总建筑面积的增加，懂行的老铁更应关注出租率是否向好。总体来说，租赁业务常年占总收入约三成，毛利率72%，且成本包含不占用现金流的“投资性房地产摊销”，因此是公司获取持续、稳定现金流入的中流砥柱。（三）金融业务——源于收购公司的金融业务主要来自于对上海陆家嘴金融发展公司（“陆金发”）收购。公司2016、2017年以现金方式相继向集团公司及其他少数股东收购陆金发100%股权，合计对价108亿元。由于陆金发净资产超过公司净资产50%，该收购构成重大资产重组。因二者实控人均为浦东新区国资委，因此不构成借壳上市。陆金发旗下有三家持牌机构，分别是爱建证券、陆家嘴信托和陆家嘴国泰人寿。2020年收入规模超过20亿，收入增速约30%（来源：市值风云APP）金融业务中，信托和证券业务合计占总收入近九成。收入曲线显示，信托业务是金融业收入增长的主要动力。（来源：市值风云APP）从盈利能力上看，证券业务净利润和净利率自并购以来下降明显，2020年几乎没有贡献利润，2018年甚至出现亏损。（来源：市值风云APP）反之，信托业务盈利能力稳步提升，2020年贡献净利润11亿，净利率高达61%。（来源：市值风云APP）由此可见，陆金发旗下爱建证券表现不佳，陆家嘴国泰人寿表现亮眼，公司金融业的收入与利润贡献均依赖信托业务。近五年积极投资公司近五年积极投资，自由现金流五年累计净流出约200亿。（来源：市值风云APP）积极投资伴随的是公司有息负债逐年增加。2020年有息负债439亿元，占总资产比43%。虽然风云君向来对有息负债警铃大作，但具体情况具体分析。公司有息负债风险不大，原因有二：其一，公司有息负债增多，融资成本却在下降。2020年公司整体融资成本只有4%。其二，银行的借款结构以信用借款为主，高于抵押、质押借款。侧面说明银行（风云君评其为“最精明债权人”）对公司的还款能力有信心。（注：统计“短期借款”、“长期借款”科目明细中银行借款有关部分）

分红信守承诺吾股数据显示，公司上市以来累计募资仅20亿，累计分红高达136亿，是分红界优等生。（专业服务注册制交易软件：市值风云APP）公司在《2017-2019、2020-2022股东回报规划书》中提及“公司连续三年以现金方式累计分配的利润不少于三年内实现的年均可分配利润的50%”，实际行动上公司股利支付率严格践行了常年50%。（来源：市值风云APP）前文提到公司自由现金流五年累计流出200亿，理论上公司没有富余的现金流用于分红。分析现金流量表数据可看出分红主要来自于融资。借钱分红也要遵守股东规划书，说明公司在回报股东方面信守承诺。公司的国资股东背景为公司发展奠定了优良基础，提供良好助力。公司房地产销售业务作为收入增长主力，收入波动主要受偶发性商业地产销售影响。租赁业务增长受出租率下降的不利影响，但依旧是公司最稳定的现金流入来源，未来需持续关注核心办公楼出租率指标。金融业务来源于对陆金发的并购，主要依赖信托业务贡献收入与利润。公司虽然有息负债逐年增长，但融资成本持续降低，银行信用状况良好，综合判断偿债风险不高。虽然持续投资导致公司自由现金流为负，但并没有影响对股东的分红回报，即使借钱分红，公司也严格信守股东回报规划中的分红承诺。免责声明：本报告（文章）是基于上市公司的公众公司属性、以上市公司根据其法定义务公开披露的信息（包括但不限于临时公告、定期报告和官方互动平台等）为核心依据的独立第三方研究；市值风云力求报告（文章）所载内容及观点客观公正，但不保证其准确性、完整性、及时性等；本报告（文章）中的信息或所表述的意见不构成任何投资建议，市值风云不对因使用本报告所采取的任何行动承担任何责任。以上内容为市值风云APP原创未获授权  转载必究邮箱：yangfeng@wogoo.com /微信：yangfeng562933