燕之屋吃相太难看！上市前过度分红，险些把流动性分崩了！成本只有几十元的饮料罐头，一个“疗程”要2.68万！

你买的是公司的10亿营销费。

作者 | 春晓

编辑 | 小白不久前，燕之屋（A21575）向上交所递交了招股书，拟向上交所主板发起冲击。这并不是公司第一次冲击上市，早在2011年和2021年，燕之屋曾两次拟赴港上市，却都无疾而终。这次，燕之屋能否再再再次成为“燕窝第一股”呢？话不多说，一起来看。资本运作老手 1  上市前过度分红，把流动性都差点分崩了？这不，刚开始风云君就发现了有意思的事。虽然燕之屋还没上市，不过，资本运作的手法却老辣得很呦。根据招股书，2019年至2021年，燕之屋共分红5次，累计分红2.5亿。而2018年至2021年上半年，燕之屋的累计归母净利润才3.26亿，换句话说，燕之屋将近80%的利润都用来分红。更有意思的是，分完2.5亿后，燕之屋要从市场募资1.9亿补血。你瞅瞅，分红分的流动性都不足了。 2  上市前黄老板已套现1.23亿别急，还有更劲爆的呢。2014年10月，厦门市双丹马实业发展有限公司（简称“双丹马”）等创始人以股权出资的方式，设立了公司前身，即——厦门燕之屋生物工程发展有限公司。双丹马的实控人是黄健黄老板。等等，公司不是2011年就筹划在香港上市吗？怎么2014年才成立呢？由于公开信息并未详细披露2011年燕之屋赴港上市的信息，风云君猜测大概率是黄老板另起了炉灶，换了个简单干净的主体继续开展业务。你瞅瞅，这手法，处处透着江湖。自2014年12月至2020年10月，双丹马累计向其他战投转让公司40.6%的股权，合计套现1.23亿。也就是说，还没上市，黄老板就通过转让股权套现1个小目标！燕窝奇遇记接着，风云君就以一枚燕窝的视角，带大家快速了解燕窝行业有何特点。 1  原材料依赖进口，消费市场集中在中国我是一枚燕窝，出生在印度尼西亚，由于大部分可食用燕窝来自于金丝燕，而金丝燕主要生活在南纬10°~北纬20°的东南亚地区，所以全球90%以上我和我的同伴，都产自印尼和马来西亚，且为人工燕屋所产。20世纪90年代以来，随着消费水平的提高，我所在的行业逐渐形成了市场化、规模化的发展，而我们的主要市场在大洋彼岸的中国。我和同伴们漂洋过海来到了中国，在正式入境前，中国海关对我们要进行检验检疫检测，检验合格后，会给我们加贴中国检科院出具的溯源标签。看着身上的溯源标签，我顿时也倍感骄傲。不合格的小伙伴只能止步于此，我伤心地和他们挥了挥手，继续我的奇妙旅程。 2  行业集中度低，具有劳动密集型特征抵达中国后，我和同伴们也要分开了。据说，目前中国的燕窝行业集中度低、门槛低，市场十分分散。有的同伴要去同仁堂、有的去小仙炖，有的去了不知名的小作坊。而我，要去一家名叫燕之屋的企业。一路颠簸之后，我来到了福建厦门。还没等晕车的我缓过神，就先做了个体检，对我体内的各项风险指标进行检测。体检合格后，这个环节就很热闹啦。有很多工人围着我和同伴，对我们进行浸泡、分条、清洗、干燥等，并去除我们身上的杂质和绒毛，提高我们的洁净度。而且，我听说这个挑毛环节，目前只能人工挑拣，而一名熟练工人一天也只能挑拣数百克，因此，加工燕窝的行业也具有劳动密集型的特点哟。现在我已经是一个白净的干燕窝啦。下一个环节也需要纯手工完成：工人们需要对我们称量并复核，精确到每瓶/碗所含燕窝量。随后，我就被送到流水线上，进行灌装和包装。其中，灌装是在十万级净化无尘车间进行，我经过了纯化水质、精准配置、无胶封口、高温定时杀菌等工序。最终，我被贴标、喷码并装入礼盒中，成为了合格的商品。燕之屋的主要产品包括：常温即食燕窝、鲜炖燕窝、干燕窝、以及其他产品。其中，碗装常温即食燕窝（简称“碗燕”）始终是公司的核心产品，对公司的毛利贡献常年在60%上下。而我被加工成的鲜炖燕窝，由于“115℃锁鲜精炖”、保质期较短等特点，近年来也逐渐受到消费者的青睐。到了要分别的时刻，一位想尝试燕窝的年轻女性在网上下单买走了我，快递员即将把我送到她的家门口，而别的小伙伴有些也是被线上网购，有些则是要送到线下经销商那里。之前，我们中的六成会在线下被卖掉，现在，随着线上业务的发展，线上线下的销售比例则是一半一半。叮咚，门铃响起，我被送到了这位年轻女性的手中，她一边念叨着“这东西吃了也不知道管不管用，这么小还挺贵”，一边两口就把我吃光了。喏，我的奇遇记到这里就结束啦。听说，相比其他小作坊，燕之屋在渠道以及品牌上确实更胜一筹，至于是否如此，现在我把话筒交还给风云君，毕竟在这个领域，他才是最专业的。欢迎老铁们下载市值风云APP——注册制时代最全的A股+全球独立研报平台。猛砸10亿销售费用，靠金钱和明星代言砸出来的渠道和品牌，1碗燕窝成本竟然只要…元？ 1  三年半猛砸10亿销售费用好的，拿回麦克风之后的风云君更加自信了，毕竟麦子店麦霸不是浪得虚名。2018年以来，燕之屋的业绩始终保持增长。2020年，燕之屋实现营收12.99亿，同比上升51.9%，实现归母净利润1.2亿。2021年上半年，公司实现营收7.07亿，净利润0.64亿元。不过，燕之屋业绩增长的背后，似乎离不开用钱狠砸的销售费用。2018年以来，公司的销售费用率保持在30%左右。换句话说，燕之屋每年用营收的三分之一、净利润的3倍用来做营销和品牌推广。累计下来，仅三年半时间，燕之屋的销售费用高达10.28亿。其中，广告宣传费是大头，占销售费用的七成左右。燕之屋先后邀请刘嘉玲、林志玲等女星代言，最近又签约了赵丽颖，将年轻消费群体定位为重要增量人群。 2  1碗燕窝成本居然才…元？看着诱人的广告，不少老铁可能也很动心，那么风云君就来算一算，一瓶燕窝的成本究竟有多少钱？公司的主营业务成本中，直接材料占比在80%左右。而直接材料中，主要原材料食用燕窝占比在85%以上，其余为冰糖、人参、阿胶等辅料以及玻璃瓶、PP碗、铝碗、瓶盖等。根据招股书，原材料燕窝的采购均价为11-12元/克。以燕之屋的明星产品碗燕为例，风云君经燕之屋官网查询，小红碗碗燕（138g*10碗）售价为2,980元，相当于一碗138g的碗燕要298元。配料表中显示，每碗食用燕窝投料≥3.7g，按照3.7g来算，每碗的燕窝含量仅有2.68%，剩余97.32%则为纯净水和冰糖。按每克燕窝12元的采购价来算，每碗燕窝的成本只有不到45元！即使算上人工和制造费用等，一碗燕窝的成本也不过53元！！而售价却高达近300元。这么来看，消费者每买一份燕窝，除了产品本身，似乎也为企业高昂的销售费用买了单。目前，公司碗燕的毛利率高达55%，鲜炖燕窝和冰糖燕窝的毛利率也在40%-50%上下，干燕窝由于省去了炖煮的环节，毛利率略低，在30%左右。另外，按照风云君上文的数据，小红碗碗燕的毛利率为82%，高于下图中碗燕的平均毛利率，可能是受单品的影响，跟公司有一半收入来自经销业务可能也有关。按照客服的建议，燕窝要每天吃一碗，连续吃3个月才会有效果。如果是298元1碗的小红碗碗燕，3个月坚持下来则要2.68万元。风云君看着三位数的工资卡，心想这种产品，还是让我们老板买给公司前台醉生梦死吧。 3  曾因“毒血燕”事件被点名，保健食品or罐头、饮料？虽然，近几年，随着广告铺天盖地的投放，燕之屋似乎声名鹊起。但是，早在2011年，公司因销售的血燕亚硝酸盐严重超标，而被3·15栏目以及《焦点访谈》点名。信任危机下，燕窝行业也受到影响，国家有关部门停止了马来西亚燕窝的进口，直至2013年12月，经溯源的马来西亚燕窝才再次获准输华。此外，人们最常讨论的就是吃燕窝究竟有没有功效？风云君认为，讨论燕窝的功效，是建立在这是一款保健食品的大前提下。而燕之屋的即食燕窝并未拥有药品、保健食品的批号，其经营食品类别为罐头、饮料。正如上文介绍，一瓶燕窝中仅有3%含有燕窝，其余97%是糖水。至于长期服用燕窝究竟有没有功效、有何功效，可能只有我司前台有资格回答了。深度绑定经销商，两大主要经销商与创始人共为实控人如果公司的产品只是罐头和饮料，除了明星代言，则更需要深度绑定经销商。2021年上半年，燕之屋以避免同业竞争、减少关联交易为由，以8,000万收购了郑文滨、薛凤英夫妇、李有泉这两大经销商手中的业务，带来商誉6,415.44万元。此前，郑老板夫妇二人控制燕之屋北京、长春和哈尔滨地区的经销商，李老板则控制太原地区的经销商。2021年，郑氏夫妇新设北京天飞燕、长春金燕荟、哈尔滨金燕荟，分别承接燕之屋北京、长春、哈尔滨的原有经销业务。李老板则新设太原吉祥燕承接公司太原地区的原有经销业务。值得一提的是，早在2014年燕之屋有限成立时，郑文滨和李有泉便是创始人之一。目前，二人作为黄老板的一致行动人，也是公司的实际控制人。经销商入股成为实控人，客观上是对经销商进行绑定，而燕之屋收购郑老板、李老板二人手下的业务，更是对经销商更深一层的绑定。其中，公司收购的北京地区经销商中，北京中大百诚堂生物科技有限公司（简称“中大百诚堂”），2019年至2021年上半年，均是燕之屋的第二大客户，2018年是公司的第一大客户。2021年3月，中大百诚堂相关业务已经剥离。研发能力一般，现金流较为充裕 1  研发投入一般，却要募重金搞研发从数据来看，研发并不是燕之屋发展的重心。2018年至2021年上半年，公司的研发费用率仅在1%左右。2018年至2021年上半年，公司累计研发费用仅6,000万元。（期间，公司的研发投入全部费用化）虽然研发能力很一般，但是，公司此次却要募资1.64亿用于燕之屋研发中心升级建设项目，是公司近三年半累计研发费用的3倍。其中，一半资金将用于“场地购置及装修”。 2  存货占总资产的三分之一，新增产能能否消化2020年，公司存货达2.54亿，占总资产的41.36%。2021年上半年，公司仍有存货2.48亿。公司对此解释为：受疫情影响，公司进行提前备货，以及公司经营规模扩大，产量增加，存货规模也随之增加。从数据来看，确实增加的主要是原材料，跟公司解释也相符。燕窝原材料的保质期为3年，除鲜炖燕窝保质期为15天外，其他产品保质期大多为18个月或3年。公司并未具体披露产品明细及库龄，每年计提的存货跌价准备不超过100万。目前，公司拥有每年生产1,900万瓶燕窝产能，产能利用率在80%左右。此次IPO公司拟募资4.53亿用于生态产业园建设项目，项目达产后，将达到年产4,000万瓶燕窝产品及1,660万克干燕窝产能。日后，公司如何消化新增产能也是一个问题。 3  这样的商业模式，不挣钱确实说不过去受高毛利且“先收款后发货”的销售模式影响，公司的自由现金流比较充裕：三年半时间，累计实现自由现金流3.89亿，也算是一头现金小牛。但也如开头所说，这些钱都在上市前被原股东分干净了。综上，我国的燕窝行业发展时间不长，目前有集中度低、门槛低、产品标准化程度低等特点。依靠高昂的明星代言费用和深度绑定经销商，一手打品牌，一手建渠道，单财务数据来看，燕之屋做的还不错。但一直以来困扰普罗大众的最关键问题是“食用燕窝是否真的有效”。燕之屋的产品并未取得保健食品的批号，至于是否真的有保健功效，也很难证实。欢迎各位老板富婆在评论区聊一聊，吃燕窝究竟有效吗？免责声明：本报告（文章）是基于上市公司的公众公司属性、以上市公司根据其法定义务公开披露的信息（包括但不限于临时公告、定期报告和官方互动平台等）为核心依据的独立第三方研究；市值风云力求报告（文章）所载内容及观点客观公正，但不保证其准确性、完整性、及时性等；本报告（文章）中的信息或所表述的意见不构成任何投资建议，市值风云不对因使用本报告所采取的任何行动承担任何责任。以上内容为市值风云APP原创未获授权  转载必究邮箱：yangfeng@wogoo.com /微信：yangfeng562933