全球通胀分析框架、前景研判及政策启示

内容提要

该文尝试构建全球化背景下的通胀分析框架，分析本轮全球通胀走高原因，研判短期和中长期全球通胀演变趋势。短期看，由运输效率和生产效率紊乱导致的供应链瓶颈，可能将在2022年二季度后逐渐得到平抑。中长期看，全球普遍存在的“人口老龄化、逆全球化、绿色化”等趋势将导致生产成本提升，通胀中枢将趋势性上移。

2021年全球通胀快速走高，通胀预期不断升温，对经济平稳复苏带来了较大挑战。本文尝试构建全球通胀分析框架，分析本轮全球通胀上升的表现和成因，研判短中长期通胀走势，提出对中国的政策启示。

一、供需结构性失衡推动全球通胀快速上行

在全球化背景下，分析国内通胀问题不能仅关注国内供需和流动性变化，还应关注全球供需和流动性变化情况。本文尝试构建全球化背景下的通胀分析框架，具体包括总量、结构、金融和预期四方面影响因素。从总量层面看，当社会总供给小于社会总需求时物价会上涨，社会总供给短缺可能由国内生产下降或进口产品减少驱动，国内生产下降的原因主要包括疫情或战争等外生或突发事件、中间投入品和劳动力供给短缺、技术创新放缓等，进口产品减少原因主要包括汇率贬值、国际物流链循环不畅及进口关税上升等。社会总需求增加主要由消费、投资、出口等增长驱动。从结构层面看，某些领域的产品供求失衡会对全面通胀产生影响，例如农产品、能源、芯片等全球或国内关键供应链失衡以及绿色转型下高碳和棕色产品供给减少会导致物价上涨。从金融层面看，国内外宽松货币政策和积极财政政策将导致全球流动性过剩，压低利率、增加信贷投放、提升工资水平、提高金融资产价格，这些变化会导致国内需求增加。从预期层面看，不断延续的通胀惯性和较长的通胀持续时间、央行宽松政策的持续，将导致通胀预期不断上移，最终推动预期自我实现。

此次疫情后全球通胀形势逐渐逆转。20世纪60年代末至80年代初，在布雷顿森林体系解体、财政刺激、货币超发、两次能源危机、劳动力短缺等因素影响下，发达经济体普遍呈现“滞胀”现象。1994年之后全球物价水平开始快速回落，21世纪以来持续保持在低位。2021年以来，全球通胀形势逐渐逆转，通胀快速走高，预计全年CPI涨幅为4.3%，较2020年提高1.2个百分点，为2012年以来最高。前10个月，G20经济体CPI月度同比增速均值为6.0%，较2020年提高1.6个百分点。

除消费领域外，生产和金融领域价格水平普涨。生产领域通胀压力全面爆发，大宗商品原材料、中间投入品、工业出厂品、海运等领域同样面临价格上涨压力。在金融领域，截至2021年11月18日，MSCI全球股指较2020年底上涨18.7%；美国纳斯达克和标普500指数分别较2020年底上涨24%以上。

可利用全球通胀分析框架解释本轮通胀上涨原因。

一是积极财政货币政策下超额储蓄快速积累，带动总需求反弹，全球出现持续的供需缺口。用全球出口贸易指数作为供给端复苏的代理变量，进口贸易指数作为需求端复苏的代理变量，（出口贸易指数/进口贸易指数-1）*100近似衡量供需缺口，结果发现，2020年6月至2021年2月，该指数为正，表明供给端复苏快于需求端；2021年3月之后，该指数由正转负，表明需求反弹加快，超过供给复苏速度。出现供需缺口的时点与全球通胀快速抬升时点基本一致。

二是产业链上游的大宗商品和中间投入品价格快速上涨。与下游行业相比，上游行业的价格上涨将通过产业链和国际贸易渠道对全球最终消费产生较大影响。2020年下半年以来，在全球经济复苏和能源转型等因素影响下，大宗商品价格大幅上涨，推动了全球性通货膨胀。2021年9月，IMF测算的全球大宗商品价格指数达172.6，较2020年底提高47.0点，为2013年2月以来最高。其中，农产品、能源价格指数分别较2020年底上涨16.4%和79.9%。

三是供应链瓶颈突出。一是受疫情影响，部分产业链生产遇阻、产量下降、交货时间延长，在大宗商品、原材料、关键零部件等中间投入品方面表现较为明显。二是国际运力紧张，全球物流链失衡。各国不同步的疫情封锁措施扰乱了航运，主要港口病毒暴发进一步导致混乱，全球运费大幅提高。三是发达经济体劳动力供求缺口加大，港口货物积压，国内物流效率下降，无法及时满足消费需求。

二、短期趋势研判：通胀将在2022年二季度前后达到峰顶，之后逐渐回落

第一，需求因素对通胀的影响将逐渐减弱。各国针对低收入劳动者的财政纾困政策将陆续退出，超额储蓄将下降，对消费的提振作用将减弱。发达经济体采取的财政纾困政策对富裕人群更加有利，在美国超额储蓄中，80%属于富裕阶层，富人消费倾向低，对需求的刺激将弱化。此外，在全球货币政策收紧背景下，一旦金融资产价格出现剧烈波动，将进一步抑制消费支出增长。

第二，供应链瓶颈对通胀的影响将至少持续至2022年二季度。供应链瓶颈持续时间是衡量通胀走势的关键。目前全球经济主要缺疫苗、缺原料、缺运力、缺工人和缺芯片，既有生产环节问题（包括短期生产效率问题和长期产能不足问题），也有运输环节问题。全球交货时长已达到近20年最高，企业库存下降，在2022年二季度前消费者将面临持续的价格上涨压力。不过目前供应链瓶颈主要是物流和生产效率问题，短期因素为主，价格上涨不会持续太长时间。随着2022年下半年国际贸易和物流逐渐恢复，各国疫苗接种增加和就业生产恢复，相关行业价格将逐渐得到平抑。对于产能利用率已较高、存在长期产出缺口的行业（如芯片、与绿色技术运用相关的金属等）来说，产品价格体系正在重塑，价格上涨将持续更长时间。

第三，预计美联储将在2022年年中正式启动加息，通胀预期将逐渐回落。过去十多年全球通胀在宽松政策下维持在较低水平，其中一个重要原因在于通胀预期较低且相对稳定。随着全球通胀持续上行和供应链紧张状况持续，2021年市场通胀预期明显上行。在通胀形势持续演化下，美联储政策重心逐渐由促经济转为防通胀，可能于2022年中启动加息，将对抑制通胀和扭转通胀预期起到重要作用。

三、中长期趋势研判：通胀中枢将趋势性上移

一是人口老龄化趋势使劳动力成本提高。作为全球制造业劳动力主要提供者的新兴经济体，同样面临人口老龄化趋势，全球人口红利逐渐进入拐点。Aksoy等（2019）分析不同年龄组人口对通胀的影响，结果发现年轻组有明显的正向影响，工作组有显著的负向影响，老年组有轻微的正面影响。在劳动人口萎缩、老年人口增加的时代，通胀可能以比人口趋势更快的速度调整。

二是贸易保护主义升温，传统国际循环链条受损。发达经济体采取关税和非关税贸易壁垒保护国内进口替代产业，推动“再工业化”和“产业链回流”，破坏了传统国际循环链条，将不可避免地推高本国物价水平。以美国对华征收关税为例，目前美国对华进口商品平均关税率约为19.3%，在美国供应链产业链面临瓶颈背景下，关税在很大程度上被转嫁给下游消费者。

三是大国在高科技和关键核心产业链领域的竞争愈加激烈。发达经济体对外技术转移和扩散动力减弱，频繁采取出口管制、投资审查、限制人员往来和产业链合作等方式阻碍国际科技合作，未来新兴经济体在芯片、发动机等关键零部件、核心原材料等方面可能面临断供，供需存在结构性失衡风险。

四是低碳和绿色经济发展将进一步抬高企业生产成本。环保和减排成本将进入企业预算约束，外在成本将内在化。欧盟酝酿征收碳边境调节税，全球绿色发展和传统行业生产替代技术转换将导致成本上升。世界银行和国际能源署认为，低碳排放技术将比基于化石燃料的技术需要更多的金属，在净零排放情景下，铜、镍、锂、钴等金属的消耗量将大幅增加。然而，上述金属的短期供给弹性相对较低，未来十年价格将大幅攀升，将推动全球制造业成本上行。

五是中国产业结构转型减少全球低端产品供应。中国作为“世界工厂”，占全球制造业增加值份额接近30%，出口份额超过17%，供给侧结构性改革和产业低碳转型将缓解传统产业产能过剩局面，出口产品中的劳动密集型消费品比重逐渐降低，对全球通胀的抑制作用将有所减弱。

四、对中国的政策启示

中国作为全球最大的大宗商品进口国和工业品出口国，面临日益严峻的全球通胀趋势，应关注背后的驱动因素和相关产品价格走势，应对相关外溢影响。

第一，关注输入性通胀风险。如果国内PPI持续走高，通胀预期可能将进一步向CPI传导，加大国内物价稳定和企业盈利压力。对此，应合理增加国内重要原材料生产，积极扩大国内紧缺、对外依存度高的大宗商品进口，加大粮食、肉类、工业金属储备，保障PPI和CPI走势稳定。在必要的时候，面向加工制造企业定量投放储备金属和大宗商品等战略物资，稳定国内产业链和供应链，帮助企业稳定生产、降低成本。

第二，关注海外货币政策加快调整可能引发的输入性金融风险。随着通胀快速升温，各国货币政策操作重点逐渐由促经济转为防通胀。全球货币政策转向将对我国跨境资本流动、利率、汇率、企业融资等带来一定冲击，国内货币政策制定将面临更多挑战。对此，国内货币政策制定应坚持独立性，更加注重灵活精准、合理适度，确保货币、社融增量维持在一定规模，为稳企业、保就业和实体经济发展提供流动性支持。完善宏观审慎监管框架，强化跨境资本流动管理，结合形势发展，动态调整、更新远期售汇外汇风险准备金率、跨境融资宏观审慎调节参数等工具，加强对跨境信贷、离岸人民币、中资美元债等高风险领域的风险监控与管理。

第三，关注绿色转型对物价的长期影响。化石能源使用减少可能导致能源缺口加大，推动能源价格上涨。碳排放成本将显性化，不论企业采取技术升级还是碳排放权交易来控制排放，均需要付出相应成本。经济绿色转型和产业升级大势所趋，但在推进过程中应关注转型风险，避免出现能源供应缺口，影响工业生产和居民生活。对于高碳和棕色行业，应确保平稳转型，产能不应下降过快，避免由于短期供需失衡导致价格上涨，影响内循环和金融机构信贷资产质量。对于铜、镍、钴、锂等与低碳经济发展密切相关的战略性金属和原材料，应提前做好战略储备，避免出现供应瓶颈，影响转型经济推进。

完

作者：陈卫东，经济学博士，中国银行研究院院长；王有鑫，经济学博士，中国银行研究院高级研究员

原文《全球通胀分析框架、前景研判及政策启示》全文将刊载于中国外汇交易中心主办《中国货币市场》杂志2022.01总第243期。

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