“调节”的繁荣背后，是上下同心的减持套现：拓尔思，收入增长靠并购，盈利改善靠财技

高溢价收购标的，完成业绩承诺后“变脸”，再低价回售给原股东。

作者 | 子璐

编辑 | 小白拓尔思(300229.SZ)前身易宝北信公司成立于1993年，由香港易宝现金出资占比51%，北信工程以电子设备出资占比49%。二股东经穿透为北京信息科技大学，为公司添了高校背景。公司与北京信息科技大学确实颇有渊源。公司2000年前大部分员工人事关系都挂靠在学校。实控人李渝勤和核心董事施水才曾同为学校研究中心同事，二人更是在公司正式筹备上市前，才终止了与该校的合同。2011年公司成功登录创业板，主要客户为国家部委、各省、地级政府、官方媒体，主业为根据客户需求提供大数据搜素软件、门户网站搜索、舆情监管服务。收入增长“不靠谱”纵观公司上市以来业绩，呈现出高速增长的景象。2016年收入增速最高达到75%，上市十年CAGR为24%，成绩貌似相当不错了。公司上市之初主业仅为两类：软件产品和技术服务、系统集成及其他。但截至2020年，公司业务构成中多了云和数据处理、安全产品、媒介代理和房地产。占比30%的房地产收入，与公司原主业相差甚远，仅在2020年一年存在，属于干一票就走的“不可持续性业务”。公司房地产业务收入主要源于17年投建的西部区域总部及大数据研发和运营服务基地项目。该项目配建商业用房可用于销售，18年取得预售许可证、19年完成预售，2020年该商业用房竣工交付确认全部收入。项目完成后相关子公司就在经营范围中删除了房地产开发业务。但这种投机业务居然能干成收入占比第一，岂不是对公司经营多年“主业”的打脸？撇开房地产这个干扰项，公司运营状况其实不容乐观：仅有云和数据服务这项新业务呈增长趋势，其他长期从事的“主营业务”均呈无增长或下降趋势。并购增收大法01 收购天行网安2014年，公司通过定向增发股份及支付现金购买资产的方式收购了天行网安信息技术有限责任公司（“天行网安”）100%股权。天行网安主要为公安机关供数据交换安全产品。公司通过收购天行网安获取了新的客户资源，打开公安行业市场，最重要的是并表了子公司“安全产品”收入。该笔收购评估增值率611%，形成了4.9亿商誉。天行网安承诺2014-16年扣除非经常性损益后的净利润不低于4100万元、5150万元和6200万元。实际完成情况为4146万元、5218万元、6235万元，刚好“踩线”完成。但过了业绩承诺期，该子公司净利润就几乎不再增长，公司于2018年计提了商誉减值1000万。02 收购广州科韵作为对公安行业的业务补充，公司又进一步收购了广州科韵大数据技术股份有限公司（“广州科韵”）与广州市新谷电子科技有限公司（“广州新谷”）两家公司。广州科韵原本是公司的业务外包商，持有广东省涉密信息系统集成乙级资质。主业大数据软件开发、技术服务与系统集成，客户主要是公安、政法和负责网络信息安全的第三方机构。公司对广州科韵从2013年开始投资，2015年实现控股并表，并在2018年发行股份购买资产继续增持，最终持有广州科韵86.43%股份。该笔收购累计交易对价0.8亿，评估增值率262%，形成商誉0.16亿元，收购后该子公司超额完成业绩承诺，是唯一一家目前没有商誉减值的投资。03 收购广州新谷而对另一家研发公安应用系统的广州新谷投资就没有那么成功了。2016年公司以1155%增值率溢价收购广州新谷60%股权，收购时估值7000万，结果当年就经营亏损，次年公司继续收购累计取得广州新谷72%股权。2018年公司对广州新谷计提商誉减值0.13亿。公司在2019年将该子公司72%股份以800万骨折价全部回售给原股东。短短三年估值缩水近7倍，公司血亏，反倒是广州新谷原股东禹健等人高价卖、低价回收赚了估值差价。04 收购耐特康赛从结果上来看，公司对耐特康赛网络技术（北京）有限公司（“耐特康赛”）的投资重复了广州新谷的剧本。耐特康赛主业是搜索引擎优化及互联网广告，搜索引擎优化大白话就是提高搜索排名，帮助客户获得更多流量。公司年报也因为对耐特康赛的控股并表形成了新产品线“媒介代理”业务收入。2015年公司以1.1亿对价收购耐特康赛55%股份，评估增值率1406%。该子公司完成了三年利润业绩承诺后就开始盈利下滑甚至亏损。2018年公司对其计提商誉减值1亿元。2020年公司将该子公司10%股份低价回售给原股东渠成，且1200万对价可以五年分期支付。而公司由于丧失控制权，不再将其纳入合并报表范围。耐特康赛在上市公司报表这么一进一出，公司以真金白银便宜原股东渠成的代价，换来了“媒介代理”这个产品线出现在公司业绩成绩单五年，之后黯然退场。公司这四笔并购，仅在广州科韵的投资上还算没闹出大翻车，天行网安面临继续商誉减值风险，广州新谷和耐特康赛均以相似的剧本让公司亏损收场：高溢价收购标的资产，业绩承诺完成后盈利下滑，公司低价贱卖给原股东，将“不良业务”踢出合并财报。这种进进出出的把戏，表面上能维持合并报表收入数字的增长，实质上严重损害了公司和投资者利益。但公司似乎并未吃一堑长一智，当风云君看到“其他权益投资”里长长的后备公司名单，预感该剧本可能在未来再次上演。（来源：2021年半年报）盈利能力显著下滑公司虽然通过“并购增收大法”增加了收入，但无法掩饰其盈利数据没有改善。在剔除房地产业务的影响后，扣非净利润十年CAGR仅为6%。扣非净利率从上市之初37%下降为2020年13%，公司盈利能力下滑明显。（注：数据不含房地产业务）风云君虽不知管理层有没有为如何提高业务盈利能力头悬梁锥刺股，但着实看出来管理层在财技上颇为努力。软件行业公司研发投入普遍较高，对净利润的影响就比较明显。在会计上，研发投入处理原则为研究阶段支出费用化，开发阶段支出资本化。实际执行中，研发投入的资本化需要运用不少管理层判断。说白了有一定程度的自由裁度空间。公司研发投入资本化率近五年来逐年提高，与同行业其他软件公司该比率普遍降低的趋势形成鲜明反差。2020年公司研发投入资本化率高达55%，资本化率越高，即变相延缓了费用计入利润表，争取了一些净利润空间。（数据来源：choice，年报）除了选择研发投入资本化的部分，公司也没打算放弃再精细化操作一波。2020年，公司对会计估计进行变更，将自行研发软件形成的无形资产摊销年限从2年延长至5年，从而减少每年摊销额对净利润的侵蚀。大股东精准减持其实风云君找茬也只是动动嘴皮子，公司大股东信科互动科技发展有限公司才是用行动投票。（注：李渝勤为公司实控人，施水才为公司核心董事）大股东自从公司上市至今只有减持、没有增持，累计减持套现8.5亿元，其中5.8亿元更是精准套现在公司股价历史最高点，即2015年3-6月。（来源：东方财富Choice终端）不仅大股东投票鲜明，据东财choice数据统计，公司上市至今，重要股东高管增持仅9笔，金额不足700万，累计减持42笔，涉及金额共9.8亿。同为股东，散户们待遇就差多了，据市值风云“吾股大数据“显示，公司上市以来累计募资10.4亿，累计分红只有2.3亿。（来源：市值风云APP）公司客户主要为政府、公安、官媒等党政机关，单业务收入增长容易出现瓶颈，因此公司选择通过不断并购实现收入增长。但以公司并购的历史情况来看，失败案例是主流，且多重复同一套路：高增值率收购标的，完成业绩承诺后标的业绩下滑，再低价回售给原股东。结合公司较多权益投资的情况，不排除该套路未来继续反复出现。虽然公司大股东和个别并购标的都通过套路过上了没羞没臊的生活，但是中小股东呢？退一万步，即使通过并购增加收入，但公司仍止不住盈利下滑。虽在财务技巧上大动作、小动作不断，却难掩主业的颓势。免责声明：本报告（文章）是基于上市公司的公众公司属性、以上市公司根据其法定义务公开披露的信息（包括但不限于临时公告、定期报告和官方互动平台等）为核心依据的独立第三方研究；市值风云力求报告（文章）所载内容及观点客观公正，但不保证其准确性、完整性、及时性等；本报告（文章）中的信息或所表述的意见不构成任何投资建议，市值风云不对因使用本报告所采取的任何行动承担任何责任。以上内容为市值风云APP原创未获授权  转载必究邮箱：yangfeng@wogoo.com /微信：yangfeng562933