彭博中资美元债(功夫债)月报: 中资高收益债券的至暗时刻或已过去，但市场仍存疑虑

中资美元债，又称功夫债，是指中资机构在离岸债券市场以美元计价所发行的债券。

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十二月市场回顾

中国恒大早前在12月3日的新闻稿中警告投资者，该公司可能没有充足的资金继续履行债务义务。在恒大发布新闻稿后不到一小时，中国央行即发文安抚投资者，强调恒大事件基本上属个案风险；这一风险并不会蔓延，也不会影响市场的融资功能。央行同时表示美元债市场是成熟的，暗示任何违约都可通过市场机制解决。

因此，资金赎回、针对专业杠杆投资者保证金贷款的削减以及大量评级下调所引发的恐慌性抛售可能都已经过去。政策调整将助益市场情绪改善，但我们预计并不会出现政策的全面放宽。（彭博行业研究）

核心议题

功夫债一级市场

功夫债二级市场

中资高收益债券的优势以及恒大明朗化

一. 功夫债一级市场

1. 11月中资企业新债发行增至约2,600亿美元，为今年来最高。

不同货币债券发行总额（单位：百万美元） 

来源：Bloomberg Quant Platform (BQuant),Global Data

2. 9月中国内地实体所发行美元债的认购率在亚太地区（除日本外）处于最高水平；10月则仅次于香港，位居第二。

基于市场风险划分的新债认购率

来源：Bloomberg Quant Platform (BQuant),Global Data

3. 工业企业继续在债券发行中占主导，但程度有所下降

基于行业划分的债券发行量

来源：Bloomberg Quant Platform (BQuant),Global Data 4. 11月，中资信用债发行人发行了77只离岸债券。根据BBG BVAL显示，60个发行人中有41个的债券以低于面值的价格在二级市场交易。在所有行业里面，房地产企业发行的新债表现是最差的。

中资信用债发行人新发行债券的平均价格（以行业划分）

来源：Bloomberg Quant Platform (BQuant),Global Data

二. 功夫债二级市场

离岸市场交易量下跌

11月，中资发行人所发行债券在离岸市场的交易量继续下降。在所有离岸中资信用债发行人中，佳兆业集团的债券在上个月流动性最强，其次是碧桂园。房地产行业是11月流动性最强的行业。

中资信用债发行人离岸市场11月全月交易总量跌至150亿美元，低于9月全月交易总量420亿美元。

彭博终端TAGG<GO>功能显示固收证券的盘后交易总量，反映市场方向以及流动性。

中资信用债发行人离岸交易量（11月）

来源：TAGG功能；基于TRAC和MIFID月度数据

中资信用债发行人离岸交易额（单位：百万美元）

来源：TAGG功能；基于TRAC和MIFID月度数据

三. 中资高收益债券的优势以及恒大明朗化

1. 由于财务透明度较低，投资组合多元化是关键

对于有意买入该板块的投资者而言，以特征相对较明显的低价债券（见下表）为目标的多元化策略可能较为有效。由于与债务义务相关的财务透明度较低，加上政府要求首先保护购房者和买入理财产品的散户投资者，使得任何对回收情景的分析都是徒劳的。除了项目层面的在岸现金问题外，之前到期的建筑工程应付账款可能需要在在建项目复工之前进行结算，这进一步限制了流动性。

尽管近期政策有所松动，但由于酝酿中的房地产税和其对金融业的影响尚未可知，销售复苏可能仍是一个难题。再加上为了避免烂尾风险，潜在购房者会倾向选择避开财务状况疲弱的地产商。

房地产行业：不良债务比例

来源：彭博行业研究

2. 找出房地产危机中可能的幸存者 我们将对那些难以支付息票的地产商持谨慎态度。违约发行人可能需要经历漫长的国内破产程序，而过去，这一过程曾给离岸债券持有人带来过微弱的复苏。应当避开拥有大量少数股东权益的地产商，因为它们的资产出售可能会更加困难，并且收益可能不会回流到控股公司用于偿还债务。

幸存者更可能是那些能够进行股权融资、拥有强劲的经常性租金收入和拥有物业管理部门、能够效仿雅居乐近期公司行动的发行人。就相对价值而言，我们更偏好部分BB级发行人（见下表），而不是那些似乎受困于较低的财务透明度的B级发行人。

少数股东受益

来源：彭博行业研究

3. 房地产行业的终局是什么？ 我们认为终局的一部分将是行业整合，以及国家加大对房地产行业的控制，使其与国家目标更加契合。财务实力最弱的企业将被淘汰出局，剩下的企业将攫取更多的市场份额。中国已经宣布了其共同富裕的目标，而房价持续上涨造成的社会不稳定，与这一目标背道而驰。因此，我们认为政府并不会选择将政策全面放宽。

国有房企有望继续经营下去，并且我们认为任何抛售（如最近的远洋地产）都是一个相对价值机会。尽管远洋地产在财务上与其最大的国企股东中国人寿是分隔的，但中国人寿此前曾通过购买远洋地产的债务来为其提供支持。

中资国有房企债券的相对估值

* 本文节选自彭博终端”China Credit Monthly”，您可以点击阅读原文与我们联系，加入订阅列表或预约彭博终端功能演示。

* 本文数据来自于彭博终端，数据截止于12/01/2021。

本文作者

彭博行业研究地区市场分析师John Lee

彭博行业研究信用分析师Andrew Chan

彭博行业研究信用策略师Jason Lee

产品经理Qi Li

固定收益数据分析师Adrian Yim

监管和信用数据专家Allen Yan

固定收益数据分析师Edison Wang

固定收益数据分析师Kristine Lian

固定收益数据分析师Shawn Qiu