供给约束下的全球外汇市场

内容提要

2021年，全球芯片荒和能源荒扰动下的滞胀效应直接改变了美元汇率与通胀之间的长期负相关关系，也改变了过去10年由需求驱动经济周期的逻辑。文章分析供给约束产生的原因，并探讨供给约束对宏观政策和外汇市场的影响。

2021年，全球各地的芯片荒和能源荒震动了金融市场。以劳动力、原材料为代表的生产要素的供给约束对工业生产造成了极大扰动并带来了滞胀效应，这直接改变了美元汇率与通胀之间的长期负相关关系，也改变了过去10年由需求驱动经济周期的逻辑。

一、供给约束的原因

对于本次供给约束形成的原因，外界并没有统一的结论。综合笔者的分析看，本次供给矛盾的激化是各种短中长期的因素共振的结果。

从短期看，德尔塔疫情的后续影响依然在发酵，对于供应链的扰动效应仍在显现。具体看，德尔塔疫情的影响主要体现在用工荒，劳动力短缺对产出和运输渠道环节都造成了重要影响。疫情的反复和各国隔离防疫等政策的推进造成了劳动力短缺在欧美和东南亚国家普遍存在。从谷歌公布的复工指数看，美欧和亚洲主要国家的雇佣情况相比疫情前仍少了10%~20%不等，而近期疫情发酵比较严重的越南则出现了大面积的停工。用工荒在生产端的影响主要体现在制造业PMI的下降，产能利用率降低。最新的越南制造业PMI跌至40以下，显示其工业产出大幅萎缩。相比生产端的影响，用工荒对运输渠道环节的影响更为显著。由于水运、陆路运输等行业涉及人员跨区流动，其感染病毒并被隔离的概率高于其他行业。而海运船只、车辆等运输载体的空间相对密闭。按照目前的防疫政策，在一人感染后，封闭空间内其他工作人员必须也要同时被隔离检测，“一人中招，全船隔离”的现象非常普遍。在美国非农就业中，运输环节的就业恢复慢于制造环节。用工荒对于运输渠道的影响主要体现在交付时间的延长和运价的飙升。9月份全球PMI的交付时间分项跌至40以下，这是疫情以来的最差水平。而运输环节的供给约束造成了运价的飙升，以中国出口集装箱运价指数为代表的运输渠道价格升至历史高位。

恶劣的天气则是影响短期供给的另一个重要因素。受极端天气的影响，今年欧洲风电、美国水电的占比下滑。中国6月之后的水电发电量较去年同比下滑。虽然此类新能源发电的占比并不高，但是作为低碳排放的重要替代能源，新能源发电量的下降降低了传统能源的需求弹性。除了新能源受影响之外，气象灾害还导致传统能源停产。以产煤大省山西为例，10月突降数日的暴雨导致数十家煤矿停产，直接带动了煤价的进一步上行并造成电煤短缺。

从中期看，在疫情后全球更加激进的减排计划是供给约束的重要原因。在2021年4月举行的世界气候峰会上，美国承诺到2030年美国温室气体排放量将比2005年减少50%~52%。远远高于美国前总统奥巴马任期内对2025年美国排放量比2005年降低26%~28%的承诺。除了美国之外，日本承诺到2030年将碳排放减少到2013年的50%，加拿大承诺到2030年比2005年减少45%，英国到2035年将比1990年减排78%，欧盟到2030年将比1990年减排55%，并力求到2050年实现碳中和。由于此前的几年，各国减排的目标完成进度缓慢，因此在最后的10年内，传统能源的产能将面临激进缩减。在双碳政策的指引下，传统能源的产能扩张在近几年已经陷入停滞，而2020年的疫情对油价等传统能源的冲击更是让一批以页岩油为代表的传统能源产能关闭。减排计划的影响不仅在于能源供给，为了满足减排需要而进行的新能源投资也会在上马阶段临时增加能源需求，这加剧了传统能源的中期供求矛盾。

从更长的期限看，贸易保护主义抬头的趋势将会对供应链产生深远的影响。我们知道，比较优势是自由贸易提升制造业效率的重要支撑。而在特朗普当选美国总统后，以英美为首的西方国家民粹主义兴起，贸易保护主义呈现抬头趋势。虽然拜登的上任改变了特朗普的一些做法，但是其并未完全逆转特朗普时期的贸易保护主义政策。而在全球各国政治互信逐步减弱的过程中，各国的贸易政策逐步开始由追求效率转向追求供应链的安全，这无疑将使供应链逆全球化的趋势加速。逆全球化的结果是供应链效率的下降，今年我们经历的全球芯片荒、英国脱欧造成运输业卡车司机短缺等问题都是逆全球化之后供应链效率下降的体现。

市场目前预期短期供给约束有望在1年左右的时间内解决。从感染人数看，德尔塔疫情正处于减退期。随着疫苗加强针接种的进一步铺开，相关国家的产出有望逐步恢复。美国默沙东公司近日宣布新冠病毒药物研发三期临床试验的正面结果也向外界提供了药物治疗的想象空间。虽然非农数据显示美国失业补贴政策到期后就业恢复依旧疲软，但考虑到美国的用工荒和薪资水平的快速上涨，美国的用工荒预计仍然将会是一个逐步趋向解决的态势。气象灾害的影响从经验上看更短，因此在1年左右的时间内，气象灾害所造成的供应约束也有望得到缓解。

由双碳政策所带来的供给约束有望在2~5年左右的时间段内明显好转。一方面是以中国为代表的制造业国家政策制定方针修正执行层过于激进的减碳行为，另一方面，新能源的产能有望在2年左右的范畴内得到释放。考虑到新能源的产出具有一定的不稳定性（风电、水电受自然灾害冲击较大；光伏在夜间和冬季产出较低），笔者预计能源供给短缺的好转可能需要比用工荒好转的时间更长一些。

由保护主义带来的中长期供应链效率下降的问题并不容易解决。全球收入差距加大，民粹主义抬头的趋势在疫情之后愈发恶化，由此带来的国与国之间的竞争和对抗将会长期冲击产业链。这将会对供给形成长期约束。

二、供给约束对经济和宏观政策的影响

供给约束对于经济的主要影响是类滞胀效应。在相关要素供给因种种原因而发生短缺后，短板效应会使整条产业链的供给弹性都会有所下降。这会造成产业链上的其他环节产能利用率不足，影响工业产值并进而影响经济总产出。跟需求周期驱动的经济下行不同，在供给约束造成的经济下行中，物价往往会因为供应短缺而上涨。在实践中，供给“卡脖子”最严重的要素就成为了宏观经济的“堵点”，这类要素的价格往往也上涨最为显著。在当前的短、中、长期供给约束的影响下，劳动力成本、能源成本、物流运输成本、多晶硅和芯片等要素价格的上涨反映的是当前供给矛盾最为突出的板块。

在类滞胀的宏观环境下，过去10年的财政和货币逆周期政策的稳经济效果将会打折扣。因为财政和货币政策在本质上属于需求侧管理，主要解决需求周期性回落的问题。而在供给约束下，需求的扩张不仅无法解决供应链瓶颈问题，反倒会加剧供求矛盾推升物价。因此，在供给矛盾突出的时候，财政和货币政策往往倾向于收缩，而不是扩张。以美国为例，在供给约束下，美联储已经改变了上半年维稳增长的方针，在8月和9月非农就业连续不及预期的背景下，依然没有改变缩减购债计划的时间表。市场对其加息的定价也从2024年提前至2022年下半年。由此可见，美联储在供给约束下已经逐步修正此前超常规宽松的做法。

三、供给约束对汇率的影响

2021年，全球外汇市场呈现能源货币和美元走强，新兴货币和欧系货币相对偏弱的格局，而人民币汇率逆势走高成为了新兴货币中的异类。汇率的格局揭示了今年国际金融市场的资本流向。在供给约束的影响下，产业链的利润向上游能源供应国倾斜。在高企的原油、天然气等能源价格的带动下，俄罗斯卢布、加元等能源货币独占鳌头。中国作为供应链保持较完备的制造业国家，受到疫情相关的供给约束影响较小，这令中国的制造业产出和出口维持在较高的增长水平。因此，人民币汇率也受到了国际资本的额外关照。

从历史经验看，供给约束的发酵往往伴随着经济产出的下行和风险偏好的走低，在相关风险发酵的阶段，美元往往倾向于走强。而在供给约束出现缓解曙光之后，美元见顶回落。以1973年第一次石油危机为例，1973年10月危机爆发后，美元从95一带一路飙升，美国的工业产值在这一阶段环比陷入负增长。但是在避险情绪的带动下，美元却节节攀升，美元指数从1973年10月的95附近启动，在1974年1月最高接近110，短短3个多月的时间内上涨超过了15%。此后美国国务卿基辛格就阿拉伯国家终止石油禁运展开斡旋，在相关供给约束解除预期的影响下，美元指数见顶回落，于1974年5月重回100以下。

结合历史经验和美元逆周期性质，笔者判断美元汇率在供给矛盾较为突出的阶段将会进一步走强。当前短中长期的供给矛盾共振，美元连续走高。在疫情造成的用工荒和航运物流不畅等短期供给问题缓解前，全球经济预计将维持在偏弱水平。在此期间，美元预计仍然将维持在偏强的水平。在短期供给约束缓解后，全球经济预计会呈现阶段性恢复，新能源投资的需求上升预计将在这一阶段支持经济，在风险偏好走高的带动下，美元预计会由涨转跌。而在更长期的阶段，美联储和欧日英等央行的货币政策正常化将逐步展开，攀升的利率将抑制需求的恢复，此前的新能源投资项目在落地后可能会令能源供应由短缺转变为过剩，这将逆转后疫情时代的经济复苏周期。届时，美元将重新走强。

人民币汇率今年逆势走高，在美元总体上行的背景下，人民币对美元的涨幅位居主要货币的前列，仅次于能源货币卢布。以衡量人民币对一篮子货币的CFETS指数为例，该指数在今年10月重回100上方，这是2016年以来的首次。从历史经验看，人民币汇率具有一定的顺周期性，往往在全球经济较好时存在升值压力，在全球经济走弱的阶段面临贬值压力。因此，在当前全球经济因供给约束而出现短缺走弱的大背景下，人民币对一篮子货币走强并不是周期因素造成的。笔者认为，支撑人民币汇率走强的更多是结构性的因素。今年下半年，在主要工业国受到德尔塔疫情影响出现“用工荒”的时候，中国制造业受益于强而有力的监管政策，依赖其产业链供给约束相对较小而占据了较高的出口份额。与此同时，在全球能源价格上涨的环境下，中国的电力价格相对偏低，这也让中国制造业产品在全球市场更具竞争力。大量的出口订单增加了出口企业的收汇，而中美之间可观的利差则让这类企业倾向于将收汇美元结成人民币使用。这些结汇需求推动了人民币汇率对美元的节节上行。

不过，上述短期对人民币有利的因素能够持续多久是未知的。如果未来中国的产业链同样面临约束（限电限产）而无法维持大规模生产；或是全球产业链有所恢复（东南亚产出增加）；亦或是中国能源价格上行减弱中国出口产品竞争力（电价上涨），人民币当前的强势预期就有可能会因此逆转。

从中长期看，人民币汇率还将面对需求疲弱的问题。以恒大为代表的房企债务问题虽不至于酿成大的债务风险，但中国经济的去房地产化已经是不争的大趋势。在中国经济从房地产驱动转型的前几年，中国经济可能会面临内需疲弱的问题。在经济转型成功前，利率预计将维持在低位，在美国货币政策收紧的环境下，人民币汇率可能会面对一定的贬值压力。等中国经济转型获得进展后，我国的经济增速将会从低位反弹。届时，人民币汇率就有条件进入新一轮上行趋势。

END

作者：李刘阳，中国国际金融有限公司研究部董事总经理

原文《供给约束下的全球外汇市场》全文将刊载于中国外汇交易中心主办《中国货币市场》杂志2021.12总第242期。

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