被“炒股大亨”陈发树拿来炒股的云南白药，主业做得还好吗？

作者 | 破浪

流程编辑 | 小白

“

增收不增利，牙膏扛业绩；分红很大方，对管理层的股权激励更大方。

”

上篇我们对云南白药(000538.SZ)炒股进行了专题分析，《沉迷炒股无法自拔，浮亏15亿被骂上热搜：“炒股大亨”陈发树十年苦追云南白药，就是为了拿来炒股？》。

接下来着重研究云南白药财务方面表现如何——以兑现上篇研报后面留下的承诺。

为方便全面了解，还是先从混改开始讲起。

一、云南白药混改往事

1、民资进入董事会

我国为保护中药品种，设立了“国家保密配方”，分三个等级，最高级为“国家绝密配方”，保密期限为永久。

目前有此殊荣的只有云南白药和片仔癀(600436.SH)。

云南白药的历史可往前追溯到1902年，是妥妥的百年老字号。

这也离不开一个人——云南名医曲焕章，他研制出疗效奇好的“百宝丹”，并不断进行升级，产品名气越来越大。

1938年，国民党想霸占白药秘方，但曲焕章誓死不从，被国民党软禁致死。1955年其妻繆兰英将秘方交予政府，后改名为云南白药，成为国家绝密配方。

1993年，云南白药于深交所上市，是云南省第一家上市公司。

2006年，以支付对价的方式向全体流通股股东转增股本，完成股权分置改革。

2016年，云南白药正式启动混改。

公司第一大控股股东白药控股进行增资扩股，新华都、江苏鱼跃分别注资254亿、56.38亿元，获得白药控股45%、10%股权，云南国资委持另外45%股权。

但云南白药经营业务及资源大部分集中在上市公司，而新引入的巨量资金却集中在控股公司白药控股，因此云南白药吸收合并是关键一步。

2018年，云南白药发布公告，拟向控股股东白药控股的三家股东（云南省国资委、新华都及江苏鱼跃）发行股份，从而对白药控股实施吸收合并。云南白药为吸收合并方，白药控股为被吸收合并方。

吸收合并后，云南省国资委与新华都及其一致行动人并列为上市公司第一大股东，均持股25.14%，均未取得对上市公司的控制权。

（来源：国盛证券研究所）

这个股权持有比例是云南省政府精心设计过的，为的就是让民营大股东与国有资本双方都无法实现单一控股，而另外的江苏鱼跃作为小股东可以在企业决策过程中起到制衡作用，最终实现无实控人的股权结构。

2、“火药味”

原本只是希望战略投资者的加入能够助力企业更好地发展，孰料，自2020年下半年开始，会议室开始有了不同的声音……

以汪戎为代表的国资董事在公司会议中屡次投出反对票。

（注：见微数据截图）

其中，比较具有代表性的是，2020年7月13日公司欲引入战略投资者祥源控股集团有限责任公司（以下简称“祥源控股”）对全资子公司云南白药大理置业有限公司（以下简称“大理置业”)增资。

国资方持反对意见，认为引入该战略投资者意图不明确。

而半年时间不到，云南白药又把持有的大理置业全部股权转让给祥源控股子公司。

国资方再次举起了反对票，并且认为与公司战略不符，与前次增资行为自相矛盾。

受让方祥源控股背后实控人为俞发祥，然天眼查显示，俞发祥与陈发树同时出现在深圳市中欧基石股权投资合伙企业（有限合作）持股人名单。这表明陈发树与俞发祥可是有一定的合作关系。

另外，国资方反对设立云南白药海南国际中心有限公司，并强调“云南白药应充分考虑省委省政府的战略指向”。

如此看来，云南省国资委似乎并不满意云南白药在战略方向的发展走势。

今年8月份，国资方的汪戎及纳鹏杰因个人原因辞去了公司副董事长、董事及其他一切职务。

这两人的离职不会导致公司董事会成员低于法定人数，即不影响公司董事会和公司经营的正常运行。

而目前公司的非独董中，除了民资背景的陈发树和陈焱辉，第三大股东背后的红塔集团代表，剩余的就是陪云南白药一路走来的老将王明辉和杨昌红。

3、入股上海医药

云南白药完成混改后，公司账面上货币资金一下多了3倍，从2018年的30亿直接飙升到2019年的130亿。

口袋里有了大笔资金，云南白药也打算好好地折腾一番。

2019年，陈发树担任公司联席董事长，开始拿公司的钱炒股，使公司最近两年的净利润无法真实反映主业的业绩表现。

感兴趣的老铁可以移步本研报的“姊妹篇”，这里就不再过多赘述。

另外，2021年5月，公司拟作为战略投资者，以112亿现金认购上海医药(601607.SH)非公开发行的A股股票，认购价为16.87元/股，公司将持有股份占上海医药发行后总股本的18.02%。（注：上海医药目前价格为18.37元/股）

这是笔大生意，因为112亿是公司2021Q3账上现金的60%，是总资产的21%。

云南白药表示，公司能够借用上海医药的平台和产业资源，加快企业的发展。

上海医药是国内第二大全国性医药流通企业和最大的进口药品服务平台，分销网络覆盖全国31个省、直辖市及自治区。

简单从最近几年的盈利情况来看，净利润在稳步增长，吾股排名在不断上升，表明公司财务情况相当不错。

（来源：市值风云APP-吾股大数据）

这次定增募资的主要原因是上海医药极度缺钱，这与其所处的医疗流通行业特性有关。

今年3月份，上海医药发布公告拟发行不超过200亿的债券，用于还债、还息及补充流动资金等。

（注：2021年3月27日公告《上海医药关于发行公司债券预案的公告》）

不到2个月的时间，上海医药再发公告，拟非公开发行股票募资不超过143亿元，其中30亿元用于偿还公司债务，剩余全部补充营运资金。

（注：2021年5月12日公告《上海医药2021年度非公开发行A股股票预案》）

同时，风云君在网上看到这样一段有意思的言论。

（注：史立臣为医药战略规划专家）

这段和上面的吾股排名的提升稍微有些许冲突，毕竟利润还是在增长的。上海医药的此次定向增发还在进行中，云南白药能否顺利把股权收入囊中犹未可知。

此外，今年11月，云南白药发布公告，以12.78亿港元要约收购万隆控股（00030.HK）股权，此前已持有万隆控股30.46%股份。

云南白药曾与万隆控股合作布局工业大麻全产业链，但是国内工业大麻还处于行业初期，政策监管严格。

接下来还有个小插曲，虽不属于公司在资本市场掀起的风浪，但也有些意思。

2008年底，中国平安新进成为公司第三大流通股东，并一路持有至2019年。

而在云南白药上坚持持仓11年后，中国平安从2019年5月开始逐步减持正在混改期间的云南白药，直至2020年报退出前十大流通股东。

以2019年底简单统计，中国平安持有区间涨幅已经超5倍，以2020年底计算涨幅达7倍。

（注：来源Choice，股价为后复权）

4、公司“送”股权，有财一起发

混改完成后，公司发布公告，称拟通过向激励对象定向增发实施股权激励。

激励对象为公司的董事、中高级管理人员以及核心技术骨干共不超过700人，占2020年公司员工总数的8.6%；授予的股票期权总量为2000万份，约占公司股本总额的1.57%。

业绩考核指标中，公司对2020、2021及2022年要求净资产收益率分别不低于10%，10.5%及11%。

（注：净资产收益率指加权净资产收益率）

但是从历史经验来看，公司历年加权净资产收益率都高于10%。

值得注意的是，2019年完成吸收合并后，公司在2019年年报中调整了过去两期加权净资产收益率。

2017、2018年加权净资产收益率由18.55%、17.37%调整为7.92%、9.06%。

2019年加权净资产收益率已回升至10.31%，因此2020年完成指标毫无难度，2021-2022年也是稍微努力一下就能达到。

而且，自2017年起云南白药的现金分红比例也从未低于40%。

2020年，公司果然完成目标，行权日在2021年6月18日，最终行权价为74.05元/股，此时6月18日股价收盘价为106.94元/股。

因此，这次股权激烈更像是一次送福利的行为。

二、业务过度依赖日化品

接下来看公司业绩方面情况。

从最近的2021年中报中可以看到，公司营收主要分为工业产品（自制）及批发零售（药品）两部分。

以商业模式划分，涉及采购、生产和销售业务流程的产品，归类为工业产品，这部分采用的是先款后货；仅涉及采购和销售业务流程的产品归为批发零售，主要针对医疗机构、商业公司等采购量大的客户，采用先货后款。

云南白药的“工业产品”主要包括药品事业部、健康产品事业部和中药资源事业部三大板块。

药品板块，包括云南白药系列（散剂、胶囊、气雾剂、药膏、创可贴…），以及天然植物药系列（天寒风热颗粒、黄连上清片、伤风停胶囊、小儿泰康颗粒…），并拓展了医药材料科学、医疗器械、慢病管理等新兴领域；

健康板块，有洗护发用品、卫生巾、面膜等;

中药资源板块，包括白药养生饮片系列、保健食品系列、豹七三七系列、四季养生系列以及功能性食品等。

（来源：公司官网）

“批发零售”具体则是全资子公司云南省医药有限公司从事的医药批发零售业务，即与上海医药形成竞争关系的部分。

从公司毛利率来看，公司营收占比超6成的批发零售板块的毛利率仅为9%，占比不到4成的工业产品毛利率达到61%。

也就是说，不那么赚钱的“批发零售”扛起了公司收入增长的大旗，而赚钱的“工业产品”则非公司营收主力。

再将视线拉长一些，可以发现：更赚钱的“工业产品”增速稍显乏力，而“批发零售”增速则更快。

我们深入看下工业产品模块的三个事业部具体情况，看是谁在扯“工业产品”后腿。

药品事业部，在2014、2015年销量企稳在50亿左右，2016年之后开始萎缩，到2019年营收为44亿，2020年销量虽有所上升，但还没追上2015年营收。

2011-2020年整体复合增速在为5.6%。

（注：各事业部的营业收入未进行内部收入抵销）

中药资源事业部，营收整体从2011年的2.5亿增长至2020年的12.7亿左右，CAGR为20%，但近几年增速开始平缓，2017-2020复合增速3.7%。

这两个板块算得上是云南白药安身立命的核心资产，然成长并不算乐观。

可以说对“工业产品”的增长贡献最大的还是健康产品事业部。

健康产品事业部，营收从2011年的12亿增长到2020年的55亿，CAGR为18%，但分化严重，2011-2015复合增速达到29%，2015-2020只有10.5%。

牙膏是这个事业部的核心产品。2020年云南白药牙膏市场份额稳居全国第一，市场占有率达到22.2%。

2020年负责口腔清洁用品生产和销售的子公司净利润达到18.9亿元，占到云南白药扣非净利润的65%。

从整体来看，该子公司净利润占云南白药扣非净利润的比重从2012年的12%上升至2021年中期的80%，过度依赖牙膏为主的日化品使得云南白药似乎像是一家日化公司。

三、近几年增收不增利

与之前炒股的大起大落对比起来，云南白药的自身业务发展略显平稳。

公司营收从2011年的113亿增长至2020年的327亿，CAGR为12.53%。

扣除炒股等在内的非经常性损益后，2011-2020年扣非净利润由11.8亿增至29亿，CAGR为10.5%，整体呈现一种稳步增长状态。

把整个周期一分为二来看。

2011-2015年，营收复合增速为16%，扣非净利润复合增速为22%。

2016-2020年，营收复合增速为10%，扣非净利润复合增速为1.8%。

也就是说最近几年，云南白药是增收不增利。

相比之下，片仔癀营收从2011年的10.2亿增长至2020年的65.1亿，CAGR为22.8%，远高于云南白药的12.53%。

扣非净利润由2.5亿增至15.9亿，CAGR为22.7%，更是完胜云南白药的10.5%，整体呈现的是一种快速增长状态。

云南白药扣非净利润增速受限主要来自于工业产品的增长缓慢，最近3年增速分别为8%、3%及6%，而这部分又恰是公司的利润大头。

最近的三季报中，公司营收同比增长18.5%，但扣非净利润下降8%，如果剔除当期确认的8.66亿元股份支付款的影响，公司实现36.67亿元扣非净利润，同比增长15.14%。

整体表现向好，但能否持续是关键。

四、主业“平民化”发展

简单对比下云南白药与片仔癀毛利和净利。

近些年谈到云南白药的对比，片仔癀总是闪亮登场，承担起那个“别人家的孩子”角色。

云南白药和片仔癀皆为百年中药老字号，且皆为国家绝密配方，片仔癀相传来自宫廷秘方，听起来很是高大上。

历年来，云南白药毛利率维持在30%左右，净利率保持在13%上下徘徊。

2019-2020年出现毛利率小幅下滑，净利率上升的趋势，主要是由于非经常性损益导致，扣除非经常性损益后的净利率分别为8%、9%。

而片仔癀毛利率、净利率始终远高于云南白药，这其中也是大有由头的。

片仔癀由于产品特殊性，走的是高端化路线，毛利率相对更高，而云南白药走的路线则更加平民化。

（注：京东上搜索关键词，按销量排序）

同时，毛利率极低的批发零售业务虽然增厚了营收，但也削弱了公司整体毛利。

在费用方面，公司的费用大头主要来自销售费用。最近几年，公司的销售费用有明显下降趋势，从2017年的15%下降到今年三季度的10%。

销售费用中，以2020年年报为例，主要是市场维护费、职工薪酬以及广告费。

（注：2020年年报）

管理费用上，2019年混改完成后，职工薪酬整体上涨了57%左右，同时因为确认了员工持股计划的1.65亿费用（330万股股份），导致当年管理费用率激增。

2021年6月，公司再次实施了1700万股员工持有计划，锁定期为12个月，若该笔费用在2022年确认，或许会对利润造成部分阻力。

（注：2019年年报）

2021年三季度管理费用的上升是因公司确认股份支付费用8.66亿元所致。这是股权激励计划的第一期，意味着后续2022年、2023年行权也将部分削弱利润增长。

另外，公司的研发费用长期处于低位，2020年底为0.55%，而同时期的片仔癀为1.5%。

五、资产负债结构分析

简单看下云南白药的资产负债的结构，2020年总资产552亿，其中有169亿负债，占比31%，所有者权益383亿，占比69%。

资产结构中，应收款、存货以及货币资金占公司总资产比重超过60%，资产属性较轻。

（注：应收款包括应收账款、应收票据及应收款项融资）

应收款2011-2020年平均占总资产比重在20%，应收周转天数在2个多月左右，相对比较稳定。

应收款主要来自于公司的批发零售业务。该业务板块采用的是“先货后款”模式且占公司总营收比重超6成。

（注：应收款包括应收账款、应收票据及应收款项融资）

云南白药的负债结构主要由应付款和预收款组成，2020年该数值达到84亿，两者之和占总负债比重超5成，大量的应付款及预收款也暗示了云南白药在产业链中的强势地位。

（注：应付款包括应付票据和应付账款、预收款包括预收账款和合同负债）

六、分红大方

云南白药每年在投资支出方面所需资金不多，经营活动产生的现金流已足够应对，因而企业自由现金流充足。

2021年三季度，公司账上自由现金流达60亿。

企业赚了钱，要么扩大再生产，要么回报股东。

自2016年云南白药正式开启混改后，云南白药历年现金分红金额占当年归母净利润的比重超过50%，2020年分红比例甚至达到122%，分红数额达67亿。

结语

云南白药是我国中药领域的百年中药老字号，以传统云南白药散剂起家，后在大健康领域进行布局，不断扩展到日化产品领域。

公司目前的主营业务包括自制工业品及药品批发零售业务，两者占营收比四六开，但利润贡献比接近八二开。

近年来，自制工业品增速趋于平缓，营收增长更多靠薄利的药品批发零售。由于药品批发零售采取先货后款模式，公司账面存在不少应收款。

2016年混改后，公司账面资金较多，分红大方，用股权犒赏高管更大方，但直至2020年企业营收复合增速10%，扣非净利润复合增速仅1.8%，业绩上出现滞涨。

2021年三季报显示，扣除股份支付影响，公司扣非净利润同比增长15.14%，整体增速虽有所向好，但还需关注业绩的持续性。

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