东方电缆，A股最纯粹海缆代言人（暨全球线缆龙头比较研究） | 独立研报
作者 | 闲彦
流程编辑 | 小白
“公司作为海缆细分市场最纯粹的上市标的，在政策推动下实现了令人惊艳的增速和业绩表现。
”东方电缆(603606.SH)属于电线电缆行业，产品分为陆缆系统、海缆系统、海洋工程。
公司控股股东宁波东方集团，截止2021年三季度末持有公司33.25%股份。实控人为夏崇耀与袁黎雨夫妇。
（来源：2020年报）
2020年，公司营收51亿，其中陆缆系统26亿，海缆系统22亿，海洋工程2亿，占总收入比重依次分别为52%，43%，以及5%。
虽然陆缆系统营收占据半壁江山，但是利润率却非常低，毛利率水平仅为12%。
这实际上反映了线缆行业已经由高速增长转为中低速增长，全行业CAGR预计为5%。我国已经是全球第一线缆制造大国，但产能过剩问题严重。
我国当前规模以上线缆制造商仍然接近4300家，CR10线缆制造企业占据国内市场份额还不到10%，从供给侧来看竞争格局并不友好。
（来源：公司2021半年报）
而公司的陆缆销售方式也和市场竞争格局相呼应，采用直销招投标和经销商的双渠道销售模式。
但海缆却是线缆行业的例外。
一、海缆如何成为市场香饽饽
（一）业务纯粹，海缆是牌面
公司表示，海缆行业门槛较高，主要受制于：
1、地理位置：海缆企业运输需要，须临近港口；
2、技术门槛：海缆技术要求高，特别是高压海缆，220kV及以上海缆技术复杂，研发生产周期较长，需要技术积累及有经验的生产运营团队；
3、业绩门槛：海缆招标中往往需要历史工程业绩。
公司海缆方面的主要产品为35kV、220kV和500kV海缆。
举个技术壁垒的例子。根据上缆所在2009年中国电线电缆行业大会上提供的资料，以66kV电线电缆难度系数（主要指材料、制造工艺及配套技术等）为1，则220kV及400kV电线电缆的难度系数分别为6、26；而海缆的生产比同电压等级的普通电线电缆技术要求更高。
这就导致国内具备220kV及以上的海缆批量生产和销售能力的公司屈指可数，汉缆股份(002498.SZ)、亨通光电(600487.SH)、中天科技(600522.SH)以及东方电缆这四家公司，形成寡头竞争格局。
（来源：关于宁波东方电缆股份有限公司公开发行可转换公司债券申请文件反馈意见回复）
需要注意的是，公司的±500kV电压等级直流电缆关键技术是通过国家电网旗下全资子公司全球能源互联网研究院有限公司取得的使用权，并非来自公司自己研发。
（来源：东方电缆公开发行可转换公司债券募集说明书）
从数据看，海缆业务无疑是公司的“牌面”。
由于公司自2018年起采用了新的营收分类方法，同时又无意披露前后两套方法如何过渡衔接，我们只能使用2018-20年的数据进行分析。
这三年间，陆缆的CAGR为18%，而海缆则高达43%，仅仅用了2年时间就实现了收入翻倍，大有赶超陆缆收入的态势。
而今年上半年，公司海缆系统及海洋工程营业收入占比已经过半，达到54%。
公司也在这中间加紧从资本市场补充弹药加码海缆项目：先是2017年7月非公开发行股票，每股发行价11.5元，共募资约7亿元；3年后的2020年9月公司发行8亿元可转债（东缆转债，113603）。
两次募资最终都投向了“高端海洋能源装备系统应用示范项目”，总投资规模15亿。
（来源：公开发行可转换公司债券募集说明书）
之所以两次间隔达3年，是因为前次募资未能开工，背后是所在地政府正在进行港口规划调整。
根据规划，新项目达产后每年能实现含税收入45亿，利润超4亿，投资回收期7.47年。也就是说，如果顺利，那么这个项目的收入规模几乎可以算得上再造一个东方电缆了。
（来源：公开发行可转换公司债券募集说明书）
2021年前三季度，公司营收继续高歌猛进达到58亿，已经轻松超越2020年全年，同比增64%，归母净利率接近10亿，同比增67%。
也难怪公司近1年来在二级市场涨势如虹，主业清晰、营收增速和利润率水平高奏凯歌，谁不爱呢？
（来源：东方财富Choice终端）
毛利率方面，2018-20年，与陆缆8%、11%、12%的水平相比，海缆高达30%、45%、54%，让人想象不到这是一家线缆公司的利润率水平。
同样，从利润贡献角度也能说明海缆的地位。我们直接引用公司数据，2018、2019，以及2020上半年，公司海缆的毛利贡献比例依次分别为64%，72%，以及83%，毫无疑问是公司的“摇钱树”。
（来源：公开发行可转换公司债券募集说明书）
公司表示，海缆系统能够获得较高毛利率，主要是因为以下几方面原因：
1、所处供给侧的寡头竞争格局。
2、研发和技术优势提高产品溢价水平：公司在海底电缆和海洋脐带缆产品制造领域独创了17项核心技术，并获得多项发明专利，是国内少数拥有成熟的500kV及以下海底电缆制造技术的企业，也是国内唯一掌握海洋脐带缆技术并实现产业化的企业。
3、产业链优势：具备全系列高等级海缆和海洋脐带缆的研发设计、性能测试和抢修模拟试验能力。
4、具有竞争力的定价模式，灵活兼顾市场开拓和公司盈利水平。
（二）逃不开的基本商业逻辑
公司海缆客户来源主要有两种形式：
1、是直接通过公共信息渠道得知目标客户的需求，然后参与投标、竞标，最终获得订单。
2、是公司的制造创新中心为国家级企业技术中心，属于海缆研究领域实力最强的专业研究机构之一，与行业许多单位存在长期协作关系，能优先了解到许多海缆需求信息，特别是海缆工程所需要的海缆产品型号、规格信息，给公司的投标、竞标提供了更多的便利条件。
对于第二种形式，风云君顺手查看了其他三家的情况，也无一例外全都是国家级企业技术中心，所以这种所谓优势并不是公司独享的。
（来源：汉缆股份2020年报）
能够明确的是，公司的海缆销售方式就是招投标。也就是说，不论公司如何强调“定制化”、“差异化”，在甲方爸爸眼里，只要达到具有明确规范的技术标准，那么统统适用一个原则：价低者得。
不仅如此，从“平价上网”这一最根本的要求来看，任何环节的产品也必然会向着标准化量产前进，没有例外。
而且不容忽视的是，公司主要的下游客户以三峡新能源、华能、国电投、中广核等大型国有电力/能源集团为主，所以如果要说供给侧是寡头竞争格局，那需求侧也不是什么好啃的骨头。
举个例子，风电机组采购是风电项目建设最大的成本项，占比近半，那么风机制造商的日子过得怎么样呢？
根据GWEC（注：全球风能理事会，Global Wind Energy Council）的报告，全球范围内，风机制造商从2013年的63家降至2019年的33家，当中最大的6家市占率大约75%，按理来说也是行业逐步出清，竞争格局已经有所改善。
但是，2018-20年，中国最大的风机制造商金风科技(002202.SZ)风机及零部件销售业务毛利率依次分别为19%，13%，14%，2021年上半年较高，为20%。但总体来说也并不高。
而2020年全球陆上风电排名第一，海上风电排名第二的风机制造商Vestas（维斯塔斯，VWS.CO），2018-20年的毛利率依次分别为16%，15%，10%。
这也大致能够说明风电行业当前的整体盈利状况，但还不够低，因为整个风电行业，尤其是海上风电，降本压力非常大，我们后面详述。
再来看公司的情况，定价模式是成本加成法，这与招投标这样的销售模式是相互呼应的。
（来源：关于宁波东方电缆股份有限公司公开发行可转换公司债券申请文件反馈意见回复）
而从回款来说，公司与同行业可比公司一样，条款都不算太友好，主要是因为海缆系统业务订单“单笔金额大、周期长”，回款自然慢。换句话说，也可以说客户相对强势。
（来源：关于宁波东方电缆股份有限公司公开发行可转换公司债券申请文件反馈意见回复）
亨通光电披露的信息更加详细，具体来说，客户预付仅占10%，验收后付60%，项目运营后再付20%，质保期后把最后的10%付清。
（来源：亨通光电非公开发行股票反馈意见回复）
与之相印证，四家公司也都有一定规模的应收款项融资活动。
（三）用海缆标的表达海上风电是否理想？
根据线缆巨头普睿司曼的数据，在风电场建设成本当中，风机占30-40%，底座占20-25%，海上风电场与大陆电网的连接的主缆（transmission）和风电场场内阵列缆（inter-array）占20-30%，而安装费占15-20%。
这20-30%的比例还是相当可观的，经过换算，海上风电每GW建设投资将带来3亿欧元的海缆（含安装）市场规模。
也就难怪海缆相关公司会被用海外投资者用来表达对海上风电市场的认知与预期。
（来源：Prysmian 9M Presentation）
风云君也注意到，国内的风电项目建设成本构成与普睿司曼给出的小有出入，比如信达证券给出的海上风电建设成本中安装费用明显更低，而海缆所处的输变电整体占18%，也有一定差距。
（来源：信达证券，明阳智能）
这或许与我国目前海上风电以近岸为主有关，也可能与以普睿司曼为代表的的全球海缆巨头在相对成熟的欧洲市场定价权太强有关。
但不可否认的是，海缆在风电建设投资中的比例不容忽视。
二、海上风电“抢装潮”，超额利润难以持续
海缆主要应用于海上风电领域、海洋油气开发领域，以及岛屿间输电领域这三方面。
这当中海上风电无疑是业绩爆发的主要推动力。根据公司披露，风电十三五规划后，海缆市场快速扩大，几家海缆供应商产能逐渐饱和，2018年已开始进入卖方市场。
（来源：关于宁波东方电缆股份有限公司公开发行可转换公司债券申请文件反馈意见回复）
在风云君看来，正是行业政策的力量，临时打破了供需双方的谈判地位，使得公司能够短期内获取明显偏高的增速和盈利能力。
从上网电价来看，我国海上风电行业在现阶段还无力参与市场化竞争，产业政策就成了投资人需要关注的核心。这也让平日里对宏观大论并不感冒的风云君要破例了，我们挑重点看。
根据国家产业扶持政策，2021年是我国海上风电补贴的最后一年。只有按规定完成核准备案并在今年年底前并网发电的项目，才能拿到0.85元/KWh的补贴电价（FiT，Feed-in Tariff），否则将按照市场价平价上网。
算下来大约每度电享受0.4元的补贴。也就是如果这趟赶不上，在其他条件不变的情况下，海上风电项目投资的收益要被砍去近一半。
这个补贴幅度有多大，也就意味着下游客户——海上风电投资方短期内有多疯狂，也预示了补贴过后一段时间内被透支的行业将面临多大的挑战。
恰好我国陆上风电早先一年退出补贴、平价上网，也就是截止2020年底就发生了几乎类似的情形。我们从陆上风电装机量来简单验证投资活跃度。
2020年，国家能源局公布的国内陆上风电新增并网装机容量为68.6GW，其中26GW为2019年底前安装但没有并网。撇开后面这部分，2020年保守估计也有42.6GW的新增装机容量。
但是补贴政策退出以后呢？根据最新的2021年前三季度数据，陆上风电新增装机仅有12.6GW，降幅完全称得上“断崖式”。
（来源：能源局网站）
要命的是，海上风电的LCOE（平准化度电成本，Levelized Cost Of Electricity）还要比陆上风电高得多。
根据GWEC数据，全球范围内2020年陆上风电的LCOE已经降为USD 0.039/kWh，而海上则为USD 0.084/kWh，高出一倍。
所以，一旦失去补贴，海上风电的投资活动受到的影响大概率还将远超陆上风电。
这样的风险显然是极为重大的，放在风险披露最显眼的位置并不为过。但令风云君颇为失望的是，公司仅仅在“可能面对的风险”部分的最后一条进行了披露。
（来源：2021年半年报）
说到底，整个海上风电行业能否进入健康良性高速发展，最终还是取决于全行业如何通过技术创新来提升效率并压缩成本，从而与其他发电方式同台公平竞争，否则即便拥有资源丰富、可大规模开发、靠近经济发达地区方便近消纳等诸多优势，也难以扮演更重要的角色。
好在作为新兴战略产业，海上风电行业受到几个已经具有先发产业集群优势的沿海省份的青睐，后续投资者不妨关注江苏、山东、福建、广东等省份的相关产业政策。
三、海外同行表现如何？
欧洲市场是全球海上风电的先驱，风云君选取了两家全球线缆龙头，同时也是细分海缆市场龙头，以便老铁们能多一些行业常识。
（一）普睿司曼
意大利普睿司曼（Prysmian，PRY.MI）是全球排名第一的线缆行业龙头，历史可以追溯到1879年。经过长期的“大鱼吃小鱼”及业务模块优胜劣汰，在2018年形成当前的业务版图。
2020年营收规模100亿欧元，从过去三年表现来看，营收基本没什么增长。
（来源：普睿司曼2020年报）
从收入分类来看，72%来自能源（energy），14%来自电信（telecom），14%来自于项目（projects）。
而这当中我们要关注的是项目板块，因为它主要包括高压电缆、海底电缆等和风能开发紧密相关的业务。
2018-20年，板块营收依次分别为18亿，18亿，14亿，增长就别想了，毕竟现场项目不可能不受疫情影响。而经调整经营利润率依次分别为2.1%，8.9%，8.5%，随着2018年收购通用电缆组织优化后基本稳定下来。
作为对比，东方电缆2020年的经调整经营利润率水平已经超过20%，2021年上半年更是达到22%。
普睿司曼表示，在板块运营方面着重围绕拥有顶级技术、能够应付3000米水深的电缆敷设船队（截止2021年三季末共4艘安装船）打造强大的项目交钥匙工程能力。
普睿司曼认为海底电缆的市场需求正在复苏，尤其是受中期海上风电成本持续下降这一利好影响。
但今年前三季度，板块营收同比几乎0增长，好在海底电缆业务在手订单出现明显增长，从2020年末的15亿欧元增至近20亿。
（来源：Prysmian 9M Presentation）
地域上，普睿司曼53%的收入来自于欧洲、中东及非洲地区，31%来自于北美地区。
风云君还注意到一个有趣的现象。2020年末，公司78%的股份由机构投资人持有，机构当中有37%为成长风格，19%为合理价格成长策略风格（GARP，Growth at a Reasonable Price），这两者合起来占比过半，而价值风格只有17%，还有15%是指数基金。
（二）耐克森
法国耐克森（Nexans，NEX.PA）在线缆行业拥有120多年的历史，自定义业务范围是“贯穿电气化全产业链”，公司2020年营收近60亿欧元，而从增速来看也并没有什么亮点。
（来源：Nexans 2020 Integrated Report）
耐克森收入主要分四部分：
建筑与区域内能源设施建设（Building & Territories）：主要涉及线缆和能源解决方案，涵盖建筑、智慧城市/电网、基础设施、分布式能源系统等；
高压电力系统及项目（High Voltage & Projects）：基于线缆的全周期解决方案，包含海上风电、海底电缆、陆上高压电缆、油气服务等；
电信及数据服务（Telecom & Data）：提供基于电缆和光纤的信息解决方案，包含数据传输、电信网络建设、超大型数据中心及局域网搭建等；
工业解决方案（Industry & Solutions）：为工业基础设施提供定制化电气化服务。
我们主要关注其高压电力系统及项目板块，因为这与我们的研究对象有较强的可比性。2020年，该板块营收近7亿欧元，占比12%。
（来源：Nexans 2020 Annual Report）
2018-19年，该板块收入也始终大致维持在7亿欧元，几乎没任何增长。
不仅如此，板块经营利润率也大致在10%，这也是一家龙头线缆公司在一个海上风电发达的区域市场在没有巨幅政策刺激的前提下能够获取的较高利润水平。
面对这样的市场，今年6月30日，耐克森在中国天津的线束线缆新工厂举行了落成典礼。据耐克森披露，天津工厂生产的线缆解决方案包括M12传感器电缆、阀门连接器以及针对风电设备制造商需求所定制的解决方案。
（来源：耐克森中国官网）
欧洲、北美和亚太市场对公司营收贡献占比最高，2020年依次分别为40%、22%、12%。
根据耐克森披露，随着全球海上风电的快速发展，海缆市场（含安装）规模有望从2019年的25亿欧元增长到2030年的80亿欧元，CAGR为11.5%，对比全球线缆行业整体4.2%的预测增速已经是非常诱人了。
（来源：Nexans 2020 Integrated Report）
总结
公司作为海缆细分市场最纯粹的上市标的，在政策推动下实现了令人惊艳的增速和业绩表现。
风云君注意到，公司已涉及海洋工程领域，提供EPC总包服务及系统解决方案，这也是行业巨头的打法，从单纯的产品向服务转变。
但需要引起注意的是，无论是从下游产业政策，还是全球海缆龙头公司的利润率水平来看，公司当前的增速和利润率大概率都是难以为继的。
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