秦淮数据三季报：重资产运营演绎凌波微步，连续九季度盈利验证全栈IDC模式

作者 | 国胜

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重资产形态的IDC企业，运营效率、成本结构都处于行业领先水平，财务状况也非常健康。

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11月30日，秦淮数据（CD.O）旗下Bridge Data Centres宣布正式开始建设马来西亚柔佛100MW 超大规模数据中心园区，公司的东南亚战略快速落地，显示出这家以创业为标签的IDC公司继续保持快速落地执行的一贯风格。

就在6天前，秦淮数据公布了三季报。作为中国数据中心行业增长最快的第三方服务商之一，秦淮数据的这份财报备受瞩目。三季度，公司的营收和每股收益分别为7.4亿、0.11元，均超出市场预期。

传统上，IDC行业是资本密集型行业，三大电信运营商占据了60%以上的市场份额，社会资本的入局为这一行业增添了非常多的活力。

成立于2015年的秦淮数据，短短几年就在一众第三方服务商中崛起。其重资产运营，超大规模数据中心的开发模式更是为业内人津津乐道。

这些会给予公司哪些竞争上的优势？又会带来哪些财务上的特点呢？话不多说，我们来一起看财报吧。

一、新增顶级云计算客户，东南亚市场取得重大突破

三季度，秦淮数据营业收入为7.4亿元，同比增长了58.5%，上市以来持续保持高增长。

秦淮数据的收入主要来自托管服务收入，托管服务一般以长期合同的方式开展。而且公司的客户合同平均年限近9年，远远超过竞争对手。这意味着秦淮未来的保底收入会更高，增长更有确定性。

当然，为了分散风险，公司也把拓展不同行业、地域的客户作为一个重要目标。

本季度，公司与中国TOP2的云计算提供商签署战略合作协议，将在智慧产业项目、云计算基础设施、资源互通等方面展开深度合作，并确认了27MW的订单。

在东南亚市场，公司在马来西亚柔佛州启动了一个量身定制的超大规模数据中心计划，将采用公司创新的高效冷却技术，并且已经锚定客户80MW+的需求，将从2022年开始分批交付。

秦淮数据还首次进入泰国市场。公司即将完成一项在曼谷的收购，该项目完成技术升级后将拥有5MW的容量。

与国内同行相比，秦淮数据是唯一在中国、东南亚、印度三大新兴市场都有布局的公司，增长非常均衡。

二、多项关键指标支撑秦淮数据重资产运营连续盈利

IDC行业是偏重资产运营的行业，在整体的数据中心整体成本（TCO）中，折旧对应固定资产支出（CAPEX）、电力对应的运营支出（OPEX），两项占IDC刚性成本绝大部分。

1、CAPEX和折旧摊销

由于数据中心每年都会产生大量的固定资产折旧，EBITDA是一个很好的衡量盈利能力的指标。该季度，公司的经调整EBITDA为3.7亿元，同比增长61.6%；EBITDA利润率高达49.7%，连续三年提高，而且处于行业第一阵营。

梳理公司EBITDA利润率节节攀升的原因，先来看看市场主要公司的数据中心自持率。今年Q3，秦淮数据运营与在建资产中，自持部分比重为95%，租赁部分比重为5%，较国内同行平均水平有显著差异。

从自持率看公司EBITDA回报率的真实内涵。我们可以从自持资产投入原值和息税折旧摊销前利润的互相关系来看。

衡量自持资产投入原值的几个关键因素是：土地、市政等基础资源成本、建安成本和资金利息。

土地、市政等基础资源成本：秦淮数据相较于其他IDC龙头公司，其在核心都市圈布局的“前店后厂”模式更为突出，在一线城市都市区，秦淮数据并未布局较多的数据中心，而是主要分布在都市圈的卫星城市，这里可以获得成本更优的土地和能源，市政布局的成本也较都市区更低。当“后厂”在数据中心形成集群化后，规模带来的土地和能源等基础资源的摊销成本就更低了。

以能源来说，秦淮数据在集群化布局之前，就规划、投资和建成了一定规模的变电站资产，2020年Q4财报时，秦淮数据就披露了其变电站可用和在建容量分别为252MW和441MW。12月1日，公司宣布其与国家电网冀北公司、张家口国有城投平台以及电力发电企业共同组建的河北冀综能能源公司投建的怀来110KV变电站正式送电。

相关变电站资产的投资，既有利于数据中心建成上架后快速获得电力接入，从而让数据中心资产快速进入成本回收周期。而围绕变电站资产布局的数据中心数量增多后，也有利于变电站资产投资的折旧摊销率进一步下降。

建安成本：建安成本涵盖建安的真实投入和时间成本。这两点，秦淮数据依靠其全栈的模式和快交付的能力，做了最大程度的优化，使得其每兆瓦综合造价在300万美元以内，大大低于行业平均水平。

资金利息：Q3期间，惠誉确认了秦淮数据"BBB-"长期本外币发行人评级，展望"稳定"，这意味着投资级的评级水平，在市场再融资上，将获得较低成本的资金。

高效的自有资产投入使得秦淮数据在收入快速增长的同时，折旧摊销成本占比仍然保持在低位。

秦淮数据Q3折旧摊销占营收的比例仅为20.5%，2019年和2020年全年为28.27%与22.43%，趋势上不断下降，与轻资产模式的世纪互联（VNET.O）的20.4%基本持平，明显低于万国数据的27.7%。

折旧摊销是典型的衡量轻资产运营or重资产运营的关键指标。秦淮数据作为一家高自持率、重资产运营的公司，其折旧摊销成本已经和轻资产模式的公司差不多。

另外，折旧摊销占营收的比例还与数据中心的使用率有关。

Q3公司已建成容量为370MW，使用率为72%，保持稳定，而且高于同行业可比公司。已签约容量占已建成项目容量的比例则高达88%。

在营业收入节节攀升和税费水平处于恒定的情况下，秦淮数据在EBITDA利润率上形成了关键优势，显示出其独特的重资产运营模式为多项利润率指标带来了正向影响。

净利润：如三季度财报显示，秦淮数据净利润达7840万元，连续3个季度保持盈利，且利润率创历史新高达10.6%。通常来看，重资产IDC公司的净利润转正不易，有些企业甚至常年未实现转正。作为扣除股权激励等调整因素后的利润指标，净利润涵盖给定期间产生的所有实际费用和收入，更能体现公司运营的健康程度。

在经调整后的净利润方面，秦淮数据更是做到了连续9个季度为正。

2、OPEX：电力成本

TCO成本中另一个较大的科目是运营成本，2020年，公司该项成本占营收的比例达到24.7%。这当中就包含了电费等开支。

今年前三季度，公司的数据中心共消耗了12.15亿千瓦时的电量，能源使用效率（数据中心总能耗除以IT设备能耗）为1.21，远低于超大规模数据中心行业平均的1.59。

电量可以反映成本端和运营端的多种本质，比如真实上架率。如前所述，Q3季度公司已建成容量为370MW，使用率为72%，高于同行业可比公司。

惠誉就在维持BBB-的评级中表示，秦淮数据电力成本大幅上涨的风险可控，原因是该公司大部分数据中心位于发电供应充裕的区域、2020年公司约50%的数据中心容量通过可再生能源发电提供。

而公司持续通过获得可再生能源资源储备的做法，从长期看，则重点降低了电力成本在数据中心全生命周期运营成本的比重。

值得注意的是，数据中心行业其他可比公司都尚未披露具体的用电量信息。

对此，在三季报电话会议上，秦淮数据表示，虽然数据中心行业合同单价确实有下行趋势，但是公司独有的超大规模绿地开发模式，以及在一线城市外的布局让公司在规模效应、营运效率、成本结构等方面拥有优势，从而能够保持稳定的定价和利润率。

（来源：三季度财报电话会议）

三、高周转率使得债务压力小且投资回报率高

数据中心是资金密集型产业，增长依赖资本开支。秦淮数据以自持为主的业务模式更加决定了其资本开支较重。2018-2020年，公司已建成容量的复合年化增速达到88%，处于快速扩张期。

不过截至三季度末，公司的资产负债率仅为45%，账上现金、限制性现金及现金等价物高达67.1亿，净负债为-7.8亿。这就让人很佩服了。

这是怎么做到的呢？秘诀之一就是前面提到的自持资产投入效率。

秦淮数据的交付时间和单位成本都领先于行业平均水平。其中，交付时间平均为6个月，行业平均9-10个月；每兆瓦建筑和基建成本300万美元，比行业平均值低一半。

（1、基于Uptime Institute 2019年统计数据：最优实践下20兆瓦及以上的数据中心国际行业平均交付时长；2、基于Uptime Institute统计数据，该指标为全球领先水平）

这些举措使得从资本投入到现金回笼的周期大大缩短，降低了对资本的需求度，而且提高了资本回报效率。

秦淮数据层面和项目层面的投资回报率分别达到19%、24%，高于主要竞争对手。

秦淮数据还对资金池进行管理，利用外汇和利率对冲保值计划降低现金的波动性。

较低成本的资本投入和负债也形成了较低的折旧成本和利息支出，这也是公司在经调整净利润层面表现优异的主要原因。

另外值得一提的是，秦淮数据专注内生增长，收并购产生的无形资产和商誉很少，潜在的减值风险也会小得多。

四、全栈式超大规模数据中心模式是核心

风云君一向认为，财务上的特点最终都可以追溯到经营战略上。

秦淮在业务上的主要模式是全栈式超大规模数据中心。

超大规模数据中心是与批发型数据中心和零售型数据中心相对的一个概念，意味着更长的平均合同年限、更快的上架速度、更高的能源使用效率等等。

（来源：三季报电话会议PPT）

公司目前在建的数据中心全部是超大规模数据中心。

根据弗若斯特沙利文的数据，超大规模数据中心未来5年的增速将达到14.2%，比批发型和零售型更快。

（来源：三季报电话会议PPT）

全栈式则意味着从设计、规划到土建、市政、机电，再到能源供应，到网络接入，再到日常运维的全流程覆盖。

（来源：三季报电话会议PPT）

秦淮数据把各项核心能力也进行了公司化，从而在集团内增加规模效应。比如说，有负责绿地开发的秦工营造，负责预制模块、数据中心模块白盒化的秦数智造，以及负责可再生能源的秦风绿能。

秦工营造横跨数据中心的规划、设计、建设和物业管理，兼有劳动密集型和智慧管理型的特点这次三季报，公司也首度披露了秦工营造的运营数据，今年以来，秦工营造共实现设计兆瓦数279MW，营业收入达12.5亿元。与此同时，秦工营造已累计雇佣4000余人，其中近80%为项目所在地劳动力，这种本地化的运营模式，直接促进了产业落地区域的就业。

秦数智造则锚定预制化数据中心白盒化技术，以268项数据中心核心专利托底，保障东南亚项目实现超大规模交付。执行层面上看，秦数智造的国内集装箱预制化工厂将数据中心部件在厂线端实现预制化成型，再由国内港口集装箱运输，运往海外项目进行装配。

秦风绿能则主攻可再生能源比例的提升，在三季报中，秦淮数据表示，秦风绿能已在可再生能源开发备案上有400MW的储备，这在国内同类型公司中，是唯一一家披露该项指标的。而公司150MW的本地消纳光伏电站也在推进建设中。预计2022年实现并网发电。以上项目全部并网后将形成6亿千瓦时的年发电量，直接减少温室气体排放约56.4万吨二氧化碳当量。

今年9月，公司计划到2040年实现全球范围的超大规模数据中心100%使用清洁能源，这意味着在零碳方面，秦淮数据也走在了数据中心行业的前面。

通过这一系列的操作，秦淮实际上是把复杂的IDC基础设施建造简单化了，从而在当中创造出差异化的价值。而且将核心能力公司化的一个好处，就是产业可以直接形成税收和就业，落地到目标区域，既促进当地的产业升级，又能够推动政府发展IDC产业的决心。

在过去几年的发展中，秦淮已经从单纯的数据中心业务进化到“IDC+可再生能源”，再到“IDC全产业联动”，实现了纵向的一体化经营，未来还计划成为“超级能源综合体”，为城市赋能。

结语

目前，中国的数据中心行业增长势头正猛。年轻的秦淮数据在其中崭露头角，增速远超行业平均。

公司的全栈式超大规模数据中心开发模式符合IDC行业发展趋势，而且在客户合同年限、上架速度、能源使用效率方面为公司带来了优势的同时，也确定了整体的成本优势。

通过在集团内部纵向发展，将开发建设、模块化预制、能源供应各个子业务公司化，秦淮提高了数据中心交付速度，而且降低了单位成本。

这同时还提高了公司的资金周转率，使其项目回报率明显高于可比公司，成本结构和EBITDA利润率也处于行业领先水平。同时，公司的资产负债率却不到50%，净负债为负，财务状况非常健康。

过去三年，公司的建成容量快速扩张。进入2021年以来，公司在客户多样化和国际化方面也取得显著进展。秦淮数据显然已经成为了第三方数据中心行业不可忽视的一股力量。

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