1张面膜，2个研发人员，就想“敷”获A股？敷尔佳：我只是来圈钱的，你却问我要技术？

作者 | beyond

流程编辑 | 小白

“

不缺钱+疯狂募资。

”

双十一期间，风云君一糙汉子男同事阿强，竟然腆着脸向隔壁桌美女研究员咨询面膜事宜。这可是撞小姐姐“枪口”上了……

要知道除了平时在财报和数据里遨游以外，该靓女对医美之道研究颇深，最爱寻觅各类颜值进阶的秘笈。

一提起面膜，她的话匣子像是输对了密码，什么补水的、保湿的、修复的，针对敏感肌的、痘痘肌的、黑头的……，她的思路越说越清晰，阿强却听得一脸懵逼。

“你就直接告诉我买什么面膜？”他不想学习解题过程，只想知道答案。

“针对你这个脸部痘印，我建议你用一下‘敷尔佳’的黑膜。”

拿到答案，阿强随即坐回工位，购入之前，他还想多了解一下。打开敷尔佳（公司）官网，里面关于黑膜产品的功能介绍是：术后修复，促进愈合，减轻瘢痕。

进一步了解得知，与黑膜类似的还有一款白膜产品。此外，加上两种医用透明质酸钠修复液，公司共有四种属于II类医疗器械类敷料产品，普通化妆类产品则有30余种。

产品看起来没啥毛病，不过这并不能打消初尝“快速密集补救”之法的阿强的全部疑虑。

“咦？它今年9月份披露了招股书，正好一探究竟。”

一、“她经济”：一片面膜撬动的百亿市场

从《乘风破浪的姐姐》到《三十而已》再到《你好，李焕英》，近一年来，无论是综艺节目还是影视作品，女性题材都收获了满满的关注度。

自我意识的觉醒，让女性在社会中的参与度越来越深入，个体更加独立的同时，生活方式也越来越多元。

艾媒咨询关于“她经济”的报告显示，根据中国年度消费数据，全国家庭总消费中的75%由女性贡献，50%的男性定位产品由女性购买。

换言之，女性掌握了消费市场的核心命脉。

作为化妆护肤品当中的重要子类目，面膜受到爱美人士的热捧。前瞻产业数据显示，2015年中国面膜行业就已经是百亿级市场；2020年其市场规模达到300亿元以上。

（来源：前瞻产业研究）

从高端舶来品到如今“每天一片”的日常护肤标配，面膜大热的同时也催生出多条赛道，“医美面膜”就是其中之一。区别于普通面膜，医美面膜作为医美行业的附属品，伴随着美容、整容和微整形等领域的兴起而兴起。

医美市场需求的旺盛带动了医用敷料的增长，主打“械字号”的敷尔佳便抓住了这个机会。

二、纯粹的销售公司

从一片面膜到冲击创业板IPO，敷尔佳仅用了4年。

回溯一下就会发现，公司的老本行并非面膜生产与销售，而是卖药——公司前身是1996年成立的华信药业，主营药品销售。

2012年起，医美行业开始加快发展，华信药业嗅到商机后，联合哈三联(002900.SZ)一起研发皮肤护理产品。2014年11月哈三联完成“医用透明质酸钠修复贴”的研发，并进行产品注册和负责生产。

虽然美其名曰“合作研发”，但几乎可以确认是哈三联以一己之力搞定了“医用透明质酸钠修复贴”的研发和生产。

而作为战略合作伙伴的华信药业，只是从哈三联手上购买医用修复贴再转手卖掉的二道贩子。

（来源：招股书）

后来看卖医用修复贴的生意不错，华信药业索性于2017年底注册成立了如今的公司，将药品销售业务停运，皮肤护理业务转至新公司，并自哈三联处继受取得“敷尔佳”商标。

截至目前，张立国直接持有公司93.8%的股份，系控股股东及实际控制人；哈三联持有公司5%的股份。

（来源：招股书）

2018-2020年，公司向哈三联的采购总额占各期存货采购总额的比例均超过95%，采购内容是医用辅料成品，可以说公司在生产端几乎完全依靠哈三联。而且二类医疗器械生产许可证和医用修复贴的产品注册证均在哈三联手中。

（来源：招股书）

2021年2月以前，公司没有自己的产品生产线，就是一个纯粹的销售公司。今年2月，哈三联以其持有的北星药业100%股权对公司进行了增资，增资完成后，哈三联持有公司5%股权，而公司则拥有了北星药业的生产线。

众多医美达人、美妆网红可不像阿强一样探究产品的来龙去脉，在她们眼里面膜有“医”字背书就是妥妥的医美利器。公司的医用修复贴产品连同其他化妆品类产品，都借着“医美”、“械字号”等概念迅速打出名号。

（一）业绩随风起

乘着医美之风，公司在成立后的第一年就实现了可观的收入。

2018年白膜、黑膜及医用透明质酸钠修复液分别实现收入2.7亿元、0.6亿元及0.03亿元，核心产品助推下，公司的营业收入达到近4亿元。

（来源：招股书）

2018-2020年，公司的营收由3.7亿元增至15.9亿元，CAGR达到106%。同期，归母净利润由2亿元增至6.5亿元，CAGR为80%。

（来源：招股书）

或许张老板自己也没想到，在一个急速增长的行业里取得成绩会如此迅速。成立仅三年后公司就做到细分市场第一。

根据弗若斯特沙利文的分析报告，2020年公司贴片类产品销售额为贴片类专业皮肤护理产品市场第一，占比21.3%；其中医疗器械类敷料产品占比25.9%，市场排名第一；化妆品类产品占比16.6%，市场排名第二。

（二）暴利：行业的普遍现象

直接贴出毛利率数据，大家会对公司的暴利程度一目了然。2018-2020年公司的毛利率均保持在76%以上。

这三年可比公司的毛利率均值保持在76%以上，而以自主生产为主、更具成本优势的创尔生物毛利率则保持在82%以上的更高水平。

阿强心里盘算着：一片医用敷料的生产成本也就几块钱，而一盒5片的黑膜售价甚至近200元，公司简直是躺着赚钱！

（来源：公司官网）

（三）上市前大笔分红，真不缺钱，只想更有钱

这么赚钱的公司，缺钱吗？

由于是贴牌生产，所以公司的资本开支极少，2018-2020三年的资本支出合计为0.4亿元左右。经营性现金净流入绝大多数沉淀为自由现金流，2020年自由现金流为6.7亿元，公司整体的现金流十分充裕。

与此同时，公司还于2019、2020两年分别进行了1.2亿元及9.2亿元的大额分红，总计10.4亿元分红占到2018-2020三年净利润的6成以上。

现金流充裕、分红不手软，公司属实不差钱。

分完10亿后，张老板冲刺IPO的目标融资额近19亿元，其中8.9亿元用于品牌营销推广，是募资投入最大的项目。6.5亿元用于生产基地建设，而用于研发的资金投入只有0.6亿元，占募资总额的比例只有3.2%。

截止2021年3月末，公司的货币资金为6.9亿元，几乎全是银行存款。而此番募投计划中，仍有3亿元将作为补充流动资金使用。

值得一提的是，公司拟将投资扩产作为第二大募投项目，但2018年以来公司的产能利用率从未达到饱和状态。以核心产品医疗器械类为例，在产能不变的情况下，其2020年的产量下滑导致产能利用率由98%降至93%。

化妆品类的产能利用率则由2019年的94%下降了9个百分点至85%。在现如今产能不饱和的情况下，公司仍计划将募资6.5亿用于生产基地建设。

三、营销推广费上亿，研发人员仅2人

想必从募投计划中大家也看得出来，公司对于研发投入不够重视。那有多不重视？

2018-2020三年，公司的研发费用分别为31万元、60万元及148万元，2020年研发费用率最高，但也不足千分之一。

291名员工中（截止2021年3月末），研发人员只有2人，占比只有0.7%。

对比同业来看，2018-2020年可比公司研发费率均值为3.7%左右，是各期公司研发费用率的40-80倍。

此时张老板可能会跳出来说：“虽然研发费用少，但我们营销投入大呀！”

与少得可怜的研发费用对应的，则是公司节节攀升的销售费用和销售费率。2018-2020年，其销售费用分别为0.2亿元、1.2亿元及2.7亿元，销售费用率分别为5.6%、8.6%及16.7%。

以2020年为例，近3亿元销售费用中8成以上是宣传推广费。这些巨额的营销推广费用，被用于任何你能想到的营销渠道，签订明星代言人、冠名综艺、请李老师和薇老师带货、各知名平台推广等等。

（来源：官网）

到这里，阿强突然探头问隔壁桌小姐姐：“你都在哪儿看到过敷尔佳推送的广告？”

“小红书啦、朋友圈啦，有次在知乎上也看到了，还有……”

四、行业合规整治+强敌环伺，让其难以继续躺赚

事实上，“医美面膜”是一个伪概念，专业术语所称的“医用冷敷贴”或者“医用敷料”属于医疗器械。

2020年1月，国家药品监督管理局发文表示：不存在“械字号面膜”，“妆字号面膜”也不能宣称为医学护肤品。

（来源：国家药品监督管理局官网）

行业合规整治下，公司惯用的“械字号面膜”宣传法失效，叠加疫情等因素影响，2020年公司的归母净利润出现负增长。更为明显的是2020年公司的净利率为41%，较2018年下降了近13个百分点。

虽然公司凭借打的一手营销好牌在行业早期收获颇丰，但随着合规整治趋严、消费者逐渐回归理性，市场竞争将加剧，这对于尚未构建技术优势的公司而言，继续“躺着赚钱”从逻辑上就具有难度。

尤其在专业护肤行业里，强敌环伺。上市公司中就有贝泰妮(300957.SZ) 、华熙生物(688363.SH)，非上市公司中还有创尔生物、陕西巨子、北京安德普泰等一众对手。

而公司除了“不缺钱+疯狂募资”、“募资+过（jie）度（zhe）宣（hu）传（you）”以外，没有太多可以讲的故事。

结尾

市值风云研究员阿强探着头向隔壁小姐姐说：“我了解过了，敷尔佳就是医美行业崛起的大背景下发展起来的，可以说它是被行业推着走的一家公司。”

“噢，还有什么新发现吗？”

“虽然在行业早期它做得风生水起，但除了营销外，它并未构建起技术优势，就是品牌知名度，在一众对手面前也并不突出。随着合规整治加强，行业内竞争加剧，他还将面临更多的考验。”

“哈哈，你还了解得蛮深入的嘛。”

“对了，最近看到专业皮肤科医生发声了，面膜这种东西除了清洁就是补水作用，其他没半毛钱用，你以后可别买了”，不开眼的阿强提醒道。

小姐姐牙关紧咬，面露愠色道：“’我也知道这是智商税，但是架不住兜里有钱呀”。

阿强赶紧赔笑道：“那你还缺男朋友嘛？”

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