全球投资界“奥丁”，世界最大主权基金：挪威中央银行，加仓中国股市的16年丨海外资本系列
作者 | 紫枫
流程编辑 | 小白
“随着A股注册制快速发展，市场日渐成熟，预计“北欧之神”在A股的投资规模将会高速增长。
”一、“奥丁”的诞生
1969年12月23日，Philips Petroleum通知挪威政府，他们在挪威大陆架发现了Ekofisk油田。
1971年，Ekofisk油田正式投产，开采出第一桶石油，开启了挪威石油化工行业的时代。
（Ekofisk油田）
1975年，挪威首次成为石油输出国。随后，用出口石油所获得的资金，不断进行勘探和技术投入，相继在挪威海、巴伦支海的挪威大陆架上发现了许多油田以及天然气田。
（绿色区域为石油开采区域）
挪威的石油产量从上世纪70年代持续上升至巅峰的2001年，一度是全球第七大石油生产国、第三大石油出口国（仅次于沙特和俄罗斯）。
迄今为止，石油一直是挪威的支柱产业，全国约50%的出口收入来自石油，石油和天然气产值约占挪威GDP总值的20%。
作为人口只有530万的北欧小国，石油给挪威带来了巨大的财富积累，国民收入骤增，福利优越到我们都耳熟能详，人均国内生产总值达到7.5万美元，居世界第二（仅次于卢森堡）。
然而，随着新探明的油气资源连年走低，石油产量逐年走下坡路，2019年连2001年的一半都达不到。
2018年，挪威仍是世界第三大天然气出口国，但NPD（挪威国家石油理事会）估计，按照目前的储量，天然气的销售量在2030年以后同样会出现大幅下滑。
这引起了挪威人担忧。在石油、天然气资源枯竭后，挪威该如何维持如此高的政府支出和福利保障，用有限的油气资源造福后代？
挪威人给出的其中一个方案是，建立政府石油基金。
1990年，挪威议会批准通过政府石油基金法案，石油营收将不再直接归入政府财政，而是转存入政府石油基金中。
1996年，第一笔19.81亿克朗的资金汇入政府石油基金，年底又有450亿克朗汇入基金。
2006年，这一基金改组为政府全球养老基金（GPFG），作为挪威的主权财富基金在挪威境外进行投资。
一路发展至今，GPFG已经成长为全球最大的单一投资人，管理着全球最大的投资组合。截止2021年上半年，在全球持有高达11.67万亿克朗（约为8.37万亿人民币或1.3万亿美元）市值的证券，成为傲视全球投资界的“北欧之神”奥丁。
GPFG有518名员工，主要分布在欧洲、北美和亚洲地区。其中奥斯陆总部的人员最多，有300人，上海仅9人。
二、投资版图全景扫描
我们不妨先来看看这位全球投资界的“奥丁”的投资版图。
注意，由于GPFG的投资版图遍及世界且金额庞大，汇兑损益的实际影响颇大。为方便不同年份的对比，下文主要以挪威货币克朗来描述。
根据目前汇率，1元挪威克朗约等于0.71元人民币或0.11美元，各位看官可以自行换算。
根据其2021年半年报显示，GPFG这11.67万亿克朗的资产在上半年盈利（包括浮盈）9900亿克朗，收益率为9.4%。
其中，投资全球股票的份额达72.4%，投资固定收益品种（债券为主）为25.1%，另有2.4%的份额投资不动产，0.1%份额投资可再生能源设施。
1、重仓美国互联网巨头
其中，GPFG上半年在股票市场狠狠地捞了一笔，收益率达13.7%，同期道琼斯指数涨幅约为12.73%，跑赢美国大盘。
从区域划分来看，股票投资以美股为主，投资权重多达43.2%，收益率为16.3%。
欧洲市场是GPFG最为了解的市场，权重为30.6%，收益率为13.5%。
而亚洲和大洋洲市场的权重相对最小，为22.7%，且投资相当分散，日本和中国两大市场仅获得7.5%和4.9%的权重。
其中，在中国市场的收益率仅为4.8%，与同期深证成指的涨幅相当，远低于创业板的涨幅，表明其投资标的仍集中在主板。
而从行业看，GPFG重点布局的板块有科技、非必需消费品和金融，分别为其创造了16.8%、11.3%和18.2%的双位数收益。
而涨得最好的能源板块，公司反而买得不多，仅为3.2%。
而从前十大持仓股看，GPFG整体维持了2020年末的思路，即在疫情期间重点布局互联网公司，前五大持仓均为美国互联网科技巨头，而后面五家公司的所在地在瑞士、荷兰和中国。
10家公司的持仓市值占GPFG总体股票仓位约12%，表明整体持仓较为分散。
2、美债是固定收益品种的“根基”
持仓比例达25.1%的固定收益品种在上半年拖了后腿，收益率仅为-2%。
对此，GPFG认为，在全球经济恢复中，各国采用了更为激进的财政和货币政策导致了通胀，继而推升全球利率，债券价格下跌。
其中下跌重灾区，也是GPFG权重达50.5%的是政府债券，收益率下跌3.1%。
唯一收获正收益的只有通胀挂钩债券，但权重分配极少。
其中，GPFG共持有9个发达国家的政府债券，其中美债买得最多，达872.86亿美元，占比超一半。
而基金会投资海外房地产从2010年开始，随后在伦敦、巴黎、美国等地区购买房地产，主要集中在办公大楼和零售商场领域。
该资产目前占GPFG的比例仅为4.2%，其主要的收入来源是房产的公允价值变动和租金收入，上半年的收益率为4.2%，其中2.6%由公允价值变动贡献。
三、投资的沧海桑田：股票权重一路上行
相信各位老铁已经对GPFG的投资版图有所了解了，现在我们往回追溯，看看GPFG是如何发展到今天如此庞大的规模。
（一）投资收益已成规模扩大的主要动力
截止2020年末，GPFG的证券市值约达10.91万亿克朗，约为1.2万亿美元。
而这家规模傲视全球的投资机构的资产来源由两部分组成：政府划拨和投资收益。
下表是自1998年至今，GPFG每年的政府划拨、投资收益和汇兑损益情况，单位是十亿挪威克朗。
1998年至今，GPFG合计创造6.43万亿克朗收益，年化收益率为6.29%。
另外由政府划拨的金额累计达3.03万亿克朗，汇兑损益达1.45万亿克朗。
先来看每年收益表现，GPFG仅5年取得负收益，绝大多数年份均能保持正收益，表现相当不错。
其中，收益率表现最差的就是2008年和2018年。
2008年，GPFG巨亏23.31%，并表示金融危机和经济衰退重创了所有投资品种，亏损之严重以至于要在年报中强调基金是长期风格，有能力经受住市场的巨幅波动，以稳定人心。
但幸运的是，同期政府石油收入达到历史新高的3840亿克朗，同时汇兑损益竟多达5060亿克朗，完全覆盖了投资的亏损。
而在2018年，GPFG亏损了6.12%，其中股票分部亏损了9.5%，位列1998年以来第四差的成绩，前三次分别为2000-2001年和2008年，亏损幅度均为双位数。
但由于此前股票部分占比不如2018年高，对整体收益率的影响自然不如2018年。
2018年同样是金融市场动荡的一年，出现了美债收益率倒挂，全球央行货币政策收紧，国际油价大幅波动，贸易摩擦愈演愈烈等情况，连GPFG都无奈表示实在hold不住。
最后，从GPFG的表现中，我们能观察到“滚雪球”的奇迹：虽然GPFG已经运作22年，但最近5年（包括2018年）的收益占总收益达6成。
不过，在2010年前，政府划拨才是基金规模增长的主要因素。
而随着2014年下半年全球油价出现大幅下跌，挪威经济深受影响，增长迅速放缓，挪威政府至此以后划拨的金额已经大幅减少，到2015年首次动用了基金的财政拨款，2016年第一次出现没有实际资金流入政府全球养老基金的情况。
在2016、2017年和2020年3年合计动用了4720亿克朗，用于填补财政赤字。
（二）跑赢基准指数是目标
单独看股票部分，从1998年至今，GPFG的持股规模已从约700亿克朗上升至7.95万亿克朗，复合增速约达24%。
下图是股票和债权每年的收益率表现：
债券的收益率表现较为平稳，表现最好是2009年的12.49%，最近两年的收益率为7.56%和7.46%，表现相当稳健。
相比之下，股票收益率的波动相当大，好的年份能获得超20%的收益率，表现最差的是2001-2002年和2008年两个时间段。
然而，正是因为把大部分资金投入到股票市场，尤其是重仓美股，GPFG才能获得相当不错的收益。
截止2020年末，股票累计创造收益4.9万亿克朗，而债券的收益仅为1.44万亿克朗，仅为股票的3成。
从范围看，GPFG的投资已经覆盖全球72个国家的1.12万个投资标的，其中股票投资涉及69个国家的9123家公司，构成一个庞大的投资帝国。
对于管理规模日趋庞大的股票资产来说，寻找一个合适的基准指数并且不断完善是至关重要的。
早期的GPFG仅投资固定收益品种，基准指数自然只能包含债券指数。
但随着股票、不动产等投资品种加入投资组合和股票份额不断扩大，基准指数需要不断做相应的调整，使其能真实反映投资组合的合理收益率。
目前，GPFG的股票部分的指数提供者是FTSE和Bloomberg，主要使用FTSE Global All Cap 指数，该指数在2020年末已覆盖了8966家公司，一般来说GPFG只能购买名单上的公司。
此外，经过多次调整，在2016年，GPFG收益率对基准指数的跟踪误差不能超过125 bp，即1.25%。在此范围内，允许基金进行有限度的主动投资。
因此，GPFG一直寻求在可控范围内获得更高的收益，大部分年份均能小幅跑赢基准指数。
（三）投资的沧海桑田：重仓板块从能源到科技
而随着上述一系列因素的演变，我们把视角延伸20年，可以发现GPFG股票部分的前十大重仓股的变动，一方面反映了全球市场投资价值观的改变，另一方面，是欧洲金融市场已经难以满足规模日渐庞大的GPFG的投资多样化需求。
在2000年，GPFG的股票标的主要集中在欧洲发达国家，英国有6家公司上榜，占据统治地位。而且，上榜公司以石油和制药行业居多，合计为6家。
石油行业的巨头盘踞在前十大重仓股上整整10年，直至2010年，4大石油巨头的地位屹立不倒，但以苹果为首的科技巨头已经悄无声息地上榜了。
时间来到2015年，石油巨头基本已经从前十大重仓股中消失了，取而代之的是科技和金融板块。
苹果、甲骨文、微软三大科技公司和汇丰银行、贝莱德集团和保诚保险三家金融公司上榜，合计占有6个席位。
这恰恰反映了全球市场的投资价值观逐渐从传统石化能源转向科技和金融。
而GPFG对瑞士“三巨头”雀巢、罗氏制药和诺华也偏爱有加，持有时间已经超过10年。
而在2020年，前十大重仓股已经被美国互联网巨头和来自中国的台积电和阿里巴巴占据7席，科技股成为全球股市影响力最大的板块。
而美国五大科技股巨头从2015年至今的涨幅巨大，给GPFG带来非常可观的盈利，如苹果自2015年至今累计大涨4.9倍，微软大涨了7.05倍，亚马逊更是妥妥的6年10倍股。
而且，从这份持股名单中，我们能清晰感受到GPFG的投资视角是全球性的，在各个地区着重投资其地区的支柱产业，甚至是能影响全球的相对优势产业。
譬如，中国香港的房地产和金融，中国台湾的半导体，中美两国的科技，法国的LV、欧莱雅，德国的西门子、英飞凌、戴姆勒等。
这一点，在对中国地区的投资中也能清晰地感受出来。
（四）挪威议会的“外行指导内行”
GPFG的管理架构很清晰，最早由挪威议会制定法案，要求把政府的石油收入用于境外投资，由财政部制定名单，决定哪些国家及市场可以投资。
对于由谁来掌控这笔钱，政府在“激烈”的争论后，决定交由挪威中央银行的投资管理部来管理。
挪威议会的老爷们搞政治是内行，股市赚钱大概率不行，但是股票权重是否扩大还得由他们决定。
因此，挪威议会提高GPFG股票权重的时间节点就颇有一种“外行指导内行”的意味。
在1996年，GPFG的投资标的只有发达国家的政府债券。但随后发现，基金未来的规模可能远超原来预估，而较大的规模和较长的投资周期也决定了基金能承受更高的风险。
当然，这可能也是冠冕堂皇的话，真实的原因是，道琼斯指数在1995年初至1997年末涨了一倍，当时市场非常乐观。
于是，在1997年，议会决定把基金的股票投资比例一下子上升至40%，而当时的基金经理对全球股票投资还缺乏充足的经验。
GPFG在回顾这段历史时，认为当时的决定相当鲁莽。
随后，在2006年2月，议会进一步把股票投资比例上升至60%，此时美股正在走第二轮牛市。
现在看，从议会通过到大资金建仓完毕一般需要不短的时间，因此两次美股牛市，GPFG都是在中后段进场的，只吃到了牛尾，随即而来的就是2008年金融危机，GPFG股票收益率遭重挫。
随后，2017年4月起，挪威议会再次把比例调升至70%，而由于基金规模太大，新的仓位调整足足从2017年9月持续至2019年4月，长达20个月。
接下来的剧情各位老铁估计都很清楚，调仓期间不仅经历了2018年金融市场的动荡，随后还遭遇2020年全球疫情爆发，上半年GPFG收益率暴跌，还得动用3020亿克朗（约337亿美元）给政府救急。
幸好美联储放水够多，继续推升美股创新高，才不至于让GPFG的2020年收益率难看。
照此看来，挪威议会的眼光和我们的散户有得一拼啊！
四、投资中国的16年
截止2020年末，GPFG在中国大陆、香港和台湾的持仓市值达6811.6亿克朗，折合人民币约为4821.25亿元，占GPFG总市值的6.2%，低于日本的9%。
而且，这些持仓分散在1390家公司中。
在中国内地投资了742家公司，持仓市值约为4209.3亿克朗，占比为3.8%；
在中国香港投资了175家公司，市值约为883.5亿克朗，占比为0.8%；
在中国台湾投资了473家公司，市值约1718.8亿克朗，占比为1.5%。
其中，固定收益市值仅66.7亿克朗，几乎可以忽略不计，在中国的投资集中在股票。
其中：
市值占比最多的行业是消费者服务行业，持有117家公司的市值为1238.3亿克朗；
其次是金融板块，持有183家公司1202.7亿克朗市值；
排名第三是科技板块，持有97家公司，市值为905.5亿克朗。
这说明GPFC认为，在全世界人口最多的国家，消费品及其服务和金融行业是其优势产业。
中国作为世界第二大经济体，经济成就举世瞩目，敢跟老美扳手腕，股市总市值超11万亿美元，为什么GPFG在中国的股票投资比例这么低呢？
其实，在中国还没有加入WTO之前，挪威央行判断中国经济将腾飞，A股成为全球具有影响力的市场。
即使已经有心理预期，挪威央行表示，在中国加入WTO后，中国对全球市场的深刻影响程度依然远超他们所料。
2002年，中国股票市场首次通过QFII向境外投资机构开放，初期只有规模非常大的投资银行能获得配额。
2005年，GPFG在上海设立办公室，开始投资中国股市，而投资配额还是从摩根士丹利借来的。
在2006年10月，GPFG成为第二批QFII之一，随后份额逐年增长至目前的25亿美元，但是由于额度小，限制多，投资重心仍放在香港、美国上市的中概股上。
而GPFG真正获得大举进入中国股市的途径正是沪深股通的开放，外资可以借道香港进入内地股市。
而随着“互融互通”的规模逐步上升，FTSE的罗素指数在2019年6月把A股1000家公司纳入其全球股票指数。
从2005年进入中国股市至2019年，整整14年后，GPFG才能名正言顺地把A股纳入基准指数，开始大规模投资。
这就是为什么GPFG在中国股票指数仅6%的主要原因。
风云君预计，后续GPFG会继续提高中国股市的持仓份额。
最近10年，GPFG在中国的持仓市值从763.1亿克朗上升至6745亿克朗，其中2019年中国股市纳入FTSE指数后，持仓市值当年飙升至5164.7亿，同比增长达45%。
先来横向观察3个市场的持仓情况。
截止2020年末，GPFG在中国内地的前二十大重仓股中，互联网硬件、软件公司是绝对主力，占有8席，同时金融板块占有4席。
同时，表上只有5家公司在A股上市，其中仅贵州茅台没有在港、美股上市，其他全部是中概股，反映了GPFG对中国公司的投资重心实际集中在港、美股市场，真正流入A股的资金可能相对其他市场较少。
不过，考虑到今年互联网巨头的股价整体表现不佳，新东方和好未来还出现暴跌，预料其上半年在中国股票的投资上能实现4.8%的正收益，更多是靠其标的足够分散来维持。
而在2020年GPFG在香港的前十大重仓公司则以金融业为主，包括友邦保险、港交所、中银香港等，房地产和娱乐业次之。
在中国台湾的前十大重仓股以台积电为首，这也是GPFG在中国公司投资金额最大的公司，其次是联发科，均为半导体行业，而鸿海精密和联华电子均属于电子制造行业。
作纵向对比可发现，在2005年，GPFG对中国股票的投资仅为21亿克朗，且选择标的更多是延续其在其他国家投资的一贯思路，前三大持仓都是金融行业，合计为11.33亿克朗，占全部持仓比例的54%。
但是，早在2005年就颇有预见性地投资了当时方兴未艾的中国互联网产业，其中前十大重仓股包含了腾讯和新浪。
在2010年，GPFG的投资额迅速上升至312亿克朗，前十大重仓股占比为35%。
此时，前十大重仓股出现新的变化。
或许是出于对当时手机销量不断创新高，3G手机成市场新动力，推动中国电信业的快速发展，因此押注国内3大运营商。
同时，由于国内启动“四万亿”计划，GPFG对能源股的配置明显增加，中海油、中国石油、中国神华和招金矿业进入前十大重仓股。
而来到2015年，GPFG的持股市值已上升至1321.8亿克朗，金融板块是仓位分配最重的板块，前十大重仓股有6只为银行和保险股。
与此同时，腾讯控股跃升至第一大重仓股，但未在前50大持仓股中发现其他互联网公司的踪影，而此时像京东、阿里、百度等互联网公司已经在美国上市。
这可能反映GPFG当时还未认识到中国互联网公司的市值增长潜力。
而直到2017年起，GPFG才后知后觉地加大阿里巴巴、美团、百度、网易和京东等公司的持仓，并且在2018年把腾讯和阿里巴巴列为前两大重仓股。
五、与高毅资产、淡水泉投资的协同效应
最后，我们从A股公司披露的前十大流通股东的角度出发，看看挪威中央银行的操作如何。
从GPFG登上前十大流通股东榜单的季度市值变化来看，在2018年A股下跌时，GPFG有较为明显的减仓动作，2018年Q4跌至47.3亿元。
随后，市值逐步回升，并在2020年Q3突破100亿元，2021年Q2达126.1亿元。
虽然GPFG整体的操作进行类指数化的投资，但管理金额巨大，在个股上碾转腾挪的空间其实不少。
而且，GPFG在全球有88家受托管理机构，管理资产规模合计达5120亿克朗，占总资产比例为4.7%。
其中，在国内的受托管理机构至少有2家，高毅资产和淡水泉投资。有媒体报道称，这两家私募的管理规模目前均已经破千亿。
因此，GPFG与两家机构的持仓存在一定的协同效应。
下表为GPFG在2021年Q3登上前十大流通股东的情况：
（注：持流通股市值为9月30日当日市值）
其中，顺丰控股、深南电路、北大荒的名单上同样出现淡水泉的基金。白云机场则出现高毅资产的基金。
而隆平高科、丽珠集团、宏发股份、歌尔股份等股票均曾出现在高毅资产和淡水泉的持仓名单上。
总体来看，GPFG在A股的操盘风格偏长期，譬如在2013年Q1首次登上海大集团(002311.SZ)的榜单上，一直持有至今，长达8年；2016年Q1买入碧水源(300070.SZ)，一直持有至2021年Q2。
这两次投资的结果迥异，海大集团的累计涨幅达6.6倍，而碧水源的股价却大跌了64%。
下面我们以歌尔股份、宏发股份和乐普医疗为例。
1、歌尔股份
GPFG在2015年中报首次出现在歌尔股份的前十大流通股东榜单上，同时上榜的还有3家淡水泉的基金。
在2018年，GPFG面对阴跌一路加仓，股价腰斩，3个季度合计加仓了1270万股。
但不知道为何，在2019年Q2的底部减仓了882万股，降低了后续股价暴涨近5倍的行情中的收益率。
从2019年Q3-2020年Q2，股价上涨2.38倍，GPFG在2020年Q2减仓804万股，仍持有2702万股。
最后，在2020年Q3再次大笔减持，退出前十大股东名单，期间股价合计上涨3.6倍。
2、宏发股份
GPFG在宏发股份上的表现则与高毅资产的两只基金高度协同。
2018年Q4，GPFG首进榜单，持有815万股，而此时高毅的邓晓峰有2只基金已经持有2047万股。
随即，GPFG在2019年Q2加仓218万股，上升至1033万股，占比为1.39%。
直至2020年Q3，高毅资产未对仓位进行大幅改动，当期持股约约2060万股。
随后，在2020年Q4，在股价已经从底部上涨近1.5倍后，高毅资产至少减仓了约500万股。
在2021年Q1，GPFG小幅减仓100万股，高毅再度减持至少200万股。
直至2021年Q3，GPFG仍持有934万股，浮盈估计超4亿元。
3、乐普医疗
GPFG在2017年Q2首次进入乐普医疗的前十大流通股东，并一路加仓，推动股价上涨。
在2018年上半年股价大涨66%时减仓近300万股，随后在股价大幅回调时重新加仓。
在2019年Q2至2020年Q3的第二轮上涨中，GPFG再度不停加仓，紧接着在Q2-3的高位减持380万股，区间累计上涨90%。
最后，在Q4退出榜单，躲过了接下来的大跌。
如果各位老铁对GPFG及其受托机构的操作手法感兴趣，可自行研究，此处不再赘述。
结语
GPFG的成立来源于挪威对延续民众高质量生活，国家财政维持平衡的目标，从而对油气资源产生的政府收入进行理财。
虽然挪威的石油出口量上远低于沙特、俄罗斯，但后者的主权基金规模跟挪威相比还略逊一筹，在这点上挪威政府的做法值得称赞。
在政府划拨收入日渐减少的今天，如何让GPFG持续地、稳定地获得尽可能高的收益，同时给国家财政输血，是挪威央行的掌舵人必须面对的问题。
GPFG的投资版图早已遍布全球，在股票的投资比例上高达7成，且相当倚重美股的表现，一荣俱荣，一损俱损。
目前GPFG在中国的投资比例仍很低，与中国在世界的地位严重不符，随着A股注册制快速发展，市场日渐成熟，预计在A股的投资规模仍会高速增长。
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