5亿收入撑起240亿市值，修理心脏的惠泰医疗，是先迎来国产替代的春风，还是集采的40米大刀？

作者 | 子璐

流程编辑 | 小白

“

老板喜欢分蛋糕，借钱帮员工持股。

”

假如某老铁在年初投资了医疗器械公司，大概率会像买了过山车票，先暴涨再暴跌。如今回头再看，瞎忙一场。

（数据来源：choice）

然而，这一众名单里，今年1月刚登录科创板的惠泰医疗(688617.SH)可谓是一枝独秀，年涨幅高达378%。

再仔细一看，公司去年收入规模不足5亿，却撑起了近240亿的市值。

不由得引起了风云君的好奇，这家公司到底是多靓的仔儿？

（数据来源：市值风云APP吾股大数据）

一、两款主打产品

公司实控人为成正辉，在2002年6月成立了惠泰医疗。

成立公司之前，成老板曾参与设立、并出任先健科技总经理，但不到两年就退出了。

先健科技算是微创介入医疗器械的老大哥，2011年在港股上市，产品线主要包括左心耳封堵器、腔静脉滤器、覆膜支架和心脏起搏器。

但是，成老板坚定看好心血管医疗器械的前景，并在成立惠泰医疗时拉上了先健科技原生产经理韩永贵。

让人意外的是，惠泰医疗并没有重复先健科技的产品线，而是选择了电生理和血管介入类产品。

具体来看，惠泰医疗2020年的营业收入、归母净利润分别为4.79亿元、1.11亿元，2021年前三季度分别为5.93亿元、1.62亿元。

目前，公司的产品线是电生理、血管介入产品双主导。

其中，电生理产品收入在早期占主力，规模稳定，增速较缓；血管介入产品（包括冠脉通路类、外周介入类）近三年来快速增长。

（数据来源：choice）

医疗行业的术语有个特点，每个字都认识，但合一块儿就让人抓瞎。下面，风云君就用大白话把这两个主产品说个明白。

二、主打之一：电生理产品

1、治疗心率失常，高毛利

电生理设备、耗材听起来让人陌生，但大家想必都听过心律失常，甚至有部分常年加班的打工人还曾经历过。

心脏作为人体发动机，大水泵，每天都在有规律的收缩。正常的窦性心律，由大哥（窦房结）发送指令，俩小弟(心房、心室)执行收缩任务。

一旦指令在发出、或传送过程中出现问题，就会打乱心脏的收缩节奏，氧气就不能稳定输送到各个器官。对，当然包括咱那颗聪明的脑袋瓜。

电生理设备及耗材，可以帮助医生定位并处理信号失常、乱发信号的部位，使心脏工作恢复正常。

电生理手术的目的在于心律失常的诊断及治疗，是通过穿刺股静脉、颈内静脉或锁骨下静脉，将电极导管输送到心腔特定部位，先检查及定位异常位置，然后进行局部射频消融，以阻断心脏电信号异常传导路径或起源点。

电生理设备和耗材，是高毛利产品。2017-2020年，公司电生理产品的毛利率均在70%以上。

（数据来源：choice）

2、国产第一厂商，但市场份额低

在国内电生理医疗器械市场中，公司是国产第一厂商，但整体市场排名第四，市场份额约为3.6%。

为啥国产第一的市场份额这么低？因为进口医疗器械还是有绝对优势的。

（资料来源：招股说明书）

虽然竞争格局严峻，但电生理手术量预计会持续增加。

根据卫健委及弗若斯特沙利文相关数据预测，2024年，电生理手术量将达到37.3万例，年复合增长率为15.7%。

公司的机遇，将来自于持续市场增量中，对进口产品的国产替代。

3、主攻设备升级

对于医疗器械产品，市场份额扩大有两大基本要素：一是产品质量过硬；二是销售渠道给力。

那么，公司的电生理产品质量是否过硬呢？

电生理产品包括耗材和设备。其中，耗材部分是由上文提到的韩永贵主导研发和生产，经过近10年的打磨发展获得了较好的市场反馈。

但在手术中，部分电生理耗材，需要搭配电生理设备使用。

这就决定了电生理产品中，相较于设备，耗材处于被动的地位。例如，强生的三维电生理设备，主要搭配强生的三维电生理耗材。

所以，电生理产品的优势，掌握在优质电生理设备生产商手里。

2014年，公司收购了上海宏桐51%股份，将其主业调整为电生理设备研发和销售，引入研发总监张勇。

公司的目标很明确，就是基于目前电生理设备从二维、向三维标测系统的迭代升级，研发以三维标测系统为主的先进电生理设备。

据2021年中报披露，公司已经取得了三维心脏电生理标测系统的国内注册证，并按计划上市，算是满足了市场预期。

但从上海宏桐的收入规模来看，目前设备的销售量较小。

（来源：2021年半年报）

未来，上海宏桐的销售增长，将会反映公司电生理产品线的竞争力。

4、与经销商利益绑定

在销售渠道上，成正辉早期合作伙伴姜兰，是公司北京、河北及内蒙古地区的主要经销商。

2017-2019年，公司前五大客户中，均有姜兰的身影（北京开运瑞通和上海沐禹）。

姜兰虽然不是公司法定意义上的关联方，但其早年与成正辉合资过多家公司，关系紧密。

例如，姜兰是惠泰医疗曾经的孙公司——湖南瑞康通的少数股东之一，持股7.5%：

湖南瑞康主业，是研发神经介入医疗器械，原本由公司控股。2017年股权调整后，公司对其持股比例降到37.5%，形式上脱离“控股”，不再纳入合并范围。

对于这一操作，公司给出了如下理由：

（来源：回复函公告）

简单翻译过来就是一句话，因为没啥业绩，就不并表了吧。

但公司又说了，以后创收了，可能会收购回来。

（来源：回复函公告）

相信姜兰很期待这一天，至于收购时的溢价部分，当然是全体股东来买单了。

三、主打之二：血管介入产品

1、疏通血管，也是高毛利

血管介入类产品包括：冠脉通路类和外周介入类手术医疗耗材。

两类手术原理差不多，只是血管部位不同；其中，冠脉通路类专针对心脏血管，外周介入针对心脏颅内血管以外的血管。

冠脉通路类手术中最常见的是PCI，即经皮冠状动脉介入治疗，指经心导管技术疏通狭窄甚至闭塞的冠脉管腔，从而改善心肌的血流灌注，包括桡/股动脉穿刺术、冠脉造影、建立通路以及支架植入四个重要步骤。

大白话就是，正常健康的血管里，血液畅通无阻，但如果咱胡吃海喝、作息不规律，日积月累，血液里易形成斑块（主要含脂肪），堵塞变窄，甚至不通。

血管介入手术则如下：

除了不生产支架产品，公司已对手术其他必要耗材，如导管、导丝、鞘管、球囊等全部覆盖。

血管介入类产品均已开始放量增长。

其中，冠脉通路类产品在2017年开始上市销售，2020年的销售额近2亿，CAGR为169%。外周介入类产品则在2019年开始上市销售，次年销售增长100%。

（数据来源：东方财富choice）

这两类产品的毛利率也不低。

其中，冠脉通路类受益于销售放量，平均成本降低，毛利逐年上升；血管介入类产品毛利率相对较低，但仍接近70%。

2、国内厂商排名第三

中国冠脉通路类产品中，销售额排名前五的公司分别是：泰尔茂、美敦力、雅培、麦瑞通和波士顿科学。

2019年，公司在国产厂家中排名第三，市场占比2.0%，整体市场排名第十。

虽然公司在血管介入类的产品市场地位，较电生理产品更低，但该领域的需求量大于电生理市场。

2024年，国内的冠脉介入手术量预计将达到192万例，年复合增长率12%。

（资料来源：招股说明书）

3、目前的研发重点

血管介入耗材的核心有两点，分别是原材料和制作工艺。

目前，公司原材料依赖进口，主要是由于介入类产品直接接触心脏、主动脉等重要器官，原材料品质要求高，尚无国产替代。

所以，公司将主要资源投入工艺的打磨，2011年引入原强生产品研发工程师Yuchen Qiu博士，负责主导血管介入类产品研发与生产。

公司研发人员的主力，也主要配备在血管介入领域。

（注：湖南埃普特负责公司血管介入类产品研发、生产、销售）

为了激励人才，成正辉拿出了激励蛋糕——股权。

2016年，公司设立持股平台“深圳惠深”，共有35位员工持股。

（注：人数较多，仅截取部分资料）

这个员工持股平台的牛逼之处在于，老板借钱帮员工持股。员工合计出资3,999.87万元，其中有3,852.82万元来自老板借款。

利率：无息！期限：借到公司上市成功！

没错，能与之打擂台的，也只有咱市值风云的杨老板了。

在Yuchen Qiu带队下，血管介入耗材产品取得了多项专利、产品CE认证，形成了核心竞争力。

（注：Yuchen Qiu 负责血管介入产品；韩永贵负责电生理耗材；张勇负责电生理设备）

根据公司募投金额来看，血管介入类产品将是公司的主力投入方向。

（注：血管介入类项目占募投总金额84%）

2020年开始，单看冠脉通路类产品的收入，已经超过了电生理产品。

4、依然与经销商利益绑定

由于冠脉介入类属于新产品，为了快速打开销售渠道，成正辉又向一个重要经销商祭出“股权”蛋糕。

2018年，姜楚彬通过代持人，以公司7.2亿为估值基础，获得惠泰医疗4.23%的股份。

姜楚彬还是康莱德医械、海王生物、农产品等上市公司的前十大股东，在康莱德招股书对其有这样的描述。

以公司目前240亿的估值，黄楚彬的获利已超30倍。

不知，善于分蛋糕的成老板，未来对股东的分红会不会也这么大方。

四、不平静的医疗器械行业

虽然目前来看，公司的主要产品都取得了较好的成绩，但医疗器械行业并不平静，因为说不准啥时候，“两票制”和“集采”就会在行业内全面、全方位推行。

1、两票制削弱渠道优势

对于两票制，相信不用风云君过多介绍了，其威力也已经在药品领域得到验证，经销商的利润空间被压缩，面临行业出清。

医疗器械领域内虽仍未在全国范围内正式推行，但已有部分地区，如福建、安徽、陕西等地，开始执行。

两票制下，生产厂家更加偏向于与具有强大销售渠道、完善配套服务的大型配送商合作。

所以说，未来如果两票制全面推行，惠泰医疗通过经销商入股方式换来的渠道优势，会逐渐失效。

2、集采带来新挑战

如果说两票制是把小经销商的饭碗给砸了，那么集采，就是真正悬在医疗器械生产商头上的达摩克利斯之剑。

政府以集中招标采购方式进行药品和医疗器械采购，竞标价低者得。如此，中标企业会面临毛利大幅缩水，不参与、未中标企业则会失去大量市场份额。

政府通过集采模式，拿走了医药和医疗器械生产商的定价权。对此，可以看看2020年11月心脏支架集采的例子：

心脏支架均价从1.3万元左右下降至700元左右，与2019年相比，相同企业的相同产品平均降价93%。

心脏支架同属于血管介入类耗材，耗材产品较易同质化，竞争更充分。

所以，风云君认为，公司导管、导丝、球囊等耗材产品会比电生理设备更快面临被集采。

回顾公司募投项目，主要在扩充血管介入产品产能，可能也是为未来集采“以量换价”做准备。

五、小结

公司为啥这么靓？

主要原因是，电生理新设备如期上市，血管介入类产品放量销售符合预期，且主要产品线未被纳入集采范围。

进口产品主导下，公司产品的市占率小，竞争激烈，需靠国产替代实现份额增长。

与经销商的利益绑定，只能在未推行两票制的地区为公司带来益处。随着两票制推行，这一优势将会逐渐失效。

而集采会使得公司产品面临更激烈的竞争，如果产品中标，相关产能会成为关键的制约因素。

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