马云2000万美金入股的共享衣橱鼻祖Rent the Runway：上市即破发，用户大量流失，现金流狼狈不堪，利润表疑被粉饰
作者 | 扶苏
流程编辑 | 小白
“公司募资是为了还债，机构等待上市是为了解套。
”衣柜里永远少一件衣服，鞋柜里永远少一双鞋，包包里永远少一根口红……相信每一位爱美的女人都曾经历过类似这样的烦恼。
不过，今时不同往日，兴起于美国的“共享衣橱”，为烦恼的女人们带来了新选择。
只需打开共享衣橱的网站或APP，挑选数件喜欢的衣服并下单，运营商便会将这些衣服邮寄到消费者家中；
消费者穿腻了之后，无需清洗便可把它们寄回，运营商会负责衣服的清洗和消毒，以保证消费者每次收到的衣服都是干净卫生的。
一、市场不买账，上市首日遭破发
成立于2009年的Rent the runway（RENT.O，“公司”），自称是共享衣橱行业的鼻祖，以及全球最大的共享衣橱运营商。
10月27日，公司在纳斯达克挂牌上市，以每股21美元的价格发售了1700万股A类普通新股，位于此前公布定价区间18-21美元的最高端。
按发行价计算，公司IPO市值为13亿美元。根据PitchBook的数据，公司在今年4月份完成的、上市前最后一轮融资中的估值为8.7亿美元。
短短半年时间，公司通过IPO便将估值提升了近50%。
不过，二级市场投资者似乎对这位共享衣橱鼻祖并不买账，公司上市当日便破发，股价收跌8.1%至每股19.3美元，收盘市值为12.1亿美元。
（来源：Google Finance）
二、疫情期间遭受打击
1、业绩更加拉胯
新冠疫情期间，消费者对共享衣橱需求的下滑，公司业绩随之遭受沉重打击。
2020财年（注：截至2021年1月31日），公司营收1.6亿美元，同比下滑38.7%。
2021上半财年（注：截至2021年7月31日），公司尚未完全摆脱疫情的负面影响，营收8020万美元，同比下滑9.4%。
公司有两类业务：“共享衣橱”（Subscription and Reserve rental revenue）和“旧衣出售”（Other revenue）。其中，后者即消费者如果喜欢网站上出租的衣服，可以选择买下来。
共享衣橱是公司的核心业务，通常对公司营收贡献在九成以上，但2020财年的收入贡献百分比下滑至86.3%。
2020财年，公司从共享衣橱业务中获得了1.4亿美元收入，同比下滑了42.3%，从旧衣出售业务中获得了2160万美元，受疫情影响不大。
而在盈利方面，即便是在疫情发生前，公司的表现也相当拉胯。
2019财年，公司净亏损1.5亿美元，净利润率为-59.9%。
疫情发生以来，公司盈利状况愈加恶化，2020财年和2021财年的净利润率分别为-108.6%和-105.6%。
2、用户大量流失
对于核心业务，公司提供两种租赁方式：订阅制（Subscription）和单次付费租赁（Reserve）。
目前，公司推出了4种不同收费的月订阅套餐：
（1）每月89美元：提供1次邮寄，每次可选4件衣物；
（2）每月135美元：提供2次邮寄，每次可选4件衣物；
（3）每月174美元：提供3次邮寄，每次可选4件衣物；
（4）每月199美元：提供4次邮寄，每次可选4件衣物。
据公司披露，月费用135美元的套餐是最受欢迎的。
非订阅用户可以单次付费租赁衣服，每件收费在5-525美元之间，每次可租赁4-8天。
据招股书披露，公司绝大部分用户都是订阅用户，2021上半财年的收入占比为83%。
（来源：招股书）
公司的活跃订阅用户在2019财年末有13.4万名，截至2020财年末大幅下滑至5.5万名，较上年同期流失过半。
截至2021上半财年末，公司活跃订阅用户为9.8万名，仍未恢复至疫情前水平。
三、成立超十年，盈利仍无望
作为共享衣橱行业的鼻祖兼龙头，公司成立超过10年尚无法盈利，难免让人质疑：这个商业模式到底行得通吗？
1、履约成本拉低毛利率
公司的毛利率非常不稳定，2019财年为20.9%，2020财年降至9.8%，2021上半财年上半年大幅提升至32.8%。
最新的毛利率水平甚至高于疫情前，让人感到意外。
影响毛利率的开支有三项：履约费用（Fulfillment profit）、收入分成（Revenue share）和租赁品折旧（Rental product depreciation）。
履约费用包括第三方运输费用、衣物清洁和消毒费、材料包装费以及相关员工成本。
公司委托第三方物流向客户寄出及收回衣物，并承担双向的运输费用；
至于收回衣物的清洁、消毒和包装流程，则由开设在新泽西州和得克萨斯州的两个履约中心负责。
履约费用是公司最大的可变成本，2019财年占营收的46.0%，也是当期最大的开支项。
疫情发生以来，由于订阅用户数量大幅减少，导致衣物总运输量减少，履约费用占营收的比重因此大幅下降，2021上半财年已降至27.8%。
订阅用户数量和营收下滑导致的履约费用减少，反而使得公司毛利率提高了，这实在是“奇葩”，投资人听了怕是想打人。
显然，这也是无法持续的。
可以预见的是，一旦未来订阅用户数量继续增长，公司毛利率水平就会回落。
2、购置衣物拖累现金流
公司租赁给用户的衣物并非都是自购的，因而会产生收入分成、租赁品折旧这两项开支。
公司的衣物有三种来源：批发（Wholesale）、分成（Share by RTR）、独家设计（Exclusive design）。
（1）批发模式：直接向品牌合作伙伴购买衣物；
（2）分成模式：品牌合作伙伴提供衣物出租，公司不拥有衣物的控制权，双方按约定进行收入分成；
（3）独家设计模式：公司设计衣物并委托品牌合作伙伴生产，支付相关生产成本并获得衣物的控制权，同时向品牌合作伙伴支付较低比例的收入分成。
（来源：招股书）
简而言之，在批发和独家设计模式下，公司会发生租赁品折旧费用；在分成和独家设计模式下，则需要向品牌合作伙伴支付收入分成。
从招股书披露来看，公司的衣物来源在疫情前后发生了明显改变。
2019财年，批发是最主要的衣物来源，当年获得衣物的数量占比高达74%，而在2020财年大幅下降至46%。
同时，通过分成和独家设计获得衣物的比重均有所提升。尤其是分成模式，占比从15%上升至36%。
公司改变衣物来源构成的原因，是为了在疫情期间减少“烧钱”。
长期以来，公司的现金流状况相当糟糕。
2019财年，公司的自由现金流缺口已经接近2.0亿美元，不仅无法通过经营活动实现现金净流入，每年还会发生巨额资本开支。
对于批发模式下的全部衣物购置成本，以及独家设计模式下的衣物委托生产成本，公司都会进行资本化处理，这正是资本开支高昂的原因。
而提高分成模式的比重，有利于公司转向轻资产的运营模式。
2020财年，公司在疫情期间主动减少资本开支，当期自由现金流缺口较上年同期收窄至1.2亿美元。
公司的主要期间开支，还包括研发费用（Technology）、营销费用（Marketing）、管理费用（General and administrative）。
疫情前，管理费用是仅次于履约费用的最大开支。2019财年，管理费用、研发费用和营销费用分别占营收的38.5%、15.6%和8.9%。
疫情期间，公司解雇了30%的员工，将37%的员工强制休假，并宣布降薪三个月，以节省现金。
但由于营收骤降，2020财年的管理费用率上升至49.0%。
（来源：招股书）
四、65%的闲置率？还是低估折旧费用？
总的来说，公司的业绩表现和财务状况令人失望，新冠疫情让其雪上加霜。
高昂的履约费用以及期间运营开支下，公司无法盈利，即便对购置衣物进行资本化处理，以减少对当期利润表的影响，但又反映出来现金流的不断恶化。
另外，如果依据招股书信息推断，公司的服装租赁闲置率似乎很高。
据公司披露，单件服装的生命周期是周转20次。
另外，公司对自有服装按3年的使用年限进行直线折旧，并预计20%的净残值。
预计净残值的原因是，公司可以将淘汰服装在平台上低价出售，即“旧衣出售”业务。
如果折旧年限的会计估计是合理的，这就意味着，单件服装的年周转率约为6.7次，即大概每54天周转一次。
但是，参照公司的说法，多数订阅用户选择的是135美元的月订阅套餐，该套餐允许用户每月申请邮寄两次衣箱。
按规定，用户只有在返还上一个衣箱后，才能申请邮寄新的衣箱。假设用户每月平均使用两次衣箱，即每个衣箱在手中保留15天（30/2）。
此外，再考虑到公司寄出及收回衣箱的邮寄时间4天（2*2）。
也就是说，每件服装停留在公司履约中心的时间长达35天（54-15-4），即单件服装在它长达3年的生命周期内，有65%的时间都是在闲置。
不过，风云君认为还存在另一种可能性，可以解释闲置率为何如此之高。
那就是，公司的会计估计并不合理，3年的折旧年限过长。
在这种情况下，公司目前的折旧方式则低估了折旧费用，其真实的盈利水平很可能要比当前利润表所反映的更加糟糕。
五、上市：有人为了还债，有人为了解套
1、债务规模大，募资也为还债
在上市前，公司通过长期债务来补充部分现金流，但这也拉胯了资产负债表。
截至2021上半财年末，公司资产负债率高达164.7%，处于资不抵债的困境。
疫情期间，公司继续扩大长期债务规模，截至2021上半财年末达到3.8亿美元，占同期总负债的76.5%。
截至上市前，公司账面可动用的现金（注：包括现金及现金等价物和受限制现金）仅存1.1亿美元，流动性紧张。
公司招股书也表示，上市筹资的主要目的之一是偿还部分长期债务。
（来源：招股书）
公司计划通过IPO资金偿还的长期债务约1.2亿美元，包括来自Ares Facility的全部未偿还款项8820万美元、以及另外3000万美元的信贷，合计占到总筹资额的三分之一。
（来源：招股书）
2、已套牢一批机构投资者
上市前，公司还曾通过发行可赎回优先股融资，共计4.1亿美元，其中机构投资者包括贝恩资本、高原资本（Highland Capital）、阿瑞斯投资（ARES.N）和风投公司Technology Crossover Ventures。
根据招股书，这些优先股已经自动转换为3258万股A类普通股，占本次发行后全部4293万股A类普通股数量的76%。
（来源：招股书）
值得一提的是，在上市前的三轮优先股融资中，公司向机构投资者发行的每股价格依次为21.8美元（2016年12月至2019年2月）、22.4美元（2019年3月至2020年1月）和14.7美元（2020年4月至2021年5月）。
（来源：招股书）
前两轮优先股融资的发行价均高于本次IPO发行价，而第三轮的价格却低得很突兀，这或许更加说明了公司在现金流上的狼狈之态。
目前，这些被套牢的机构投资者仍在等待二级市场的“解救”。
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