行业壁垒高、资本支出少、研发投入少、高投资回报率，是什么高精尖领域？这家来自江西的水泥公司了解一下

作者 | 木盒

流程编辑 | 小白

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11年以来现金分红占了利润三分之一，累计24.28亿，近三年ROE高达30%左右。

”

万年青(000789.SZ)自2016年以来最高涨到了5倍，如今仍有3倍多。

在吾股大数据的评分排名为77名，2019年甚至达到20名。

（市值风云APP）

有这么优秀吗？我们来分析下万年青这家公司。

一、江西水泥一霸

水泥、钢材、木材、塑料，统称为四大基础工程材料，而水泥是建筑工程不可或缺最大宗的材料。

万年青，1958年在江西万年建厂，因此取名“万年青”，是全国最早采用国产新型干法水泥工艺线的厂家，至今已经有60多年历史。

实际控制人是江西省国资委，第一大股东江西水泥有限责任公司持有42.58%的股权。

万年青在万年、玉山、瑞金、于都、乐平、德安6个地方（全部在江西省）有熟料生产基地，年熟料产能1500万吨、水泥产能2600万吨。

其中，2020年生产熟料1674万吨，水泥2409万吨。

由于水泥产品受运输的影响，距离太远的话运输费用太高，因此具有销售半径，区域性特征明显。

虽然万年青水泥也向福建、浙江、广东、湖北等周边省份辐射，但核心江西区域的占比一直高达85%以上，目前“万年青”牌系列水泥在江西省市场占用率也是位列第一。

（万年青所有收入都在国内）

客户集中度极低，相当分散，2020年前五大客户合计仅5.39%。

（2020年前五大客户）

2020年营业收入为125.29亿，其中：

（1）水泥销售收入74.38亿，占比59.37%；

（2）混凝土销售收入26.28亿，占比20.97%；

（3）贸易（可能是建材类）收入为21.29亿，占比16.99%。

万年青的收入以水泥和混泥土为主，但2020年水泥和混凝土的收入都是同比下滑的，反倒是贸易收入突飞猛进，同比增长8倍，不过贸易业务毛利率很低，仅0.08%，对利润影响可忽略不计。

（2020年财务数据）

2021年上半年营业收入为59.50亿，同比增长11.56%，扣非净利润为7.46亿，同比增长9.31%，主要是两大业务（水泥和混凝土）的收入同比都有增加。

2021年10月23日又公布了三季报：营业收入为36.84亿，同比增长5.07%；但扣非净利润为3.07亿，同比下滑11.50%。什么原因呢？

由于水泥的原材料需要硅质、石灰石、煤等原材料。

（水泥生产工艺）

万年青在江西省拥有数座石灰石等矿山，石灰石矿产储备根本不担心，2020年底16.27亿无形资产中最大的是10.37亿的采矿权及探矿权。

风云君认为增收不增利的主要原因还是煤炭价格上升太快，特别是第三季度，2020年上半年水泥业务的毛利率已经有所降低。

（2021年上半年毛利率有所降低）

此外，国家发展改革委印发《关于进一步深化燃煤发电上网电价市场化改革的通知》，高耗能行业电价不受20%上浮的限制。水泥也是属于高耗能行业，电价上升会增加万年青水泥生产成本。

假如未来煤炭价格回落之后，万年青的成本压力会缓解一些。

从合同负债来看，2021年第三季度的合同负债为3.33亿，同比2020年第三季度的合同负债为3.34亿，相差不多。

二、政策红利：供给侧改革

供给侧改革的概念最早2015年提出，核心是严格限制水泥行业新增产能，出台了产能置换和错峰生产等政策：

（1）产能置换指建设产能小于退出产能，比如位于国家规定的环境敏感区的水泥熟料建设项目，每建设1吨产能须关停退出1.5吨产能；位于其他非环境敏感地区的新建项目，每建设1吨产能须关停退出1.25吨产能；

（2）错峰生产指在冬季采暖期水泥生产统一停窑、在春季采暖结束后开窑生产。

水泥行业在2016年-2017年供给侧改革效果显著，行业需求和利润均超预期。

万年青财务状况转好的主要源于水泥行业的供给侧改革。2015年-2018年水泥业务营业收入分别为44.58亿、44.38亿、54.13亿、76.62亿，毛利率分别为20.13%、24.86%、28.59%、36.66%，提升较为明显。

整个公司的毛利率和净利率在2016年之后改善都十分明显。

ROE从2016年的8.44%提高到2018年的32.22%，2019年和2020年分别为29.99%、26%，投资回报率相当之高。

三、现金流充裕，高比例分红

万年青的现金流十分充裕，比如现金流量表中的“销售商品、提供劳务收到的现金”与营业收入相比，一直高于后者。

现金流量表中的“经营活动产生的现金流净额”与净利润相比，也是一直高于后者。

由于只是产能置换所以资本支出也少，万年青的自由现金流很足，2016年-2020年合计66亿。

万年青自1997年上市24年以来，已经分红了16次，2010年-2020年每年都分红，累计净利润67.66亿，现金分红24.28亿，股利支付率为35.89%。

风云君统计了一下，万年青上市以来现金分红25.53亿，IPO+定增的股权融资合计8.7亿（暂不考虑可转债10亿），现金分红比股权融资还多。

即使分了红，2020年底未分配利润仍有45亿，账上货币资金有38.77亿，为最大的资产科目，占总资产比例为26%。

万年青2020年底短期借款有8.02亿，长期借款有0.8亿，还有应付债券8.63亿（10亿可转换债券带来的），整个资产负债率为38%，相对较低。

财务费用逐年减少，2020年甚至都是负的。

另外，万年青所处的行业水泥行业研发投入比例很低，2019年和2020年研发投入占营业收入比例为2.30%、2.89%。

这里需要额外提的是，2020年销售费用明显比2019年减少，主要是装卸运输费和包装费用减少比较明显。

（2020年和2019年销售费用明细对比）

这两个细分科目由于会计政策变更划分到了营业成本，影响了8837万的销售费用，但即使按照原来准则2020年销售费用（2.49亿）也比2019年3.59亿减少。

所以2020年毛利率和净利率的减少，不一定是水泥业务本身毛利率的减少，还有两个原因：

（1）会计政策：销售费用中装卸运输费和包装费用转到营业成本；

（2）收入构成：低毛利率的贸易业务从2019年2.34亿增加到2020年21.29亿。

四、水泥是一门好生意

我们来总结下，为什么说水泥行业是一门好生意呢？

（1）在行业产能控制的前提之下，行业竞争格局得到改观，加上水泥具有运输半径，竞争对手少，下游客户相对分散，而且万年青拥有很多石灰石矿山，这完全是躺着赚钱。因此，毛利率高，投资回报率高。

（2）这是一门一手交钱，一手交货的生意，甚至还有预收款，现金流充裕，而且也不需要很高的资本投入（产能限制政策）和研发投入，因此净利润的现金含量较高，万年青有超高比例的分红。

第二点和白酒行业茅台很像，而且行业有政策和地域壁垒，投资回报率很高，这是风云君认为水泥行业是一门好生意的原因。

你觉得呢？

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