一边大笔分红，一边大额募资，百润股份吃相难看：这个行业即便熬死对手，也不可能高枕无忧

作者 | 破浪

流程编辑 | 小白

“

登上预调鸡尾酒赛道龙头。

”

品牌烙印就是产品在消费者心智上打下的烙印。

一般而言，烙印越深，品牌越容易获得竞争优势。

比如，我一提到白酒，首先就想到茅伍泸；一提到酱油，就想到海天；一提到研究，就想到市值风云……

那么一提到预调鸡尾酒呢？

不出意外的话，各位老铁脱口而出的品牌应该是--RIO。

咱今天就来聊一聊国内鸡尾酒第一品牌百润股份(002568.SZ)。

近年来，它算得上市场的“香饽饽”。机构持仓中各大基金赫然在列，且从2018年底到今年的中期，两年多时间里股价翻15倍。

如果将公司从上市至今的股价走势拉出来可以对应到三个阶段。

第一阶段：上市至2015年中期，股价涨幅接近10倍；

第二阶段：2015年中期至2018年底，股价跌幅超过80%；

第三阶段：2019年至今，股价涨幅接近10倍，一度涨超15倍。

（来源：Choice）

三个阶段均有不一样的故事。

一、行业初春，龙蛇混杂

1、收购巴克斯酒业

百润股份成立于1997年，成立之初业务以香精香料为主。

2003年，子公司巴克斯酒业成立，主营业务为预调酒。

2009年巴克斯酒业业绩不佳，资不抵债，百润股份剥离预调酒业务，将巴克斯酒业转让给包括公司实控人刘晓东等在内的17人。

2011年百润股份登录中小板，为中国香精香料第一家国内上市公司。

2011-2014年，由于主营香精香料业务增长疲缓，行业发展有限，公司将目光瞄准了当时正热的预调鸡尾酒市场。

2015年，百润股份对巴克斯酒业进行并购重组，预调鸡尾酒成为公司的主要业务。

同时，签订了业绩补偿协议，巴克斯酒业2014年至2017年净利润分别不低于2.22亿元、3.83亿元、5.44亿元和7.06亿元。

回过头来看，巴克斯酒业在承诺期前两年实现了业绩承诺，而后两年因风光不再，没有完成业绩承诺，只获得相应补偿。

而2018-2021H1巴克斯实现的净利润分别是0.95亿元、2.14亿元、4.0亿元、2.68亿元。

加上前四年的业绩补偿后，从2014年至今，巴克斯总共创造28.32亿净利润，而当时的收购价为55.63亿元，还差28个小目标。

如此看来，这笔生意上市公司做得太亏了。

2、超越冰锐，成为第一

预调鸡尾酒主要由水、糖、果汁、酒基（伏特加、威士忌、白兰地、朗姆等）、酸料等调制后，充加二氧化碳制成，属于低酒精度饮料。

该产品发源于西方，外资最早进入中国鸡尾酒市场的是百加得（上海）公司，其旗下百加得冰锐系列快速抢占市场份额。

在2014年之前，冰锐都是处于行业领先地位。

公司选择进入预调鸡尾酒市场的时机，正是国内预调酒市场的爆发初期。

此时由于冰锐线下渠道乱加价严重，同时决策流程长、反应速度慢，在知名综艺等营销资源的争夺中失利等因素，销售额下滑。

RIO借机不断进攻，重金抢占营销资源，如广为人知的《何以笙箫默》《天天向上》《非诚勿扰》《奔跑吧兄弟》，并聘请周迅代言、杨洋、郭采洁进行代言，"地毯式"的广告轰炸迅速占领消费者心智。

同时在渠道上，采取全国广泛铺货，不断进行渠道渗透。

为此，RIO在2015年销售费用达9.2亿，占营收比重达39%。

RIO在2014年的销售费用也达到3.69亿，此处巴克斯酒业未并表。

两年在营销和渠道铺设方面的投入为百润带来不错的成绩。

2013年，冰锐在鸡尾酒市场占有率超过40%，是RIO的两倍多。在2014年RIO就反超冰锐，市占率提升到40%。

2015年，百润股份仅预调鸡尾酒业务营收就达到22亿，是前四年收入之和的4倍，占当年总营收比重达到94%。

此后RIO销量扶摇直上，逐渐甩开了冰锐，成为行业内第一品牌。

3、高速增长背后的隐患

然而，这一轮行业的高速增长其实深藏着不少隐患。

一方面，预调鸡尾酒的门槛不高。

比如，从2015年年报中可以发现，公司的核心竞争力有以下几点。

1.品牌优势。

2.双主营业务发展格局。

3.业务整合、协同作用。

4.稳定可靠的品质保证体系。

没有技术，也没有成本或规模可以作为护城河，该行业自然是愿意砸钱就能进来。

另一方面，毛利率可观。

2015年，巴克斯酒业并表，百润股份当年毛利率达到76%，2016虽有所下降但也有73%。

因而，在预调鸡尾酒大热的这几年，各酒企、饮料企业以及食品企业纷纷入场，各自都希望能分到一杯羹。

茅台的“悠蜜UMEET”、五粮液的“德古拉”、泸州老窖的“超体”、古井贡酒的“佰色”、汇源的“真炫”、百威英博的“MIXXTAIL魅夜”、黑牛食品的“达奇”……

除了大企业的进入，还有一些初创企业对RIO进行仿制，产品质量参差不齐，这种恶劣竞争在一定程度上损害消费者对预调鸡尾酒的认知。

风云君也曾有这种经历：本以为买的是RIO，而后才发现竟是RIQ。

当时，中国酒业协会数据显示：2013年，预调鸡尾酒销量近千万箱，销售金额约为10亿元，占整个中国酿酒行业的0.12%，并且非常乐观地预计2020年销量将达到1.5亿箱以上。

没有门槛的好光景，接踵而来的自然是危机。

二、凛冬将至，剩者为王

2015年是预调鸡尾酒行业迄今为止的巅峰之年，随后风光不再。

2016年，由于竞争者的大量进入，且各企业对预调鸡尾酒的增长预期过高，为抢占市场而进行渠道大力下沉，造成供给过剩、渠道压货、企业高库存等局面。

预调酒行业进入寒冬，所有企业都挨了激进扩张的揍。

预调酒市场规模也从2015年约15万吨暴跌至约10万吨，跌幅近3成。

潮水退去，才知道谁在裸泳。

行业寒冬下，大多数投机分子渐渐看不见踪迹了，包括那几大老牌的白酒企业。

白酒和鸡尾酒的产品、渠道乃至受众都有很大的不同，难以整合，因此从尝试到放弃的速度很快。

曾经强大的冰锐，也逐渐没落。

而市占率提升至超50%的RIO也不能幸免。2016年，百润股份营收暴跌61%，净利润亏损1.47亿，创上市以来的首次亏损。

为了保住渠道，百润股份被迫做出以下调整。

首先，2016年，在渠道建设方面，从全国铺货转回重点发达地区，并且拓展电商和餐饮渠道。

其次，牺牲短期业绩，减少出货量，帮助经销商消化库存。

2016年，据欧睿数据显示，行业销量规模下降了33%，而公司整体销量同比下降了61%，公司产品出货量远低于终端产品销量。

再者，在行业出清期间，公司销售费用仅同比下降20%，表明公司仍保持较高强度的推广，尝试挽回消费者的关注度。

行业的阵痛只会淘汰缺乏竞争力的对手，对于行业的佼佼者来说，只要走出行业震荡期，龙头效应就会愈加明显。

RIO熬过阵痛期，2017年RIO市场占有率达70%，2020年进一步上升至86.8%。

可以说，RIO现在就是鸡尾酒市场本场。

三、行业回暖，股价大涨，股东集体减持

经过一年调整，经销商库存消化显著，进入新的补库存阶段。

2016年预调鸡尾酒销量为711.9万箱，到2020年已经增长至1807.98万箱，CAGR达到26.24%。

自2019年起，市场销量增速明显。2019-2020年，增速分别达29.04%、42.51%。

1、打造“微醺”大单品

这一变化主要是由2018年推出的“微醺”单品带来的。

“微醺”主打的是“一个人的小酒”，精准定位个人独饮场景，更多关注女性消费主体。

RIO目前主要的产品体系包括经典、微醺、清爽、强爽和夜狮。

从消费场景来看，经典系列主打聚会场景，也就是我们在超市或广告上看到的花花绿绿的经典瓶，强爽系列则更多关注男性用户，侧重佐餐场景，夜狮专供夜店场景，微醺则主打居家饮酒。

随着近年来年轻人重拾对轻度鸡尾酒的兴趣，公司集中资源在核心单品“微醺”系列上进行投入，带动预调鸡尾酒业务收入实现整体增长。

2018年微醺系列升级，邀请周冬雨进行产品代言，主打“一个人”饮用场景，加上全新时尚包装，丰富口味以及更小容量更低价格，微醺系列很快成为爆款。

2019年，百润股份营收同比增长19%至15亿，2020年加速增长至19.27亿。

2、股东集体减持套现2.7亿

与销量同步反应的是百润股份的股价。

2018年底，百润股份股价开始疯涨，至2021年5月底，股价已经上涨近13倍。

（来源：Choice）

而正是在股价大涨的这段时间里，高管开始集体减持，“改善生活”：从2019年到2021年5月底，高管拢共套现2.7亿。

（来源：Choice）

纵观2019年之前，高管只有在2016-2017年进行过两次大额减持，合计金额0.66亿，还不及此番减持的零头。

如此频繁的减持，莫不是怕股价被市场抬得过高，决定先跑为敬咯？

四、“微醺”不够，“烈酒”来凑

根据2020年年报，公司鸡尾酒销量1808万箱，从RIO龙头的86.6%市占率来看，市场上鸡尾酒销量在2088万箱左右，远低于中国酒业协会在2013年预测的“2020年销量达1.5亿箱以上”。

可想而知，预测这回事，真的不靠谱。

而年轻消费者的口感需求也越来越多，市场上能提供的选择也越来越多。

此刻RIO要考虑的不仅是预调鸡尾酒的竞争，替代品如“果酒”的发展也不容忽视。

翻看公司公告可以发现，百润也确实是在找“微醺”之外的增长点，其将目光转向了“烈酒”威士忌，并且接连进行了两次大操作。

2020年11月，公司增发募集基金9.9亿元，主要用于烈酒（威士忌）陈酿熟成项目。

该项目的产成品为威士忌基酒，主要用于生产威士忌系列预调鸡尾酒的基酒原料。能够降低公司基酒采购成本，提升产品市场竞争力。

2021年10月，公司发行可转债募资金额11.2亿，用于麦芽威士忌陈酿熟成项目。

项目产成品为威士忌原酒。与前次的增发不同的是，此次原酒主要用于生产威士忌产品酒，着眼的是烈酒业务的收入端。

一前一后，百润在威士忌烈酒上预计投入20多亿。

而且，公司在2020年签署的《巴克斯烈酒品牌文化体验中心项目投资协议书》，计划在四川成都的邛崃市投资3亿元建设巴克斯烈酒品牌文化体验中心项目。而此区域正是威士忌烈酒的生产基地。

这么多真金白银砸出来的威士忌，会成为百润股份的下一个机遇吗？

风云君暂时对此持保留态度。

要知道市场上烈酒的选择可太多了，一般人都会直接选择品牌辨识度较高的洋酒，而非“轻度数”烙印已经根深蒂固的RIO。

而且烈酒多用于社交场所，与RIO一向擅长的独饮场景完全不同，RIO能打入社交场合吗？

且边走边看。

五、预调鸡尾酒的加持对公司财务影响巨大

接下来看下公司的财务表现。

1、营收和净利润近年来逐年回升

百润股份营收分四个阶段。

2011-2014年，公司整体营收平均在1.4亿，此阶段公司主要产品以香精香料为主，创造收入的空间有限。

2015年进入预调鸡尾酒领域后，营收达到23.51亿，较上年增长近14倍。

随之而来的是2016年行业大调整，公司营业收入较上年下降61%至9.25亿。

自2017年开始，整体开始呈现恢复状态，营收从2017年的11.72亿逐渐增长至2020年19.27亿，年均复合增长率为18%，但仍未回到2015年的高点。

公司的利润方面，大抵与营收类似。

2011-2014年公司利润稳定。

2015年，公司利润达5亿，而扣非利润却亏损0.88亿。

原因是扣除了非经常性损益中的“同一控制下企业合并产生的子公司期初至合并日的当期净损益”科目的5.68亿的利润。

因百润股份实控人也是巴克斯的实控人，因此百润股份收购巴克斯构成关联交易。

依据准则，此种情况，子公司期初至合并日的净损益作为非经常性损益，要从净利润中扣除，否则容易通过构造交易来操纵利润。

2017年开始，净利润从1.83亿逐渐增长至2020年5.35亿，复合增速为43%，该数值远远高于收入增速的18%。

答案主要在费用上。

2、毛利率和净利率反向波动

2017年起，百润股份业绩开始复苏。

但公司毛利率整体处于下降趋势，而净利率整体却不断攀升。

主要是公司费用显著下降。

最明显的体现在销售费用率上，从2017年的37%下滑至2021年中期的19%。

公司由于前期为抢占市场在营销上进行了大量投入，而行业调整期使得公司营收下降，对应的公司在销售费用上也进行了一定地缩减。

管理费用及研发费用整体也是呈现下降趋势。

3、在产业链中有强势话语权

2015年之前，公司的应付周转天数逐年下降，且低于应收周转天数，说明此时从事香精香料行业的百润股份在上下游的话语权不强，处于相对弱势地位。

2015年之后，应收周转天数下降至25天附近，而应付周转天数上升至170天以上，表明公司产业链中话语权显著提升。

再用现金循环周期这个指标来验证下公司行业地位。

百润股份在2015年之后，现金循环天数一直为负，且天数越来越大，说明公司在运营上做到了利用上下游资金来完成一轮“购存销”，资金占用能力极强。

4、7个亿建设“品牌文化中心”

2017-2020年，百润股份经营活动产生的现金流量净额逐年攀升，公司经营性现金流累计净流入18.4亿，自由现金流大体呈现上升趋势，累计净流入7.33亿。公司自身造血能力强，并且能满足自身投资需求。

2021年中期报告显示自由现金流降至-1.88亿元，主要系收购上海模共实业有限公司股权。

上海模共实业是由上海美特斯邦威服饰股份有限公司控股，在2月底的净资产为1.8亿。

2021年3月百润股份计划以自有资金4.48亿收购模共实业100%股权，溢价率为2.5倍。

模共实业的主要资产为上海市浦东新区康桥东路799号的房产，该房产占其2020年底及2021年2月底的资产总额的比重分别为71.69%、99.41%。

说到底，就是看中了人家那块地皮。

公司表示，该房产一方面用于总部办公基地，另一方面用于产品品鉴体验中心和酒文化传播基地等自用用途。

此外，公司在2020年3月份也曾计划在四川成都的邛崃市投资3亿元建设巴克斯烈酒品牌文化体验中心项目。

但截止2021年中期，项目进度仅1%。

2017-2020年，公司累计创造了11.42亿净利润，但两次在文化品牌的投入上就砸出去7个多亿，一点都不手抖。

公司想通过品牌文化中心更好地展现企业文化和产品高质量，并承担市场培育的职能，为公司进一步推进新零售营销渠道打下客户基础。

但考虑到这种品牌文化的投入无法直接为公司提供收益，这种挥霍是不是太激进了？值得各位老铁继续关注。

5、大笔分红，大笔融资

百润股份在恢复元气之后，分红也大方起来，从2018年的50%上升至2020年的108%，3年累计分红8.61亿。

这说明百润股份将2020年创造的利润全都分给投资者了。

而同时，2020年，公司向市场伸手，定增募资了9.91亿，随即又在2021年发行可转换债券募资11.28亿。

这一边又是超额分红，一边又是大手笔融资，相当不正常。

（来源：2020-2022年股东回报规划公告）

风云君查阅了股东明细，发现上市公司实控人刘晓东的持股比例高达40.54%。

也就是说，此次分红有2.35亿是进了刘晓东口袋，变相给自己发奖金了。

结语

百润股份起身于香精香料行业，由于行业发展的局限性以及预调鸡尾酒的大热。

公司在合适的时机顺利进入到预调鸡尾酒行业，迎来了自己的第一春。

在经历了“行业大热-行业重新洗牌-行业缓慢恢复”之后，百润股份熬死对手，成为行业龙头。

靠“微醺”大单品的畅销，百润股份扭转颓势。如今，百润股份目光转向“烈酒威士忌”，意图寻找发展的第三春。

财务表现总体上颇有亮点，但一边分红，一边融资的吃相有点难看。

而且，大手笔投入品牌文化建设的前景目前也看不透。

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