利润相当于2个茅台，或9个宁德时代，或28个比亚迪：从海狗到海王，中远海控，只差一只黑天鹅

作者 | Beyond

流程编辑 | 小白

“

相比于回报股东，在全球远洋航线、商贸要冲占据主要地位，对于国民经济意义非凡。

”

我是一只集装箱，我的名字叫TEU。

古典经济学中一贯假设运输成本为零，而我的诞生使得李嘉图例子中基于比较优势的葡萄酒和棉布的贸易真正进入实操层面，并一举推动了国际贸易的大发展。

目前人们将长度为20英尺、体积在25立方米的集装箱叫做标准集装箱，简称TEU。

我的家族前身是中国远洋。大家一听这种“国家+行业”命名的企业，应该就能猜到，它大概率是北京宣武门西大街26号院管辖的对象。

没错，在2016年它与另一家海运巨头——中海集运——合并组建了中远海控(601919.SH、01919.HK）之后，我的家族就成为了当之无愧的“共和国航运长子”，江湖人送外号“中国神运”。

截止2020年末，我家族的运力规模超过307万标准箱，位居世界第三，占据全球运力份额的13%；集装箱泊位超200个，年总吞吐量超过1亿标准箱，位居世界第一。

（来源：Alphaliner）

与全球航运巨头地位对应的，是今年以来家族惊人的盈利规模：2021Q1-Q3，家族实现归母净利润675.9亿元，规模相当于“两个贵州茅台(600519.SH)”或“9个宁德时代(300750.SZ)”或“28个比亚迪(002594.SZ)”。

看着我家族今日之风光，你能想象它曾经一度沦落为“ST股”，在摘帽的生死线上挣扎吗？

故事还要从16年前说起。

一、“高开低走”的干散货业务

家族2005年成立之时，正值国际航运的景气度高涨，BDI指数从2005年初的4456点一路上涨至2008年5月最高的11793点，涨幅165%。

（来源：东方财富Choice）

就在2007年，家族前身中国远洋斥资346亿元收购了母公司中远集团旗下的干散货运输业务。当时，中国远洋将发展势头强劲的干散货业务视为新的盈利增长点。

并购完头两年效果喜人，干散货业务营收分别达到496亿元、716亿元。但随后就每况愈下，营收增速由2008年的44%降至2015年的-29%，营收规模只有90亿元，是08年的1/8。

“2008年”这个关键年份，是造成这一切的主因。2008年全球金融危机导致国际航运从“酷暑”直接转向“寒冬”，BDI指数在5月份创出历史新高后，短短6个月就跌去11000多点，跌幅近95%，当年12月5日只有663点。

随着国际航运“大盘”急转直下，中国远洋的业绩也一泻千里，最终在2011、12两年出现扣非净亏损105亿元及95亿元，最低时股价较最高点跌去96%，股票也被戴上了帽子（*ST远洋）。

（来源：东方财富Choice）

2015年12月，中国远洋将干散货业务回售给母公司中远集团。

说实话，要不是有母公司和政府补助的强力支持，中国远洋可能不复存在，家族如今的风光更是无从谈起。

其实，中国远洋剥离干散货业务一方面是由于行业需求不振，运量萎缩，运价低迷；另一方面原因，只有我这“一线员工”知道，跟运输的货物有关，怎么回事呢？

干散货运输的货物主要是煤炭、铁矿石等，因此干散货的运输需求变动与工业景气度关联度更高。

（来源：Clarkson）

而集运（集装箱运输）行业承运的货物几乎来自所有行业，其中以家电、家居、纺织服饰为主，具备一定的消费属性，因此集运需求整体表现要好于干散货运，虽然也随着宏观经济波动，但波动幅度相对小一些。

（来源：Clarkson）

剥离掉干散货业务后，家族选择专注于集运业务。

二、集运：规模化海战

海运，以其大规模、低成本的不可替代优势，承担着全球90%的贸易量。

而我——集装箱的价值在于将海运业务链条“标准化”，以我为最小业务单位建立起来的揽货、清点、装卸、运输等全流程的现代航运系统，大大提高了运输效率、降低了运输成本。

举个简单的例子，没发明我之前码头是这样式儿的：

有了我之后再看：

你可以把集运这门生意想象成大街上随处可见的外卖小哥送外卖，小哥电瓶车后面的保温箱就是我——集装箱，一件件货物就是保温箱里的一份份外卖，外卖小哥骑着的电瓶车就是大海上的货轮。

集运可不就是在海上送外卖嘛。所以外卖行业的特征，在集运行业里也很普遍：外卖属于劳动密集型业务，要想做大规模就得多招外卖小哥，规模做大了以后，对手看你不爽，就会大打价格战。外卖寡头就是这么来的。

集运也是类似，要想做大规模，首先得把货轮造大些，使之能多拉一些货物。

（一）第一场海战：船舶巨型化

从最早的装载1500TEU货船开始，人类仅用了60年，就把货船的规格扩大至23000TEU以上的水平。

23000TEU是什么概念？全部集装箱垒起来的高度相当于22层大楼的高度。

（来源：中国船舶七零八所）

能一次装载23000TEU的货轮是名副其实的海上巨无霸，比尼米兹级航母还要长60多米，甲板面积相当于3.5个标准足球场。

（来源：中国船舶七零八所）

今年初，堵在苏伊士运河的长赐号，就是一艘理论容量在20100至20400TEU的巨无霸。当年挖掘苏伊士运河的工人无论如何都想不到，有一天会有这样的庞然大物通航。

在航运龙头一次次的推波助澜下，装载集装箱的货轮越变越大。当然他们并非只是一味求大，货轮巨型化的直接考量因素是提高效率、节约成本。巨型货轮的运载量大，分摊到每件货物的燃油成本、港口停靠成本、维修成本等就会相对较低。

2011年，马士基订购了20艘18000TEU大船，登顶全球运力第一。

眼看大哥带头内卷，老二、老三以及其他一众拥趸也开始军备竞赛似的升级货船规格。

这里面包括香港船王董建华旗下的东方海外国际（00316.HK），其跟注订了8艘18000TEU货轮。一众小弟刚刚勒紧肚皮，下完注的手还没离开牌桌，就只见大哥马士基大手一挥，再次订造6艘19000TEU大船。

小弟们面面相觑，数脸懵逼。大哥马士基则乘势推出“Daily Maersk（天天马士基）”业务，向货主承诺“准时送达，逾期索赔”。行业竞争加剧，马士基家大业大，丝毫不惧，不过可苦了一众跟风下注者。

随着2012年欧洲危机发酵，行业需求明显萎缩，运力供给大于需求，行业开始进入第二场战役。

（二）第二场海战：联盟超级化

第二场海战的核心内容无非八个字：收购兼并，报团取暖。

彼时的马士基好似强秦，其他对手则本着“打得过就打，打不过就加入”的原则，开始了一通合纵连横、镰刀互砍的操作。

这么跟你形容吧，我身边好几个哥们，今天还戴着这个家族的族徽，过几天就换成了另一个家族的标志，那情景就跟权游里的临冬城头变幻大王旗差不多。

简短来说，在2014-2017年间大概发生了8起大规模的兼并收购。我家族的壮大也发生在这个时期。

2016年上半年，世界排名第六的中国远洋和排名第七的中海集运，合并组建中远海控。2017年7月，家族又以63亿美元要约收购了陷入亏损旋涡的东方海外国际约75%的股权，由此家族的运力一举挺近世界前三。

这一轮战役之后，行业格局明朗。全球航运形成了三大航运联盟：

马士基家族和地中海家族组成的“2M联盟”；

中远海控、达飞、长荣组成的“Ocean联盟”；

以及其他众多小家族组成的松散联盟。

（来源：网络）

兼并收购直接影响行业集中度的提升：CR8由2010年的57%左右提升至2020年的80%以上。

（来源：Alphaliner）

洗牌洗到现在，全球海运的大部分订单都落到三大超级联盟手里，各个家族的日子也过得不那么紧绷了。

三、海运业的真面目：牛短熊长，十年不开张，开张吃十年

海运业伴随着全球经济的荣枯变化，具有明显的周期性。

每当经济由复苏走向过热，海运需求扩大，供给弹性不足（新船下海需2年以上）就会催生海运价格走高；行业整体提高运力，等供给充足时，往往需求萎缩，导致运力过剩，运价走低。

从CCFI指数来看，2010-2020这整整十年间，中国集装箱运价指数整体呈现震荡下行的态势。

（来源：东方财富Choice）

这十年间，我的家族可谓生意惨淡。

收入端，2010-2016年受干散货业务持续萎缩影响，营业收入规模逐年递减。经过剥离干散货业务以及兼并收购以后，业务规模不断壮大，使得营收由2017年的905亿元增至2020年的1713亿元，CAGR为24%。

但是增收不增利。2013-2015三年勉强依靠政府补助（三年分别为3.3亿元、17.4亿元及42.6亿元）实现微利。2011、2012及2016这些年景较差的年份，直接巨亏，归母净利润为-100亿元/年左右。

2017年以后盈利好转，归母净利润由27亿元增至2020年的99亿元。值得一提的是，2020年一年的归母净利润规模，远超过去十年的归母净利润之和。

2015年以后，我们集装箱兄弟的队伍壮大不少，码头上随时可见新加入的兄弟。家族的船舶数量从2015的178艘增至2020年的536艘，同期运力从86万TEU增至307万TEU。

（来源：公司公告）

鏖战多年，各大家族都选择稳稳发育，反正身后都是山头，谁也灭不了谁了。因此，2016年以后，我们家族的盈利能力开始恢复，并且受益于行业竞争格局的优化而有所增强。

集装箱毛利润由2017年的64亿元增至2020年的226亿元，同期毛利率由7%提高了7个百分点至14%。

再加上少部分码头业务的毛利润（2020年该部分毛利润占比7%），家族的毛利润整体由2017年的79亿元增至2020年的243亿元，同期综合毛利率由9%提高了5个百分点至14%。

我们这个行业最大的魅力就在于运价的高波动性所带来业绩高弹性。从费用结构也可以看出来，家族没有什么销售费用和研发费用，只有比例相对固定的管理费用和少部分财务费用。2010-2020年管理费用率基本维持在6%-8%之间。

因此，上涨的运价大部分在扣税之后将直接转化为利润。利润随着运价的逐渐上涨而提高，也带动了资产回报能力的增加。

2020年，家族的ROE为17%，较2017年提高了近6个百分点，ROIC为6%较2017年提高了4个百分点。

不得不承认，家族的ROIC水平还是偏低的。

ROE主要得益于较高的杠杆水平。2017年以来，家族的资产负债率持续保持在70%左右。2020年有息负债率为36%，较2017年下降了11个百分点。

虽然负债水平较高，但大家对利息偿付能力不用担心，2020年家族的利息覆盖倍数为4.4倍，较2017年有所提高。

业绩弹性的另一大特征，体现为经营性现金的巨额净流入。2020年家族的经营性现金净流入450亿元，相当于过去十年的净流入之和（为490亿元）。

看自由现金流的话，会更加惊诧。除去每年都需要投入的资本开支外，过去十年家族的自由现金流之和为-437亿元，而2020年一年的自由现金流达到386亿元。

通过我的讲述，大家也能发现，海运业的真实面目是“牛短熊长”，航运公司真正日进斗金的时间，只有航运需求与运力供给错配出现的短暂窗口期。

那么，2020年以来，什么样的供需环境才会造就家族如此巨大的业绩弹性？

四、“全球疫情”黑天鹅带飞运价，拖长了盈利窗口期

上苍对于航运业的设定，似乎就是让行业苦熬“十年”，在全都快撑不下去的时候，扒拉开门缝任其进去肆意抢夺，然后将其揪出来再迅速把门关上。

全球航运业在2008年的黑天鹅事件中经历了从天堂到地狱的跳跃，如今又在“全球疫情”这只黑天鹅的扑棱下，一飞冲天。

从2020年9月份开始，CCFI指数便从985点一路上扬，截止2021年10月22日，CCFI指数达到3315点，涨幅237%。

（来源：东方财富Choice）

运价指数飞涨的背后是欧美国内因生产停滞，催生出的大量“宅需求”，与集运供给低弹性的阶段性错配。

需求端，欧美等国针对疫情出台的相应财政纾困政策，为居民发放失业补贴和救济金等，催生出大量居民消费需求。而欧美等国彼时的生产大部分停滞，使得这些需求更多转化为海外订单，推高了集运需求。

而在供给端，运力供应相对刚性，无法灵活、快速地衔接需求，从而推高行业运价。这是供需错配的第一阶段。

由此还引发第二重效应。由于需求订单转移至中国等其他东亚国家，使得中国出口增速加速，与进口增速的差距扩大，而欧美等国则是进口增速提速，与出口增速的差距扩大。

进出口不均衡以及物流操作停滞，导致我们集装箱队伍的使用率下降，集装箱较为紧缺。

这么说吧，我好几个亲戚跟着家族的货轮运到美国的港口，可是回来的时候由于没有货运需求，所以它们只能“滞留”在美国码头。

国内箱子越运越少，国外码头的箱子越堆越多，箱子流转不起来，国内的运价只能进一步上涨。

您可能会说，“让航运公司加大运力供应呀”。不好意思，现在订的新船要想“服役”，得是两年以后了。而且，过了十多年苦日子，几大联盟估计也达成“默契”，控制运力投放，尽量稳住运价，毕竟谁不想在这个窗口期“多回一点血”？

突如其来的全球疫情，将航运业的盈利窗口期拖长。在这一只黑天鹅里，中远海控家族终于一雪前耻。人们似乎忘记了它曾经是一条“瘦狗”，如今亲切地称它为，“海王”。

对持有它的股东来说，它的回报与“王位”相去甚远：上市以来它总计募资1545亿元，累计分红只有57亿元，上一次分红还是在2010年。

大家不必为此感到遗憾，毕竟相比于回报股东，在全球远洋航线、商贸要冲占据主要地位，对于国民经济意义非凡。

想象一下，小米（01810.HK）的手机、李宁（02331.HK）的跑鞋、隆基股份(601012.SH)的硅片、宁德的电池，都能够借由中远海运的货轮、航线、码头运向全球，你是不是会感到欣慰？

结尾

这是一段为期十年的战役，全球航运业风起云涌之下，它依然屹立。

这是一个突如其来的机会，财务报表上的数字飞涨，也掩盖不了它作为一颗中国经济关键压舱石的价值。

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