境内美元货币市场的现状、机遇与挑战

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内容提要

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‍近几年来，伴随金融市场对外开放，为满足投资者愈发多元的投融资需求，境内美元货币市场不断推陈出新，结束了多年仅有单一拆借产品的局面，形成了产品多样、层次清晰的市场格局。该文从境内美元货币市场现状出发，分析了其与境外市场的联系与区别，在此基础上结合美联储与我国央行的政策变化，就市场面临的机遇与挑战进行了展望。

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‍随着境内外币存款规模创下新高，而贷款及其他投资渠道消化资金能力有限，美元货币市场的规模逐年上升，重要性与日俱增。近几年来，伴随金融市场对外开放，为满足投资者愈发多元的投融资需求，境内美元货币市场不断推陈出新，结束了多年仅有单一拆借产品的局面，形成了产品多样、层次清晰的市场格局。

一、境内美元货币市场的发展趋势

（一）境内美元货币市场发展现状

1. 近年来境内美元货币市场产品创新不断，但与美国在岸货币市场、我国本币货币市场相比，发展尚未成熟。一方面，随着金融市场开放推进，近年来境内外币融资工具不断丰富，与世界主流货币市场产品体系看齐，结束了多年来仅有单一外币拆借产品的局面。外汇交易中心于2018年7月推出以境外外币债券为抵押品的外币回购业务，有效降低了外币融资信用风险；2019年12月结合国内市场的实际情况，创新性地推出以境内人民币债券为抵押品的外币回购业务，实现了我国银行间本外币市场间的跨市场联动；2021年2月，境内外币同业存单业务推出，外币融资渠道进一步丰富，有利于深化境内外币利率市场化水平；2021年7月，推出外币回购（三方）业务，进一步提升了境内外币回购业务效率，实现了境内美元市场在三方回购业务的突破。经过近20年的发展，我国境内美元货币市场多元化、系统化、规范化程度加深，已形成以外币拆借市场为主，外币回购、外币存单市场为辅的短期美元资金融通市场。

但另一方面，其与美国在岸美元货币市场、我国本币货币市场相比，仍有一定差距。美国在岸货币市场、我国本币货币市场交易均以有抵押品的回购业务为主，回购业务日均成交量远超信用拆借业务（按回购与拆借业务中回购占比，美国约为90%～95%、我国本币市场约为85%～90%）；另外，以上两个货币市场的同业存单发行与交易都非常活跃，余额均可达1.5万亿～2万亿美元。境内美元货币市场的回购与外币存单业务起步较晚，市场接受度还不够高，交易规模不及美国在岸货币市场与我国本币货币市场的千分之二，未来发展潜力巨大。

2. 随着我国贸易顺差扩大，境内美元货币市场规模逐年上升，今年达到历史高点。2020年我国全年实现贸易顺差5350.3亿美元，同比增长27.1%，创五年来新高。截至今年6月份，境内金融机构外币存款达到1.02万亿美元，同比增长超30%，而贷款等需求相对疲软，存贷差的扩大致使越来越多的资金流入境内美元货币市场，境内美元货币市场出现前所未有的宽松局面，过剩的美元流动性也加剧了外汇市场供求失衡，提升人民币升值预期，引发监管密切关注。境内美元隔夜拆借、回购利率自2020年11月至今年5月均维持在0.01%水平（部分时点甚至触及零利率），直至6月份随着我国央行上调外汇存款准备金率两个百分点及美联储上调利率走廊区间5BP，该趋势才略有缓解。今年以来截至7月末，境内外币拆借业务日均交易量达到约583亿美元，较去年全年日均上升约40%。

3. 市场参与者不断丰富，更多金融机构开始运用外币货币市场工具进行流动性管理。截至今年7月底，已有613家金融机构拥有境内外币拆借会员资格，目前以中资大行与股份制商业银行为主，但越来越多的证券公司、金融租赁公司、财务公司、中资行境外机构等参与者获得了境内外币货币市场交易资格，在市场上的重要性逐步提升。一是商业银行外币流动性管理需求增加，境内美元资金规模不断上升，银行外汇存贷款、投融资、结售汇等外汇业务发展迅速，对日常外汇流动性管理带来一定冲击。各银行纷纷通过开展外币货币市场交易，实现外币头寸的有效调节。二是非银金融机构短期外币融资需求增加，随着券商外汇牌照持续扩容，以及金融租赁公司和大型企业集团海外业务扩展，越来越多非银机构通过境内货币市场开展美元融资交易，满足短期外币融资需求。三是中资银行境外机构已将境内美元货币市场作为其重要的融资渠道，随着中资银行“走出去”步伐加快，境外机构依托母行在境内的优势，积极参与境内货币市场交易，目前中资境外机构占境内外币货币市场会员比例超过10%。不断丰富的市场参与机构大大提升了外币货币市场的活跃度。

（二）境内美元货币市场与境外市场的联系与区别

总体来看，境内美元市场与境外美元市场走势密切相关，境内美元短期拆借利率与境外基本趋同，但作为美元流动性传导的较外环，境内美元货币市场又与境外表现不完全一致。一般情况下，中长期限（3个月至1年）境内中资拆借利率（CIROR）略高于境外中资拆借利率约10～20bp，且明显高于伦敦银行间同业拆借利率（LIBOR）约30～50bp（近期由于美元流动性充足，该点差降至约10～30bp）。境内外价差的原因主要来自于：一是境内美元货币市场尚未与境外实现自由流通，境内机构与境外的资金拆借受到境外外汇资金运作上下限、外债指标、跨境税收等政策因素影响，从境外融入资金成本有所上升；二是受到国际评级和授信额度影响，与国际大型银行相比，中资行融资有一定的信用风险溢价；三是境内金融机构中长期融出意愿较低，中长期限资金有限的供给造成更高的拆借溢价；四是在人民币资金临时紧张之际，为补充本币流动性缺口，境内金融机构会选择融入外币进行掉期交易，从而人民币货币市场的流动性状况对外币市场产生联动影响。

（三）境内美元货币市场发展仍需完善

1. 境内美元拆借中长期限交投尚显清淡。鉴于境内外美元拆借价格的差异性，CIROR的构建有效填补了境内美元资金价格曲线的空白。CIROR是基于23家报价行的每日报价形成，但当前多数中资银行对长期美元资金的融出意愿不强，以至于中长期限的成交活跃度不高，报价行对中长期限报价的有效性有待提高，需加强其与真实成交价格的互相验证优化。

2. 创新业务的市场活跃度有待加强。近期外币回购业务及外币存单的推出为美元货币市场提供了新思路。但由于新业务的连续开展涉及到各机构前中后台流程梳理、系统建设、协议签订等多个环节，手续较为繁琐，各家机构推动效率差别较大，市场参与者较为有限，市场规模还有待提升，境内短期外币货币市场上外币拆借占比仍在90%以上。相较于美国在岸市场及我国人民币货币市场回购及存单交易活跃度，境内美元回购及存单等产品的应用场景有待进一步挖掘。

二、境内美元货币市场面临的机遇与挑战

（一）机遇

1. 中国金融市场全面开放为境内美元货币市场发展创造更有潜力的宏观环境

历史上，境内美元货币市场流动性主要受到金融机构外币存贷款规模影响，伴随中国金融市场对外开放程度的提高，境内资本市场吸引力不断增强，跨境资金对境内银行间外币规模影响加剧，境内外币货币市场由半封闭的市场格局向离岸美元货币市场重要组成加速转变。通过QFII、“北向通”等跨境投资渠道，境外投资者可直接参与境内资本市场和债券市场，境外资金以美元等外币形式流入境内，对银行间外币资金流动性产生直接影响。随着外资金融机构市场准入要求不断放宽，境内美元货币市场参与主体也将在境内机构基础上，逐步纳入更多的外资银行和非银行金融机构等，从而进一步提高与境外美元资金市场的关联性。

2. 境内美元货币市场产品的不断丰富有利于形成更合理的境内美元利率曲线

一是监管机构正加强引导，推动形成合理稳定、具有较高流动性的境内美元基准利率曲线。今年以来境内美元同业存单、短期境内美元债的发行，进一步完善了境内美元货币市场利率曲线，一定程度上弥补了3个月以上期限同业拆借因缺乏市场流动性而出现的定价短板。二是美元基准利率转换为CIROR应用提供了历史机遇。CIROR参考境内市场成交价格构建得到，较SOFR、LIBOR等更能反映境内美元货币市场流动性情况，可以作为境内短期（尤其是3个月以内）的美元基准参考利率，应用于境内美元同业存单、浮动利率存单、浮动利率债券等境内美元产品定价，拓宽其应用场景。三是市场参与者不断扩充，有利于形成市场信用利差曲线。除境内银行外，外资行、证券公司、租赁公司、财务公司等新市场主体愈发活跃地通过境内美元货币市场开展流动性管理，其美元融资价格一般在拆放银行利率的基础上进行点差调整，可以反映不同市场主体的信用风险和融资能力。

（二）挑战

1. 近期央行货币政策调整或成为境内美元流动性新变量

今年央行决定于6月15日起上调金融机构外汇存款准备金率2个百分点，从5%提升至7%，引发市场对于境内美元流动性是否会因此出现波动的担忧。参考银行间即期外汇市场交易量及外币拆借交易量，此次上调对流动性冻结效果较为有限，对汇率预期引导的意义更大。近年来，人民币汇率双向波动加剧，央行政策工具丰富，足以对市场预期形成影响，对境内市场美元流动性的传导效应或将逐步显现。

2. 美元低利率环境不利于提升美元货币市场运作收益

美联储无限量化宽松政策及大规模财政刺激政策引发美元货币市场利率跌至历史低位，境内美元短期拆借价格较境外溢价持续收窄甚至转负。目前，美国经济数据整体向好，但美联储宽松货币政策转向将是缓慢而谨慎的，加息节奏受通胀预期及就业市场波动而存在一定不确定性，短期看，美元货币市场低利率环境还将维持一段时间。无论是国有大行还是中小规模城商行，预计在未来还将维持较为充裕的美元流动性，构成境内美元同业拆借市场近90%成交量的隔夜和一周期限价格将继续低于同期限LIBOR，规模庞大的境内短期美元面临提高运作收益的困难。

3. 美国货币政策转向短期内或将加剧境内美元流动性波动

当前，美国经济复苏势头较为强劲，美联储关注的通胀和就业数据持续向好，市场预计美联储将在今年底开始退出量化宽松货币政策，或于2023年进入加息通道，全球美元流动性或将面临转向风险。一是资金市场或短暂地出现资金面收紧。我国境内美元货币市场拆放利率与联邦基准利率总体呈同步走势，加息周期下银行受观望情绪主导，资金融出尤其是中长期限融出将较为谨慎。二是境外美元资产吸引力增强或吸引跨境资金回流美国。理论上，美联储加息环境下，中美利差收窄、美元升值，境内流动性或将被动收紧，从上一轮加息周期看，2015年末至2017年，伴随美联储开始调升联邦基金利率，资本出现了明显的跨境流出。但中长期看，我国经济复苏势头整体向好，产能继续恢复，对外贸易或将保持高景气度，贸易顺差对人民币汇率构成支撑，境内美元流动性被动收紧的影响将保持在可控范围，同时，由于我国资本和金融账户未实现完全可兑换，跨境资金外流影响将相对可控。

*本文仅代表作者个人观点，不代表其所在机构观点。

END

作者：蒋瑶茜、彭腾，中国工商银行金融市场部

原文《境内美元货币市场的现状、机遇与挑战》全文将刊载于中国外汇交易中心主办《中国货币市场》杂志2021.10总第240期。

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