业绩“躺赢”，股价创上市13年新高，明明很缺钱的华昌化工理财操作令人迷惑

作者 | 关尔

流程编辑 | 小白

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公司今年回购金额不到6300万，控股股东减持1.36亿。

”

时隔风云君上次分享华昌化工(002274.SZ)已经过去一年半（注：下载市值风云APP搜索“华昌化工”可获得历史研报），疫情时代和后疫情时代之下，华昌化工表现又如何？

一、上半年营收、盈利一骑绝尘，屡创新高

8月25日，华昌化工披露了2021年半年报。2021年上半年公司营业收入较2020年同期增长74.18%，归母净利润和扣非后归母净利润分别是去年同期的62.7倍和757.1倍！

如此夸张的增幅，风云君数了数，A股中今年上半年营业收入和归母净利润增幅均大于华昌化工的上市公司，只有热景生物(688068.SH)、精准信息(300099.SZ)、江苏索普(600746.SH)、快意电梯(002774.SZ)、双环传动(002472.SZ)和蓝黛科技(002765.SZ)。

（数据来源：choice数据）

以上公司基本都是因为2020年上半年营业收入和净利润可比基数偏低才高居榜单前列。不过，即便与2019年1~6月数据相比，华昌化工今年上半年的营业收入和归母净利润仍分别出现44.2%和347.1%的增长。

把时间线拉长至近五年，华昌化工今年上半年的增幅曲线还是一骑绝尘，秒杀往年。事实上，这也是华昌化工自2008年上市以来取得的最好成绩。

那么，问题来了，华昌化工是因为什么盈利大幅改善，基本面有发生根本性好转吗？

二、产品售价高涨，盈利改善更多来自“躺赢”

华昌化工是一家以煤化气为源头的综合性化工生产企业，其销售环节主要产品包括纯碱、化肥、多元醇、精甲醇等。

2018年以后，华昌化工通过与电子科技大学氢燃料电池切入氢能源领域。关于公司的氢能源业务，风云君将在后文细说。

在华昌化工固有的各类产品中，纯碱和多元醇业务逐渐取代化肥，成为公司业绩和毛利的主要增长来源。

尤其是今年上半年，多元醇一举超越原本稳定输出利润的化肥，为华昌化工贡献了七成的毛利。

受下游光伏玻璃产能扩张、增塑剂行业需求旺盛等影响，2021年纯碱和多元醇的市场价格曾一度暴涨，一路攀升。

比如，占华昌化工多元醇产能40%的辛醇，2021年6月末市场价格为1.59万元/吨，较年初价格1.18万元/吨上涨34.7%，已是2020年6末价格（7,650元/吨）的2倍。

（多元醇价格走势图，红框内为2021年价格情况，来源：choice数据）

纯碱的价格涨幅比辛醇更大。Choice数据显示，2021年年初华昌化工纯碱报价（下图绿色线）为16.75元/吨，6月末经过一轮涨价后价格达到33.01元/吨，涨幅约为1倍。

2021年7月至今，多元醇和纯碱价格仍在震荡上行。

（2019.1~2021.8不同厂家纯碱价格走势，红色线右边为2021年以来纯碱价格走势；来源：choice数据）

正是这一波涨价潮，让华昌化工三大业务的毛利率得到不同程度的提高。

其中，以多元醇（精细化工）最为明显。2021年上半年，华昌化工多元醇的毛利率至少增加了35个百分点。

主营业务毛利率进一步拉升了公司的销售净利率。

由于华昌化工未在半年报中披露产量和销量数据，风云君在此暂不对此进行分析。不过，从营业收入和营业成本的相对变动情况来看，纯碱和多元醇毛利率涨幅更多来自售价变动。

（来源：2021年半年报）

换言之，华昌化工2021年盈利能力的大幅改善多属于多元醇和纯碱价格普涨带来的“躺赢”。

三、行业里的小公司，多元醇预建新产能需要新增85%销量消化

近五年华昌化工的业务重心从纯碱转移至化肥，如今再次转为多元醇。2021年4月，华昌化工公告拟投入12亿元新建30万吨多元醇及配套设施项目，以实现未来精细化工业务销售收入保持在总营收50%以上的目标。

不过，该扩产项目的铺底资金只有4,500万元。

目前，华昌化工的多元醇产能为32.24万吨，新戊二醇产能3万吨，建设周期为1年半的多元醇扩产项目达产后预计需要在当前下游景气时期新增85%的销量方可完全消化。

在华昌化工继续瞄准多元醇赛道发力前，公司的相关产量在行业中属于什么段位？

2020年我国纯碱年产能为3,317万吨，实际产量为2,812.4万吨，纯碱行业整体产能过剩（数据：国家统计局）。

42家纯碱生产企业中，纯碱年产量大于100万吨的有13家，合计产能为2120万吨/年，占我国纯碱总产能的63.9%。

2020年华昌化工的实际年产量为68.91万吨，按照产量计算，只占当年国内纯碱产量的2.45%。

再来说说多元醇。2020年华昌化工正丁醇年产能为18万吨，占行业277万吨总产能的6.5%。

业内正丁醇产能排名第一的鲁西化工(000830.SZ)2020年正丁醇实际产量为33.67万吨。即便华昌化工全年满产，正丁醇产量也比鲁西化工少46.5%。

华昌化工丁醇与辛醇的产能比重为6:4，据此进行粗略估算的话，公司2020年辛醇产能约为13万吨/年，全年满产也只占2020年国内辛醇总产量209.7万吨的6.2%，比鲁西化工2020年产量39.16万吨少66.8%。

化工在线曾统计过，2019年华昌化工产能在正丁醇、辛醇国内主要生产企业中分别排7/16和14/16。

最近一次机构调研中，华昌化工将自己视为行业里的一家小企业，结合以上数据看，这个定位还是比较准确的。

四、明明很缺钱，却有一通令人疑惑的理财操作

（一）资产负债率高，应收票据剧增

不论是过去行业低迷时频频卖资产，还是现在行业景气时盈利改善，华昌化工不变的是其一直高于50%的资产负债率。

实际上，华昌化工的有息负债规模因进行扩产或设备投资常年居高不下。近五年华昌化工的有息负债都在20亿元以上，其中83%~92%的有息负债均为短期有息负债。

而华昌化工未受限的在手现金与一年内到期的短期有息负债之间存在着较大的资金缺口：2016年~2021年上年半，二者间的资金缺口最大可达21.15亿元。

如果不算上委托给疑似关联方、尚不清楚实际变现能力的2亿元理财，2020年末及2021年6月末华昌化工的资金缺口将分别达到18.9亿元和11.28亿元。

如此前提下，华昌化工自2020年起将票据作为重要的结算手段以延长现金实际的周转期间。

2020年末，华昌化工应收票据余额从2019年的1.21亿元猛增至9.19亿元。应收票据在应收账款总额中的占比从2019年末的51.63%急剧上升至91.26%，2021年6月末该比例也保持在85.37%的高位。

（为便于与以前年度进行对比，表内已将应收款项融资还原为应收票据）

大量使用票据结算带来的后果包括：

1、2017年起，华昌化工的收现比偏低、经营活动产生的现金流入与流出与实际偏差较大。

（收现比=销售商品、提供劳务收到的现金/营业收入）

2、应收账款周转天数一下子回到5年前水平。

3、一定程度上相当于变相减少了应收账款坏账准备，提高了当期利润。以2020年应收票据为例，若当年应收票据净增加额全部转为应收账款，按照一年以内3%计提坏账准备，则将影响损益2,396.58万元，占2020年净利润的13.12%。

（二）令人多少有些迷惑的理财操作

尽管在手现金不多，但华昌化工并没有按照常规购买结构性存款或其他保本型理财产品的方式来提高账面资金的使用效率，而是通过国债逆回购或委托第三方理财来赚取投资收益。

委托理财无可厚非，但华昌化工委托理财的对象是西藏瑞华资本管理有限公司（以下简称“西藏瑞华”）就有点奇怪了。

西藏瑞华通过参与2015年非公开发行成为华昌化工的第三大股东。2016年末、2017年末，西藏瑞华均持有华昌化工11.3%股份，此时因股票尚未解禁西藏瑞华将持有的全部华昌化工股份进行了质押。

（来源：2016年年报）

（来源：2017年年报）

2018年~2019年期间，西藏瑞华接连大手笔减持华昌化工。2019年末，西藏瑞华对华昌化工的持股比例从10.81%降至1%。

2020年6月末，西藏瑞华已从华昌化工的前十大股东名单中消失，很可能已经成为华昌化工的前股东。

不过，减持并不意味着西藏瑞华与华昌化工的关系结束。相反，华昌化工不但与西藏瑞华携手设立产业投资基金，就连创立新的氢燃料电池催化剂联营企业也不忘拉上西藏瑞华。二者的关系似乎一直很紧密。

2020年末，华昌化工突然把一笔2亿元的真金白银委托给西藏瑞华进行理财管理，同时并未披露关于此项理财的更多信息和细节。

（来源：2020年年报）

2016年~2021年6月，华昌化工长期借款的利率均在4.755%~5.225%之间，参考的1年内银行短期贷款利率为4.35%。也就是说，除非理财产品的年化收益率能高于借款利率，华昌化工才不至于亏本。

（来源：招商银行）

2020年和2021年上半年，华昌化工的全部理财收益分别为163.9万元和552.52万元（含国债逆回购收益）。

综合以上信息，风云君表示多少有些疑惑：

1、为什么华昌化工非要把钱交给西藏瑞华理财？拿去买银行保本理财不香吗？

2、追求高收益率的话，委托专业的独立第三方不是更放心吗？难道西藏瑞华有什么独家理财资源，能让明明很缺钱的华昌化工宁肯冒着背债和资产抵押的风险也要把钱交给它？

五、纯正“氢能源”概念股？未必未必

今年以来，在化工强周期和“氢能源”概念的双重叠加下，华昌化工的股价再次起飞，盘中最高价一度来到15.45元/股，创下了公司上市13年以来的新高。

截至9月3日，华昌化工收盘价为14.15元/股。

（华昌化工上市以来的股价走势）

据华昌化工披露，公司与氢燃料电池汽车相关的产业包括销售氢燃料电池和建设运营汽车加氢站。

目前，华昌化工的65KW氢燃料电池发动机已安装在5台公交大巴上进行示范运行，重卡氢燃料电池初步完成开发，预计将自建联营物流子公司进行示范运行。

总地来说，公司的氢能源电池及发动机还处于对外展示、吆喝购买的阶段。

氢气充装站已通过消防验收，尚未试产，预计今年四季度将投入运营。这座充装站的氢气产能规模为3*1607公斤/天，测算的运营后年均净利润为817.39万元，目前对华昌化工整体的净利润贡献率不足5%（以2020年净利润计算）。

在风云君看来，就当前华昌化工的营收和毛利结构而言，要将它定义成纯正的“氢能源”概念股还有点早。

六、回购中止，减持不停

2021年1月，华昌化工公告了一份在12个月内回购1.5亿元~2.5亿元公司股票的方案。截至今年3月31日，华昌化工已累计花费6,268.54万元回购990.49万股公司股票，约占公司总股本的1.04%。

这应该是华昌化工上市13年的首次回购。

受公司股价走高、分配股利等因素影响，华昌化工于6月4日将回购股价上限最后一次调整至7.4元/股。但实际上，自从今年5月7日以后，华昌化工的股价就再也没有下过7.5元/股。

也就是说，华昌化工的回购计划早从5月初起就已经中止，回购进度自3月末起也无更新。

（来源：choice数据）

不过，回购中止完全不影响控股股东苏州华纳投资股份有限公司（以下简称“华纳投资”）在6月17日减持了1,500万股公司股票（占总股本1.58%），一把套现1.36亿元，比华昌化工回购的公司股票还多。

华纳投资向来精明。2019年末，华纳投资刚将拖了近3年的9,500万卫吉实业煤炭损失补偿款还给了华昌化工，转身华纳投资就通过减持上市公司股票弄回了6,875万。

截至今年6月末，华纳投资对华昌化工的持股比例已从31.8%（2015.12）下降至28.88%。

七、结语

华昌化工自诩是“行业里的小公司”，事实也的确如此。

产量行业排名前五之外，靠融资扩产，赚的钱有不少都流向银行和设备商。所幸之前已通过花式保壳艰难渡过行业低谷期，目前似乎正迎来行业上行周期，收入及盈利有所改善。

但不论怎么说，诸如委托疑似关联方理财、上市公司回购控股股东趁机来减持等操作还是越少越好。

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