京东方，20年，1000亿，砸碎旧世界，砸出新未来！
作者 | beyond
流程编辑 | 小白
“现在的京东方，大手笔回购、高比例分红回报股东，举手投足间都透着一股有钱大哥的气质。
”1992年，一个热气腾腾的年份。
7月初，北京电子管厂的干部会议上，70多岁的张红彪缩卷起矮小的身躯，发皱的工装衣角似乎还对过往僵化的体制和技术替代后的落寞残存委屈。
他在最后结束时说：“（王）东升，你们赶上了好时候，就发挥吧”。
自此，这家几乎与中华人民共和国同岁、电子工业部直属的唯一副省级企业，在35岁的王东升手上，开始了老国企从“活下去”到“市场化”的曲折进程。
一、为了“活下去”的改革
为了将资不抵债的企业救活，股份改制被认为是北京电子管厂的最后一招。
1993年4月，以五分之一职工的现金集资，加银行债转股以及国有经营性资产出资，混合所有制的北京东方电子集团成立。
大规模的人员减负和大范围的业务调整自不必多说。
最终，以北京电子管厂的三分厂（主导产品是大型电子管）为业务根基，以合资公司北京旭硝（生产彩色显像管用的焊料玻璃粉）为主要盈利支撑，东方电子集团尽力实现存量盘活。
1997年6月10日，东方电子集团在深交所成功实现B股发行，募集到3.5亿港元。
这让企业第一次有了可以自主投资的资金，王东升及其团队开始真正讨论企业未来的发展方向。
2001年，北京东方电子集团正式更名为京东方科技集团（京东方A(000725.SZ)，BOE），并在深交所主板上市。
彼时，京东方还处于“主业不清晰”的状态。
京东方最重要的决策，是在世纪之初决定进入TFT-LCD（或称液晶面板）工业。
那时的中国彩色显像管工业正在被技术替代风暴所摧毁。
TFT-LCD进入大规模产业化阶段时，日韩企业先发优势已经形成。要绕过专利和技术壁垒自主研发速度太慢，因此国内彩电工业奉行“拿来主义”，1970年代末-1990年代中期，通过引进技术建立起“彩电整机-彩管-玻壳”的完整产业链。
到了1990年代末，全行业因技术创新乏力而陷入难以自拔的价格战。
此时，平板LCD显示器对CRT显像管的技术替代初露端倪。到了2008年，LCD彩电就在销量上彻底超过CRT彩电。
从2007年开始的短短三四年时间里，中国花了二十多年建立起来的彩色显像管工业就被技术替代风暴所摧毁，几乎片甲不留。
（来源：Display Search）
就是那样一个历史关头前夕，“不自量力”的京东方突然转身，选择了一条几无可能回头的道路。
二、卧薪尝胆，砸碎旧世界
TFT-LCD，薄膜晶体管液晶显示，包括了两项基本技术——TFT（薄膜晶体管）和LCD（液晶显示），也就是由薄膜晶体管控制的液晶显示。
TFT-LCD生产过程中80%的特点和半导体生产是共通的。半导体和TFT-LCD的制造都使用光刻工艺在玻璃基板上蚀刻晶体管的设计。
与半导体相比，TFT-LCD在生产过程中对颗粒的敏感度更强，也更为脆弱。
TFT-LCD可分为产业化前和产业化后两个阶段。
产业化前的历史很容易讲清楚：诞生于美国，应用于日本，兴起于韩国。
进入产业化竞争阶段以后，TFT-LCD工业开始了轰轰烈烈的技术进步与产能扩张之路。
（一）“液晶周期”与“反周期投资”
供需交错之下，产生了“液晶周期”。
所谓液晶周期，即一批先驱企业开拓了液晶显示产品的应用，创造出液晶显示的市场需求。
当产品被市场接受后，一时供不应求，价格上涨，从而吸引新投资、新玩家进入；
产能过大又导致了生产过剩、价格下降，造成产业衰退；
价格下降的同时又使得需求扩大——成本下降吸引了更多需要显示器的工业品开始采用“便宜了”的液晶面板，液晶应用范围扩大；
于是再次出现产能不足，引发新一轮投资和企业进入。
（来源：光变）
1994-2003年，液晶面板大致经历了四轮完整的周期。
如今，这个产业的周期性依然存在，只是随着面板需求整体缓慢稳定增长，以及行业内供应商集中度提升，周期性有所弱化。
行业的周期性也催生出一种叫“反周期投资”的玩法，尤其是行业后进者，屡屡通过在周期的衰退期进入，加大投资，实现对领先者的超越。
首先把这种玩法发扬光大的，是韩国企业。
1991年，夏普、NEC、东芝等公司第一次实现了液晶面板的批量生产，开创了TFT-LCD的技术轨道。1994-1995年产业上升期间，日本企业成为产业主导，最高时的市场份额高达95%以上。
1995-1996年行业第二次衰退里，韩国企业没有采取和日本企业一样的削减投资的方式，而是逆势加大投资建设新的生产线，并推出全球第一片14.1英寸XGA等级的笔记本电脑面板，最终硬是把日本挤下世界第一的宝座。
（二）后进生的代价
京东方一向为人所诟病的，是其超常规的融资规模。
为什么京东方在亏损时还要继续巨额融资并进行投资？从财务逻辑的角度来看，这实在行不通啊。
换个角度，从产业逻辑来理解，就合理了。
这个问题的答案主要与三个因素相关——产业性质、后进者地位及企业的目标。
首先，TFT-LCD工业属于半导体类工业，其遵循“摩尔定律”下高速技术进步与高强度投资互为因果的动态演进。
通俗讲，就是一代产品需要相应的生产设施。
由于技术进步速度和规模效应对于竞争优势至关重要，所以半导体类工业的投资强度非常大：企业只有不断投资才能保持竞争优势，甚至只是为了生存。
其次，领先企业凭借规模和技术优势建立起来的壁垒，需要京东方这样的后进者付出比先行者更大的投资成本，才能跨过门槛。
并且，后进者如果仅停留在跟随者的状态，则随时可能被技术替代和市场变化所淘汰。
最后，京东方不甘愿只做一个跟随者。
2002-2003年的产业衰退期也带给了京东方进入机会。韩国现代集团的液晶显示器业务（HYDIS公司）因负债过重无法支撑，京东方收购了HYDIS，随后利用收购的技术资源建设了5代线，并于2005年10月开始量产。
融资是一门艺术，京东方始终奔跑在艺术的最前沿。
自进入TFT-LCD工业，京东方就开启了“巨额融资，不断扩张”之路。
2004-2014年，京东方一口气连建了7条线，其中4条都是高世代线，总投资额为1482亿元左右。
（来源：风云君整理）
幸运的是，这7条线不仅成功建成投产，而且产品良品率在后期基本能达到90%以上。
规模上，京东方的出货量于2013年达到全球第五，迈入全球主流供应商之列。
2015-2020年，京东方又陆续投建了7条产线，并于2020年底收购了中电熊猫的南京8.5代线及成都8.6代线。
在资本投入规模最密集的2010-2020年间，京东方累计资本支出为3207亿元；同期，经营活动现金净流入累计为1562亿元，是资本开支的一半。
因此，京东方的自由现金流在此期间持续为负。
2020年，京东方的经营活动现金净流入达到历史新高，为393亿元；资本支出为440亿元，较前两年有所减少。自由现金流为-48亿元，整体现金流状况有所改善。
2021年半年报显示，京东方的经营活动现金净流入为327.5亿元，同比增长237%；半年的经营现金净流入接近去年一年的水平。京东方的现金流状况进一步好转。
自身造血能力不足，京东方只得求助于外部融资。
其主要融资来源首先是向地方政府的融资平台定向增发股票，其次是由国开行牵头的银团贷款。
从京东方的股权结构，也可以一窥其融资路径。
截止2021H1，除控股股东北京国有资本经营管理中心持股11.7%以外，前十大股东还包括合肥建翔投资持股1.9%、渝资光电持股0.9%、北京亦庄持股0.8%等。
时隔8年之后，京东方再次启动定增融资。
2021年8月18日，其发布了定增完成公告，共募集资金203亿元，用于收购武汉京东方光电部分股权、投资重庆第6代柔性AMOLED产线，及成都京东方医院等项目。
此次定增吸引了多家境内外知名机构参与认购，最终获配对象为20家，包括京国瑞基金、摩根士丹利、瑞银集团、摩根大通、高毅资产、财通基金……
可谓顶流齐聚，星光璀璨。
三、有志者事竟成，百二秦关终属楚，三千越甲可吞吴
（一）LCD全球第一，柔性OLED处于追赶状态
2016年，全球半导体显示工业产能分布中，中国大陆占比27.5%，排在韩国36.7%之后，位列第二。
（来源：Display Search）
到了2020年，全球半导体显示工业供给格局中，中国大陆占比超过40%，是第一大供给来源。
国内企业已经超越韩国，在半导体显示行业占据主导地位。其中，2020年京东方所占份额为19%，位居第一。
（来源：WitsView）
具体来看，2020年京东方在LCD五大传统领域出货量均居全球第一：平板电脑面板市占率达43%，电视面板市占率为18%，笔记本电脑面板、显示器面板及智能手机面板的市占率均为26%。
（来源：京东方年报）
收购中电熊猫的两条产线以后，京东方的LCD产能稳居全球第一，预计后续产能占比仍会有一定提升。
柔性OLED面板，作为未来主流终端产品使用的显示屏技术，已经成为趋势。
此前，三星掌握着量产柔性OLED面板的生产技术，市场份额一度超过95%。
随着京东方对于柔性OLED面板生产技术的攻克，其柔性OLED面板出货量市占率逐渐提升：据群智咨询统计，2019年京东方柔性OLED面板全球出货量市占率为3.6%，2020年这一比例为9.8%。
（来源：群智咨询）
2021年8月30日，京东方在投资者互动平台上对柔性OLED面板出货量回复称，目前市占率位居全球第二。
（来源：深交所互动易）
近两年京东方的柔性OLED出货量增长迅速，全球市占率提升较快，但柔性OLED产品仍处于追赶三星的状态。
目前，京东方有三条OLED生产线投产，两条产线（重庆产线预计2021年底投产，福州产线处于规划阶段）尚待落地。
后续随着全部产线的投产，京东方的OLED出货量市占率有望进一步提高。
（二）行业定价权转移至中国大陆，供给端格局基本稳定
中国面板厂商在上一轮投资扩张后，放缓了对新产线的投资计划和力度。
这种情况下，新增产能主要来自于对存量产线的技改。
（来源：亚威资讯）
2019年以来的面板低谷期，让行业内的多数面板厂商亏损不断，尤其是韩国厂商。
随着亏损的不断加深，2021年5月8日，韩国三星宣布正式关闭并出售韩国牙山面板产线，供给端将进一步收缩。
除了亏损以外，韩国产能退出还有更实质的原因——国内京东方、TCL、惠科的大量10.5/8.5代线对韩国存量落后产能实现了降代打击，使得韩国面板相对落后代线的成本结构失去部分竞争力。
（来源：智研咨询）
大尺寸LCD面板成本主要由原材料成本、人工、水电以及折旧费用等部分构成，合计成本占比为90%左右。
中国大陆有全球最大的面板消费市场和相对完整的产业链集群，形成了显著的成本竞争优势。
高技术产业的市场与小商小贩组成的菜市场不同，后者的特点是每个竞争者都无法影响价格水平，但在高技术产业，市场价格和成本结构主要受领先者的影响。
随着韩国产能的逐渐退出（似乎是不可逆的），未来LCD产能将向中国大陆厂商集中，国内企业在全球LCD面板产业将占据定价权。
京东方完成中电熊猫的产线收购后，产能集中度以及市场主导权将得到提升，全球第一的位置更趋稳固。
四、财务分析
（一）营收逐级攀升，利润依靠补助程度减弱
2001年上市以来，京东方的收入端大致经历了两个阶段。
2001-2010年，追赶“补作业”阶段。
此时的京东方行业位置边缘化，产品竞争力不强，导致收入端起伏较大；其营业收入的顶点是2005年的135亿元，此后几年一直没有突破这一水平。
2011-2020年，产能迅速扩张，产品市占率提升，使得京东方的营收不仅迅速突破了第一个阶段的高点，并拾级而上。
这一时期，京东方的营收由127亿元，增至1356亿元，CAGR为30%，收入端增长较快。
2021一季度，京东方的营收同比增长89%至1073亿元。
对于收入大增，京东方表示主要系今年上半年显示面板行业持续保持景气，主要产品价格上行，以及京东方新项目产能释放、去年收购项目使今年合并范围扩大所致。
利润端，同样可以分为以上两个阶段。
第一阶段，京东方的盈利状况属于“年景好时小赚，年景差时巨亏”。
2005、2006及2010年，京东方分别亏损16亿元、18亿元及20亿元。
第二阶段开始，京东方的利润端摆脱亏损，盈利规模逐渐扩大。
2011-2020年，京东方的归母净利润由6亿元增至50亿元，CAGR为28%，增速略低于收入端增长。
2021一季度，京东方实现归母净利润128亿元，同比增长1024%。创出上市以来新高。
（来源：2021年半年报）
值得指出的是，政府补助一直在京东方的利润中占有较大的比重。
以近五年为例，除了2017年以外，其余年份政府补助在京东方净利润中的比重基本在50%以上，2019年这一比例达到100%，2020年为52%。
对比同期TCL科技（000100.SZ，“TCL”）来看，政府补助在其净利润中的比重呈现逐渐下降态势：2016年这一比例为86%，2020年降为38%。
2021上半年，京东方收到政府补助11.3亿元，受益于净利润的大幅增长，其政府补助占净利润的比重降为7%，较2020年末下降了近45个百分点。
京东方盈利依赖政府补助的情况大幅好转。
（二）盈利能力处于业内较高水平
这里选取行业内的主要玩家——中国大陆厂商与中国台湾厂商作为对比；对比核心盈利指标——毛利率。
京东方的毛利率水平基本处于业内领先。
2013-2020年，京东方的毛利率有所波动，但基本保持在20%以上。
2020年京东方的毛利率为19.1%，略高于深天马A(000050.SZ)的18.8%，处于业内最高水平。
（来源：Choice）
进一步对比营业利润率。
2016-2018年，京东方的营业利润率持续处于可比公司中最高水平；2019、2020两年，京东方的营业利润率略落后于深天马，分别为2.4%及7.2%。
（来源：Choice）
目前，京东方及业内其他主要玩家的盈利能力显然还不能让人满意。把竞争对手一个个干掉并不是初衷，主要目标是夺取对手的市场份额，在行业形成寡头格局，再共飨盛宴。
随着韩国产能的逐渐退出，行业仍处于优胜劣汰的过程中。
目前国内的投资过多，产能总量过剩；未来，全球半导体显示行业剩下3-5家主要企业，才会是健康的竞争格局。
那时，可能才是主流玩家真正收获利润的时点。
结合液晶显示面板的价格来看（以21.5寸面板为例），数年的面板价格下跌之后，受益于供给端的收缩与疫情催化的屏幕需求增长，面板价格在2020年迎来反弹。
（来源：Choice）
后续，行业供需大概率维持紧平衡，京东方面临的竞争态势将有所缓和。市场价格“顺风向”，有利于龙头企业盈利能力的回升。
事实上，这种趋势已经有所体现。
2021年上半年，主要受益于显示业务毛利率的提升（同比增加了15个百分点至30%），京东方的综合毛利率提升至31%，较2020年末提高了12个百分点。
与此同时，京东方的加权平均净资产收益率也获得大幅提高，2021一季度为13.4%，同比增加了12个百分点，简直离谱。
（三）研发驱动：全球专利数量TOP20
2014-2020年，京东方的研发支出占营收的比重基本保持在6%-7%之间，2020年这一比例为7%。
同期，TCL和深天马的这一比例分别为8.5%及7.1%。
整体来看，三家可比公司在研发上的投入程度相近，行业研发驱动特征明显。
从京东方的主要费用率来看，2016-2020年研发费用率由4.7%提高至5.6%，持续高于销售费用率与管理费用率。
同期，管理费用率有所起伏，整体由3.5%提高至4.6%；销售费用率持续下降，2020年为2.3%。
专利是企业技术创新成果和实力的一种体现。
2021年1月12日，全球专利服务机构IFI Claims发布的2020年度统计报告显示，京东方位列美国专利授权排行榜全球第13位，专利授权量达2144件。
（来源：IFI Claims）
这也是京东方连续第3年跻身全球专利授权数量TOP20，体现了其在技术研发方面的成果显著。
拥有专利数量方面，2020年京东方的专利持有数量为9373件，国内企业中排名第二，仅次于华为的1.7万件，国际排名第57位。
（来源：IFI Claims）
2021年3月2日，世界知识产权组织(WIPO)公布了2020年全球国际专利申请排名情况。京东方以1892件专利申请量位列全球第七，这也是京东方连续5年进入全球专利申请TOP10。
（来源：WIPO）
从专利持有量、新授权量及新申请量来看，京东方对于研发的重视程度和在研发方面取得的成果，不仅在行业内领先，横向与国内其他高技术企业对比也不落下风。
（四）负债水平与偿债能力
2015-2020年，京东方的有息负债率有所提高，由29%提高了11个百分点至40%。
同期，TCL由27%提高了19个百分点至46%。
横向对比，京东方的有息负债水平较TCL较低；纵向来看，京东方的有息负债水平走高，整体财务风险有所上升。
以利息保障倍数来衡量，2017年以后京东方的偿债能力有所减弱，但2019-2020年京东方的利息保障倍数由1.2提高至2.7，显示其利息保障程度有所增强。
而2021年上半年的表现，就更不用风云君操心了。
五、大丈夫，有难同当，有福同享
（一）股东回报意愿提高
随着京东方摆脱亏损，以及盈利规模的扩大，其于2015年开始回报股东。
虽然股东回报能力不足，但“执意”回报股东的意愿还是值得肯定的。
2015年以来，京东方的现金分红金额逐渐提高，2020年为35亿元，达到上市以来的最高水平；股利支付率随之提高，2020年为69%。
（二）股份回购与股权激励
上市以来，京东方共完成过2次股份回购，时间分别是2017年8月及2020年9月，总耗资超22亿元。
2021年8月31日，京东方发布股份回购公告，宣布以不超过自有资金30亿元，在未来12个月内回购占总股本比例0.91%-1.3%的股份，回购价格上限为8.5元/股，所回购股份将全部用于实施股权激励计划。
此次回购计划，超过以往两次回购计划金额的总和，力度不可谓不大。
结合公司近年来的经营态势来看，大有一番“你陪我东山再起，我陪你君临天下”的意味。
结语
京东方的崛起，标志着在半导体革命以后的电子核心元器件工业中，中国第一次出现能够影响全球市场格局的企业。
熟稔行业玩法，京东方效仿先行者的逆势而为，顶着各种质疑声，最终还是证明了其策略是正确的。
不仅全面开花把事儿干成了，还干成了全球LCD第一。
TFT-LCD行业是一个“赢家通吃”的行业，也是一个“非强即死”的行业，要么领先，要么滚蛋。而以京东方为代表的内资的成功，不仅让我国头一次在行业里有了主导权，也让海外公司漫天要价乃至卡脖子时也要掂量掂量。
行业的优胜劣汰仍在继续，目前还不是“最优格局”。
未来几年，仍会有一批企业被兼并、被淘汰掉，那时，赢家才能向秃鹫一样蚕食掉退出者的腐肉（份额），一步一步走向食物链的顶端。
目前的京东方，大手笔回购、高比例分红，举手投足间都投着一股有钱大哥的气质。
但盈利能力显示，行业的产能出清仍在路途，独享利润蛋糕的美梦还在远方。
风云君不敢妄说未来的道路会一帆风顺，但至少要好走了许多。
（市值风云App：吾股评级）
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