为何每轮牛市主线都不一样？18年投资老将林前舵：投资应避免 跟不上时代 和 逃不过周期

2019年开启的牛市行情，在居民资金跑步进场的背景下，多个板块牛股辈出！

据统计，本轮行情涨幅中最大的细分行业主要包括新能源汽车、锂电池、光伏、半导体、医药创新、医美等，股价涨幅翻倍的个股数量则多达数百只，不少个股从百亿市值跨越千亿，甚至万亿市值。

值得注意的是，每轮牛市的主线似乎都大不相同。2014-2015牛市涨幅最大的细分行业主要为计算机软硬件、通信设备及服务、消费电子等，而2006-2007的牛市主要以煤炭、钢铁、金融、有色、地产等“五朵金花”行情为主导。

为什么每轮牛市主线都不一样？如何能抓住优秀的成长股？

近日，泽源资产基金经理林前舵接受了券商中国记者的专访。林前舵认为，随着时代的发展以及行业的变迁，资本市场也总是处于不断变化之中，行业的投资逻辑和竞争格局不断演变，企业的商业模式和核心竞争力也处在动态变化当中。

“不同时期的资本市场都由不同的行业和企业作为行情主导，同时基本上每十年周期，资本市场市值最大的前十大公司都会发生重大的变化。”

经过十多年的投资经验总结，林前舵发现，要在资本市场实现长期的可持续的投资回报，需要避免“跟不上时代”与“逃不过周期”，这样才能可持续发展。随着时代的不断变迁，很多行业及企业的投资逻辑也不断的发生变化，如果跟不上时代的脚步，则很难获取好的长期收益，而资本市场的周期波动则会淘汰很多激进的投资人。

泽源资产的基金经理林前舵，注册会计师，注册资产评估师，拥有超过18年的投资经验。2004年，林前舵开始了个人的证券投资生涯。经历了多轮大大小小的牛熊转换，成功的在2015年的大熊市中全身而退，并实现了个人较大的财富积累。2016年，林前舵创办了私募基金——泽源资产，寓意“聚水为泽、源远流长”，希望把泽源资产打造成一家长青基金，帮助客户实现资产的保值增值。

2016年成立以来，泽源资产坚持稳健的投资风格，产品业绩及回撤控制均在同等规模基金排名前列，5年期产品累计收益超过200%，年化复合投资收益超过25%，历史最大回撤15%，且所有的基金产品净值均在1以上。同时，林前舵把绝大多数的自有资金也投入基金产品当中。

A股市值TOP50变化背后：产业结构的巨大变迁

今年以来，A股市场的分化明显加大，银行、保险、地产、家电、建材等传统资产纷纷被市场抛弃，而新能源汽车、锂电池、光伏、半导体等成长板块被市场追捧，个股不断创新高。

其中，以动力电池龙头宁德时代为例，自2020年以来，该股的涨幅超过400%，市值达1.3万亿，晋升为创业板第一股。

在林前舵看来，复盘A股30年的历史数据可以发现，A股市值前50强的变化很好的反映了产业的结构变迁，基本上每十年为周期，市值前五十强的公司都发生很大的结构性变化。

A股的第一个十年以出口和基础消费为主的轻工业上市公司高速发展；第二个十年是以汽车制造、机械电子、石油化工、航空航天、钢铁等行业为支柱的重工业快速发展时代；第三个十年是以金融、地产、基建、食品饮料、家用电器等金融消费行业随着城镇化和居民收入水平的提高逐渐发展壮大。近年来，则以新能源、新材料、创新药械、医疗服务、半导体等新技术、新经济行业代表公司成为市值50强的新面孔。

林前舵认为，时代总是在不断的变化当中，而随着产业的变迁和行业互相竞争，有些企业发展壮大，有些企业逐步走向平庸，有些行业开始崛起，而有些行业则逐渐衰弱。作为职业投资者，需要不断的学习进化，才能更好的应对市场的各种变化，才能跟上时代的步伐。

一方面，通过不断的学习进化加深对现有的行业和企业的理解，才能更好把握行业供给和需求的变化以及竞争格局的变化，才能更好的判断企业的商业模式是否具备持续创造价值的能力以及企业的核心竞争力是否发生改变，从而实现更高质量更高效的投资，避免陷入价值陷阱。

行业及企业经营上的趋势变化，往往带来新的投资机会，导致如光伏行业的成本变化以及产业政策变化导致行业高速增长；而一些建材周期行业的供给侧改革导致该行业的竞争格局重塑、行业盈利能力大幅提升，都成为了很好的投资机会。

另一方面，林前舵认为，作为优秀的投资者，对新兴的事物要抱有开放的心态，需要不断的扩展自己的视野，尽可能通过学习进化去理解新的投资机会。随着经济、社会、技术、人口的不断发展，新兴行业和企业不断涌现并逐渐发展壮大，如目前的新能源车、光伏、CXO、医美行业、半导体、创新药等，未来的智能汽车、AIOT等新兴科技的高速发展，都有可能成为未来更好的巨大投资机会。

投资本质是赚企业成长的钱，应聚焦三类行业

值得注意的是，虽然经历了2006-2007年、2014-2015年两轮牛市行情以及2019年开启的新一轮行情，但不少投资者仍然错过了赚钱良机，部分甚至陷入亏损的境地。

林前舵认为，投资本质还是赚企业成长的钱，即以合理或低估的估值买入在未来一段时间内能持续具备高质量增长能力的公司，从而获取企业价值增长带来的投资回报。

纵观A股三十年的发展历程，许多行业都出现了优秀的公司，特别在消费、医疗、科技等领域不断涌现长牛的股票。

据泽源资产统计，沪深4000余家上市公司中，至今有超过400家上市公司股价涨幅十倍以上，涨幅较大的一些代表公司如贵州茅台、恒瑞医药、美的集团、福耀玻璃、片仔癀、万华化学、海康威视等都表现出很好的成长性。

林前舵认为，而随着中国经济不断发展，在消费升级及产业升级大背景下，许多优秀的公司仍将持续的发展壮大，同时也在一些新兴的领域也将诞生更多新的成长型公司。

“成功的投资要避免‘跟不上时代’，就需要投资那些在未来几年甚至更长时间，还能高质量增长的公司，同时对那些过往优秀但现在正走下坡路的公司，需要予以坚决回避，以免陷入价值陷阱。”

对于如何挑选出持续成长的公司，在林前舵看来，随着社会经济的发展，一些行业随着经济结构的转型升级不断的发展壮大，需求高增长型的行业带来更多的成长股投资机会，同时另外一些行业经过行业竞争的优胜劣汰后竞争格局逐步优化，供给端的持续改善往往使行业龙头具备更强的议价能力。

林前舵表示，从需求端的行业增速和供给端的行业集中度两个维度对企业进行了分类，并主要聚焦在三类行业进行持续动态的跟踪研究和投资：

一类行业定义为明星行业。该行业的主要特征为行业增长率高、行业集中度高，优势企业在保持高速增长的同时具备很强的议价能力。如新能源汽车、光伏、CXO、医疗服务等细分行业。

二类行业定义为白马行业。该行业的主要特征为行业增长率相对平稳但竞争格局好，优势企业虽然收入增速不高但盈利能力强劲。如高端白酒、白电、建材等细分行业。

三类行业定义为新兴行业。该行业的主要特征为行业高增长但竞争格局未定，这类行业具备巨大的投资潜力，但投资风险也比较高，适合分散投资。如医疗美容、化妆品等细分行业。

强者恒强逻辑更多是战略上的懒惰，行业赢家需具备三大标准

令人警惕的是，不少投资者买入龙头公司后，就认为强者恒强、赢家通吃，忽略任何利空以及公司所处行业的变化。从过往案例中，不难发现，许多曾经的伟大公司也可能跟不上时代的发展，比如诺基亚在智能手机时代的没落，柯达在数码相机时代的衰败。

林前舵认为，在具体的投资上，所谓的强者恒强的逻辑更多是战略上的懒惰和结果的简单倒推，投资者需要对企业的战略定位、商业模式以及企业的核心竞争力进行动态的思考和评估，才能判断谁更可能成为行业的赢家并与其共同成长。

随着时代的变迁，一些优势企业的商业模式可能也会受到冲击，如品牌超市虽然在超市行业领先同行，但电商及社区团购等新的零售模式也可能改变了企业创造价值的能力。企业的核心竞争力也处在不断的变化当中，消费类企业的品牌竞争力也可能面临的品牌老化的风险，科技类企业的技术优势也可能被新的技术迭代。

在林前舵看来，行业的赢家往往占有行业高比例的市场份额或利润份额，并掌握了一定的定价权。同时，行业的赢家更受益于行业发展，更能创造价值，而一家企业想成为行业的赢家，必须做到做对的事情、把事情做对、做的比同行更好。

第一，企业战略定位符合行业的发展趋势，也就是做对的事情。人口、社会、经济、技术、文化、政策等影响各类行业发展的各种因素不断的发生变化，各行业发展趋势在发展过程中也不断演化，优秀的企业必须能更好的把握行业的发展趋势，具备前瞻能力敢于提前布局持续投入，保持自我进化甚至自我革新，而企业一旦战略定位出现问题，则往往容易在行业变迁的过程中被淘汰。

第二，企业的商业模式能持续的创造价值，也就是把事情做对。衡量一个商业模式能否成功，核心在于是否能持续的创造价值。一个好的商业模式能持续稳定的价值创造，企业靠内生的增长就能很好的可持续经营并实现价值增长，而不好的商业模式，往往难以盈利甚至不盈利，经营难度大或者经营风险高，企业抗风险能力弱，一旦外部环境发生变化，则企业难以可持续发展。

第三，核心竞争力能保持持续的竞争领先，也就是做的比同行更好。行业竞争背后是企业核心竞争力的竞争，只有拥有比同行业竞争对手更强的竞争力的企业才能在行业内持续的保持领先地位。优秀的企业往往拥有同行难以复制或者跟进的差异化竞争力，通过差异化竞争获取更多的市场份额或利润份额，并通过持续不断对核心竞争力的大力投入来保持竞争优势，构建企业的“护城河”。而一旦企业的核心竞争力发生不利的变化或者出现了具备更强核心竞争力的公司，则企业经营也可能发生不利的变化。

风控才能穿越周期

经济、市场、政策、行业、企业盈利都具有周期性，经历多轮牛熊市周期的投资实践之后，投资者才会对股市周期、产业周期、企业周期等因素有更多更深的理解。

林前舵认为，只有用周期的眼光看待这些周期性因素，才能理性客观的面对投资，才更有可能做到“别人恐惧时我贪婪，别人贪婪时我恐惧”。

在过往的投资实践中，泽源资产会持续跟踪影响市场的各类周期性因素的变化，不断评估市场所处的周期位置，当市场处于比较极端情况下时，在可能的情况下进行大周期的择时。但资本市场的周期顶点或周期底点很难准确判断，进行大的择时也来越困难，准确率也越来越低。因此在投资过程中，投资者首先需要做好风险管理。

林前舵认为，做好风险管理才能让投资立于不败之地，先尽可能的保住本金，才能更好的追求长期投资收益，才能更好的穿越周期。作为私募产品的信托管理者，风险管理要摆在第一位。

为了更好的实现风险管理，林前舵采用适度分散的组合投资作为基金管理的方式，行业配置相对均衡且前十大持仓比例一般不高于50%，单行业持仓比例一般不超过25%，相对有效的分散了风险。泽源资产主要专注于成长类投资，考虑成长类行业和公司的市场波动性相对较大，容易受行业周期、产品周期、技术周期、利率和流动性等诸多因素影响，通过组合投资可以降低基金产品的波动性，使投资者获得良好的投资体验感。

同时在具体投资过程中，首选选择基本面优秀、估值合理的公司作为组合持仓的投资标的，然后通过持续跟踪组合持仓的基本面变化和估值变化进行动态优化，对基本面逻辑发生变化的个股坚决卖出，对于估值偏离基本面的个股逐步清仓，从而保证投资组合的基本面质量和整体估值处于较好水平，实现了较好的投前风控和投中风控。

据了解，自2016年成立以来，泽源资产在牛市、熊市、震荡市等不同的市场行情和周期变化下，均实现了很好的风险管控，成立至今旗下所有的基金产品都保持盈利状态，且投资过程中最大的历史回撤不超过15%，风险控制能力得到基金投资人的高度认可。

责编：战术恒

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