“创意者的黄金时代”：Adobe，李子柒们的“卖铲人” | 独立研报

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作者 | 闲彦

流程编辑 | 小白

风云君仰慕李子柒小姐姐已久，对她营造出的诗歌般的田园生活更是心驰神往。由此也不免心生好奇，这些唯美的视频是用什么软件制作的呢？

这不，在一场成都粉丝见面会上，小姐姐本人就表示了，她的团队用的是Adobe Premiere Pro。

在媒体传播领域，风云君高度认可的一个观点就是我们正在从文字时代跑步进入视频时代。所以，“研有余力”之际，我们的几个集美貌与才华于一身的同事也会拿起手机、腾出一块儿桌面，尝试我们自己的视频制作，各路英雄不妨留心关注。

今天，我们就来聊聊内容创作者的“金刚钻”、创意淘金者的“铲子”、无处不在的Adobe（奥多比，ADBE.O）。

根据2020年2月初披露的SC 13G/A（注：针对持股超5%的股东的披露格式），截止2019年12月31日，持股比例超过5%的股东有三家：先锋集团（Vanguard Group）、富达投资（FRM/Fidelity Investments）、以及贝莱德（Blackrock）。

其中，先锋集团持有公司38,580,076股、占比7.96%，富达投资持有公司36,182,771股、占7.474%、贝莱德持有34,226,146钴，占比7.1%。无其他单一股东持股超过5%。

一、业务分析

在Adobe眼中，当前是“设计和创意的黄金年代”，数字化转型已成为各行业各大公司管理层的核心议题之一，而伴随AI、机器学习、移动和云服务正在对生产力带来深刻变革，公司对未来前景充满信心。

（来源：Adobe Investor Presentation）

公司预计，到2022年，总体潜在市场规模高达1280亿美元。

（来源：Adobe Investor Presentation）

公司业务分为三大部分：数字媒体（Digital Media）、数字体验（Digital Experience）、以及出版（Publishing）。

其中，出版业务小而老，包含诸如在线培训服务、技术文档发布、在线会务、高端打印等成熟产品和方案，我们不做讨论。

公司的战略增长重心围绕前两方面：数字媒体、数字体验。

1、数字媒体

按照公司的说法：

数字媒体旨在为个人、团队以及公司创作、发布和推广内容提供产品、服务以及解决方案。

公司旗舰产品创意云Adobe Creative Cloud是该板块的核心，涵盖图形、影像、视频等应用领域，包含内容创作者所熟知的PhotoShop、Illustrator、Premiere Pro、InDesign、Lightroom、Fresco、Adobe XD等工具。此外，3D和AR同样是公司产品研发的重点。

可以说，公司完备的产品矩阵本身就是一道高高的墙、深深的河——通过个别产品的爆款实现产品和服务的交叉销售，最终无限放大用户的转移成本从而实现客户留存，这并非难事。

当然啦，不用问，市值风云App也在努力研发并完善各种牛逼闪闪的新功能，集合所有超一流模块从而为专业投资者提供一站式的服务。下载了，爱了，自然就迈不开腿了……

（来源：Adobe Investor Presentation）

回到主题，该板块下同样包含文档处理业务文档云Adobe Document Cloud，提供Adobe Acrobat DC、Acrobat Reader、Sign（签字）以及Scan（扫描）等文档相关产品和服务。

全球有超过20亿台桌面或移动终端安装了Adobe Reader或Acrobat，订阅用户可以享受到横跨桌面、网页和移动端的完整解决方案。

（来源：Adobe Investor Presentation）

2、数字体验

公司以云端Adobe Experience Cloud为载体，为订阅客户提供完善的解决方案，覆盖商业分析、目标市场选择、广告优化、数字体验管理、营销自动化、跨平台营销活动管理、内容管理、观众管理、订单管理、预测与变现管理等。

公司对这一市场寄予厚望，在前面提到的预计2022年总计1280亿美元潜在市场中，有840亿美元来源于此。其中：数据和洞察230亿，内容和个性化280亿，客户行程管理130亿，商业100亿，以及广告100亿。

（来源：Adobe Investor Presentation）

该板块目前主要可以概括为四大类云服务：广告云、分析云、营销云、以及商业云。

该业务起初名为数字营销（digital marketing），后来随着公司大额并购的推进，这一板块也逐渐丰满起来。

风云君统计了自2012财年（注：财年周期大致为上年的12月初至当年的11月底）以来公司发起的重大并购案，前后总耗资90亿美元，形成69亿美元的商誉。

而当中被归类为数字体验业务的部分占据绝大部分，耗资达74亿美元，占并购总金额的82%。

举个例子，2018财年，公司完成两起规模较大的并购——作价47亿美元收购Marketo、作价16亿美元收购Magento，均归属于数字体验业务。

Marketo是一家领先的营销自动化软件服务提供商，而Magento是一家专业开源电子商务系统，和Shopify（SHOP.N）的业务重叠度高。在Adobe的加持下，Magento未来或许有望解决易用性问题，成为Shopify最强有力的挑战者。

风云君认为，这类并购其实有其必然性，类似于风云君曾在《进击的信息服务提供商IHS：第三方数据立足的根基永远是独立客观》分析过的IHS Markit。

简单来说，to B类公司的客户关系往往很值钱，这是因为B端客户相对C端的需求更明确、也更偏保守，在需求已经得到满足的前提下，后来者想要对现有服务商取而代之难度颇高。

这一点从公司并购时将交易对价分配到各种资产时可以得到佐证：除了商誉，历来的几大项无非是客户关系、品牌商标、软件技术等无形资产。

以Marketo为例，除了34.6亿美元的商誉，收购对价分配的第一大项就是客户合约与关系（customer contracts and relationships），达到5.8亿美元，技术排第二，4.4亿，商标排第三，3.3亿。

Magento的案例类似，除了13.2亿的商誉，剩下最大的一项就是客户合约与关系，达到2.1亿。

数字体验的出发点是“客户会为体验付费，而不仅仅是产品和工具本身”。当前，to B公司也逐步被要求提供to C式的体验，甚至于to E（business-to-everyone）式的个体定制化服务。

也就是说，单纯以B2B的心态服务B端客户是不够滴，你得把目光放长远，多瞅瞅。

公司希望把Adobe Experience Cloud打造为领先的客户体验管理CXM（Customer Experience Management）开放平台和生态系统——通过Adobe I/O接口向开发者开放，以 Adobe Sensei提供贯穿全平台的AI和机器学习框架。

在体验方面，公司还披露了一些有趣的数据。比如，2014财年，前100客户中有66%拥有公司旗下至少3款产品，而到了2019财年，这一比例则达到90%。

另外，前100客户的年化持续性收入（ARR，Annualized Recurring Revenue）贡献在2014财年平均为300万美元，而到了2019财年，达到了600万美元。

（来源：Adobe Investor Presentation）

公司的竞争对手包括苹果（AAPL.O）、Autodesk（ADSK.O）、Avid（AVID.O）、Corel、微软（MSFT.O）等。

但是以公司产品和服务目前的市场定位，这个名单对应的公司也很难拿来做可比公司，所以本文还是以纵向分析为主。

二、收入分析

先来了解公司的收入确认方法。

而在此之前，我们需要认识公司的销售方式，包括直销和分销两种。

前者通过自有销售团队、区域性办公室、官方网站实现。后者包括分销商、代理商、软件开发商、渠道合作伙伴（系统整合商SIs（System Integrators）、独立软件销售商ISVs（Independent Software Vendors）、增值中间商VARs（Value-Added Resellers）），另外还有OEM以及与硬件打包销售等。

总体而言，软件销售往往面临很多复杂因素，比如：

捆绑销售的软硬件要不要拆分，由多项服务共同完成的交付是合计还是拆分确认？

不同销售模式对应的收入确认时点如何界定？

如果销售包含第三方软件呢，是该计入总值还是净值呢？

诸多问题都需要在会计准则的基础上，加入大量的主观判断。但总体而言，核心仍是产品和服务的控制权按预期发生交换。公司表示，公司提供的产品和服务主要根据合同期按比例逐步确认收入。

2019财年，公司收入达到112亿美元，同比增长24%，以2014财年为基准，CAGR为22%，这说明近期的增速仍处于相对高位。

如果把时间轴拉回到2008财年，那么这当中有两年为负：除了2009年因金融危机导致收入增速为-18%以外，2013年也是一个例外，为-8%，我们后面解释。

1、业务分类

按最常见的业务分：

数字媒体：在2019财年贡献收入77亿美元，同比增22%，自2014财年的CAGR为24%，占总收入比重依旧维持最高，达到69%。

数字体验：在2019财年贡献收入32亿，同比增31%，自2014财年的CAGR为19%，可以看出2018财年的两起重大并购对拉动收入增长效果明显。

出版业务：2019财年收入不足3亿，同比下跌1%，我们不予关注。

遗憾的是，作为一家大厂，公司并没有大大方方披露内生性增长和外延式并购分别对收入增速的贡献。

2、购买方式分类

2019财年，公司112亿美元营收主要通过订阅实现，直接的产品和服务销售比例较低。

2014-19财年，订阅收入从21亿美元增至100亿，占总收入比重也从50%一路单边上扬，2019财年达到89%。而同期，产品销售占比从39%降至6%，服务及支持占比从11%降至5%。

而进一步细分订阅收入，数字媒体2019财年达到72亿美元，同比增长23%，略高于数字媒体整体收入；数字体验2019财年的同比增速高达37%，高于板块整体收入增速，显示出该板块收入结构进一步向订阅方式转换。

而在数字媒体板块，公司管理层采用年化持续性收入（ARR，Annualized Recurring Revenue）这一指标来衡量业绩的健康水平和发展轨迹，进一步将数字媒体ARR可以拆分为两部分：创造力产品ARR、文档云ARR。

ARR的计算方式是两部分之和：当年的云服务订阅和服务价值（Annual Value of Cloud Subscriptions and Services），加上企业定期授权合约（ETLA，Enterprise Term License Agreement）价值。

从数据来看，创意类年化持续性收入占比较高，2019财年达到73亿美元，但增速却处于连年下滑态势，从2015财年的61%降至2019财年的23%。

文档处理类的年化持续收入金额较低，经过多年发展，至2019财年达到11亿美元。虽然基数小，但增速却自2016财年以来呈加速态势，从2016财年的19%增至2019财年的38%。

3、地域分类

最后，我们再通过地域来看收入构成：美洲地区贡献的收入拔得头筹且长期稳定，2019财年占比58%，其次是欧洲、中东以及非洲地区，占比27%，最后是亚太地区，占比15%。

亚太地区的占比显然偏低，那是因为我们用的少嘛？应该不是，在风云君印象中，连街边小打印店都至少安装了Photoshop。

那……咳咳，风云君的态度很明确：支持正版、利国利民。

对于想要支持公司正版软件的老铁，可以去公司官网了解一下订阅价格，既可以全系产品打包订阅，也可以仅仅挑选自己需要的部分。

对了，麻烦Adobe工作人员通过后台联系风云君，结一下广告费，谢谢~~~

（来源：公司官网）

而公司也表示，版权保护任重道远，非一日之功。公司当前寄希望能够通过销售模式变革——从传统的“一次购买、终身授权”向当前的订阅方向转换。虽然上车门槛大幅降低，但目前看这一策略在我国的效果还很难说。

而为了储备更多未来用户，公司有一款Adobe Spark软件，目前在全球有超过2300万学生在使用。

三、财务分析

业务介绍完了，我们现在拉上窗帘，反锁房门，来撸一遍公司财务。

1、利润率

公司的毛利率按时间轴可以分为两个平台：2013财年之前，维持在89%-90%；2013财年出现较大幅度下降，从上一财年的89%降至86%，接下来又一路下降至2015财年的低点84%，随后企稳回升，大致维持在85%附近。

在风云君看来，2013财年的毛利率表现首先和当年糟糕的收入增长相关，公司当年的收入增速-8%，是自2008财年以来“唯二”的负增长，这或许会促使公司牺牲单价继而影响毛利率。

其次，毛利率变动和公司产品销售模式的转变有直接关系。如果把时间轴拉长到2011财年，那么自2012财年以来订阅收入快速增长，取代了传统的销售模式。

尤其是2012-2016财年，订阅收入的占比每年都突飞猛进，从15%一路升至78%。在这样的变化初期，通过小幅让利，使得用户更乐于“上车”，在情理之中。

再来看营业利润率，2013财年出现了大幅下降，从27%跌至10%，这背后毛利润下降是主要原因，另外还与期间费用的刚性合理增长有关。

公司的期间费用主要包含三大项：营销费用、研发费用、以及行政和管理费用。

自2008财年以来，这三项费用对应的费用率当中，营销费用率占比最高而且变动相对较大，从2008财年的30%一路增至2013财年的40%，随后稳步降至当前的29%。

而行政和管理费用率也是中间高、两头低。2008财年为9%，一路增至2013财年的13%，随后稳步下降，当前已经跌至8%，表现良好。

再多聊聊研发费用率。公司的研发费用率相对稳定，在17%-20%之间变动，当前是17%。考虑到收入近年来的快速提升，不难想象公司的研发投入绝对金额也在持续快速增长，2019财年达到了19亿美元。

2019财年，研发费用同比增长了26%，其中和人员薪酬和激励相关的部分占到19%。

另外，公司的股权激励成本大头也是花在研发方面。2019财年，公司的限制性股票单元（RSU）和业绩股权奖励（Performance Share Awards）总计6.9亿美元，当中近半——3.4亿用在研发上，2.1亿用在营销上。

而股票购买权（Stock Purchase Rights）和股票期权（Options）方面，总计费用为1.0亿，其中3666万用在研发上，仅次于营销。

合计来看，2019财年，公司在研发领域的股权支付合计为3.8亿，占到总的股权激励支出的48%。

2、资产结构和负债

软件公司的资产类目一般较为简单，风云君整理了占到2019财年总资产94%的重大科目。

这当中，商誉以107亿美元高居榜首，占总资产的51%；现金及现金等价物以及短期投资（以短期公司债为主）位列第二，达到42亿，占总资产的20%；而无形资产则排行第三，金额17亿，占总资产的8%。

高企的商誉是公司近年来并购战略在报表上的体现，而这样的外延式增长策略未来恐怕还将会持续下去。毕竟，一方面像风云君前面提到的，B端用户不易得；而另一方面，现在市场上的钱真的很便宜。

本月（2020年2月），公司成功融资31.5亿美元，成本看得风云君哈喇子流到了后脑勺：3年期成本1.70%，5年期1.90%，7年期2.15%，10年期2.30%。

（来源：公司公告）

截止2019财年末，公司的加权平均资产负债率为50%，从2009财年以来大体呈上升态势。

而如果在资产和负债两端同时调减掉递延收入，那么2019财年的资产负债率将为39%，较调减前有大幅降低。

3、递延收入、未开票积压订单和运营效率

提到递延收入，一开始，风云君预计其增长对收入或许具有一定的指示作用，毕竟根据公司的商业模式，递延收入更像是收入的蓄水池和管道。

而从过去11个财年二者的走势来看，关联不明显：

2010-14财年，公司收入增速严重承压，而递延收入却实现了高速增长，或许体现出的是收入方式转变起步期的艰难；

而在2015财年以后，递延收入增速总体下降，但是收入增速却维持在高位。

2019财年，公司的递延收入增速首次大幅落后于收入增速，是否预示了收入增长再次迎来承压期呢？如果是这样，为了维持收入增速，是否意味着新一轮并购也迫在眉睫呢？

由于近年来递延收入（年平均值）增速较收入更快，所以其占当期收入的比重实现了持续增长，从2009财年的10%稳步上升到2015财年的28%，并在其后维持在30%附近（2019财年为29%），这或许也进一步印证了公司销售向订阅模式转换的战略基本完成。

与此同时，公司的未开票积压订单（unbilled backlog）在近年来也实现了持续增长，2019财年为6.4亿美元，自2014财年以来CAGR达到24%，比同期收入平均增速的22%略高。

作为一家软件公司，我们经常用来衡量制造业运行效率的现金循环周期作用有限，毕竟，公司几乎没有存货，应付账款也少得几乎可以忽略。

我们这里选取两个指标来看公司的运行效率，一是人均创收，二是总资产周转率。

先来看人均收入，总体走势和公司的收入变动趋同，自2014财年以来维持上升，2019财年末人均收入贡献达到49.4万美元，为历年最高。

而总资产周转率也持续上升、走势良好。考虑到近年来商誉这种“无效”资产大幅上升，总资产周转率增速也由此在2018财年没能维持上升趋势，但也没出现下降，说明并购对资产负债表的负面影响有限。

4、ROE与现金流

公司的ROE变动表现优秀，自2014财年以来，净资产收益率就持续上涨，从4%一路杀到30%。

通过杜邦分析可知，净利率、总资产周转率、以及权益乘数三大因素均实现了上涨。

再看现金流。从2013年以来，经营活动现金流和自由现金流就和净利润走势一致、大幅上扬，呈现出一条飞向右上角的动人曲线。

2019财年，公司的经营活动现金流达到近年来最高的44亿美元，自2008财年以来总计创造了240亿美元真金白银。同样，2019财年的自由现金流达到40亿美元，自2008年以来总计达到217亿美元。

另外，自2008财年以来，公司并购耗资总计为109亿，也就是说，扣除并购影响，那么还是有大约108亿的现金流可以随意分给股东。

不妨再来领教一下公司的净现比：自2008年以来全部点位都在1.0以上，最低情况出现在2010财年，当时的经营活动现金流“仅”为净利润的1.4倍，而2014财年则高达4.8倍。

最后再看看股东实际回报。前面提到过，公司的自由现金流除了投资以外，还有108亿的富余可以分给股东。

而从实际情况来看，报偿股东的能力几乎全部转化成了行动：自2008财年以来，通过回购股份耗资133亿，如果考虑到同期新发行股份26亿的影响，那么回购净耗资107亿。

结尾

奥多比作为一家为创造者提供贴身工具的公司，同时也在发力体验业务。过去几年，公司销售模式转型顺畅，订阅已经成为最核心的收入来源。

同时，公司的并购战略卓有成效，在带来净利润和现金流增长的同时，并未大幅拖累公司的总资产周转率及运营效率。

虽然公司的资产负债率逐年攀升，但是这也是当前市场环境中的理性选择，算不得严重负担。

公司净资产回报率高、现金流创造能力强，回报股东也透明而厚道。

后续需要持续关注的是公司的收入增速，以及外延式并购标的的选择及对价是否合理。

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