年度基金经理的扛鼎之作，3年暴涨17倍的风口神股：迈为股份，以“碳中和”之名！
作者 | 紫枫
流程编辑 | 小白
“能炒到700就绝不满足于600。
”如果要列一张2021年基金界“新晋网红股”名单，迈为股份(300751.SZ)绝对是不能忽略的存在。
自2021年初至今，迈为股份的机构调研次数达779次，排名前十，是榜上唯一一家光伏板块的公司，且吸引了高盛、UBS、贝莱德、橡树资本、老虎基金等国际资本的关注。
股价随即水涨船高：自2018年11月上市以后，一路上升至8月19日的686元/股，不到3年时间涨幅高达17倍，总市值超过700亿，期间基本没有出现大的调整。
（迈为股份周线图）
但是，风云君这次又要不招人待见了：迈为股份的股价上涨纯粹是站在风口上，商业模式根本不香。
一、股基冠军一战成名，但外资才是最大受益者
先来看看国内外资金是怎么炒作迈为股份。
敲黑板，各位老铁认真学习，这是考点，可以学以致用。
迈为股份的股东户数一直很少，2021年二季度才突破1万人，明显不为散户所了解。
而隆基股份和通威股份明显更受散户欢迎，2021年H1股东户数分别多达49.74万和35.6万。
数百亿市值的公司长期以来股东不到1万人，筹码集中度自然极高，主力可以随心所欲地拉升股价，不需要和散户较劲。
而股价推升的主力，主要是各路公募和外资。
（一）陆彬借新能源东风登上股基冠军
先来看公募基金的情况。
结合股价走势图分析，自2019年H1开始，46只公募基金的持股市值为4.52亿，占流通股比例已达27.45%。
但由于股价无起色，着急提升收益率的公募基金在2019年下半年大幅减仓至2.76亿，持股比例下降至6.74%。
随后，2020年光伏板块上涨超1.5倍，公募基金如潮水般涌入迈为股份，直至2020年末，267只基金合计持有市值达60.9亿，占比上升至30.99%。
2021年H1，公司股价走出“V”形走势，区间涨幅为21.17%，振幅却高达67%。公募基金大幅减仓至26.19亿，占比下降至10.98%。
有意思的是，汇丰晋信基金的陆彬是迈为股份的最大多头，因为押对了迈为股份等一批新能源股票的上涨而获得2020年普通股票型基金的收益率冠军，出道不到3年，名声大噪。
陆彬在迈为股份的操作如下：
2019年下半年，陆彬管理的低碳先锋、智造先锋和动态策略陆续买入迈为股份，2019年末已合计持有53.09万股。
紧接着，2020年Q1，低碳先锋加仓至123.63万股，并在Q2股价第一次大涨后减仓至89.64万股。
随后，3只基金在迈为股份的仓位稳定维持在约150-160万股，即使2021年Q1迈为股份一度暴跌了45%也没有大幅减仓，持股相当坚定。
最后，在2021年Q2股价逐渐回到前期高位时，3只基金不知为何同时清仓了迈为股份，从事后看，彻底错过了7月初以来迈为股份暴涨逾40%的行情。
迈为股份一直是陆彬这3只基金的第一或第二大重仓股，受益于股价上涨，低碳先锋以1.34倍的收益获得股基冠军，目前资金管理规模也上升至超200亿。
当然，基金冠军很多时候是天上掉馅饼，去年刚好砸到陆彬的头顶。
是昙花一现，还是真材实料，还有待观察。
（二）外资集体抢筹，争夺定价权
相比陆彬，外资的交易手法则更为娴熟老辣。
2020年初，迈为股份的股价开始异动时，北向资金开始大幅建仓，Q1已持有48万股，成为第六大流通股东。
随后一路加仓至Q3的121.89万股，成为第三大流通股东，随后在Q4股价大幅上涨，全民为光伏狂欢时低调撤退，12月末仅持有49.65万股。
最后，在2021年Q1公司股价大跌时，北向资金趁机捡便宜，加仓至139.05万股，并且继续大幅加仓至6月末的399.2万股，持流通股占比达7.61%。
至此，北向资金用完美的“高抛低吸”捕捉到迈为股份每一轮上涨，赚得盆满钵满。
而在2021年H1，摩根大通、瑞银集团、比尔盖茨基金信托开始逐步建仓，截止6月末，持流通股比例分别为3.6%、1.67%和1.47%。
北向资金和3家外资合计持有公司14.35%的流通股比例，而公募基金合计仅持有10.98%。
因此，从2021年H1的基金持股来看，迈为股份的股价话语权有从公募基金转移至外资的趋势。
不过，依风云君常年泊车的经验，股价好不好，关键还是要看公司质地。
毕竟一个肾虚脾弱的小伙子不可能被富婆看上。这是风云君血的教训。
二、营收年均复合增速翻倍
迈为股份的主营业务是太阳能电池丝网印刷成套设备（以下简称“丝印设备”），2021年H1的营收占比多达82.11%。
其次是单机设备，如光伏激光设备、OLED面板设备等，同期营收占比为12.72%。
丝印设备包括了丝网印刷机、烧结炉、分选机等生产线设备，主要用于光伏产业链的中游电池片生产的最后一道环节。
由于迈为股份的产品性能已经优于国外对手Baccini，且价格更低，逐渐实现了丝印设备的国产替代，2017年国内增量市场份额高达72.62%，位居首位。
受益于近年来光伏行业的发展和光伏设备的国产替代，公司的营业收入从2014年的0.27亿快速增长至2020年的22.85亿，复合增速高达1.1倍。
扣非净利润从2015年的0.22亿上升至3.38亿，复合增速为72.7%，低于营收复合增速。
2021年H1，公司创收12.39亿，同比增长32.07%，扣非净利润为2.37亿，同比增长64.03%，反映公司仍处于高速增长阶段。
（注：2014年扣非净利润为-4.56万）
从丝印设备的产销量看，产量从124条上升至288条，明显高于公司的销售量。
但公司的出货量相当高，在2018年和2020年分别为194台和294台，高于同期生产量。
销售量和出货量出现明显差距的具体原因先卖个关子，风云君会在下面详细解释。
（注：1条双线换算成2条单线统计）
而从具体销量看，由于双线设备符合光伏行业的“降本增效”需求，明显更受客户青睐，2019年和2020年分别售出双线设备98条和133条，单线设备基本无人问津。
而2020年平均单价小幅下降至570.32万元/条，总体表现平稳。
截止2020年末，公司前五大客户的营收占比达63%，集中度常年较高。
（来源：市值风云“吾股大数据”系统）
从招股书看，2018年H1公司前十大客户的营收占比达96%，基本囊括了通威系、天合系、东方日升、隆基系、阿特斯系和展宇新能源等国内外主流光伏厂商。
三、资金结算跨度超过一年，存货、应收账款规模巨大
风云君最近对豪迈科技和瑞普生物等其他产业链中游公司进行对比研究，与其相比，光伏行业的景气度近期更高，致使迈为股份、捷佳伟创等光伏设备公司获得更快的成长性。
不过，真正反映了公司的经营模式和行业地位的资产质量和现金流表现如何呢？
这个要从迈为股份的资金结算模式说起：
合同签订后，客户支付合同总金额的20%-40%作为预付款；
一般在合同签订约3个月后，设备制造完成，运抵客户现场时，客户支付30%-50%；
设备调试完成验收合格，并稳定运行9-10个月后，客户支付20%-25%，公司收到验收报告后确认收入；
剩余的5%-10%作为质保金，在设备验收后1-2年时间内交付。
从合同签订到最终确认收入，时间跨度至少长达1年。
公司在2020年末确认的收入，实际上对应的是2019年Q2至2020年Q1的订单，这导致收入和利润的成长性完全滞后于当下行业的景气度表现，同时也导致出货量和销售量的差距较大。
也就是说，出货量才真实反映了公司当年交付的设备量。
因为这种超长周期的资金结算模式，公司的资产负债表出现以下变化。
1、预收款项占总资产超3成
预收款项是“幸福”的负债，一般被认为是企业在行业内地位较为强势的财务特征之一。
美的集团和贵州茅台均有较为大额的预收款项。
随着公司规模快速扩大，迈为股份的预收款项（现在为合同负债）从2015年的0.3亿逐年增长至2021年H1的21.32亿，5年复合增速为1.2倍，高于营收增速。
值得一提的是，预收款项在2021年H1占总负债的比例高达57.11%，总资产比例达33.4%。
但是，从资金结算模式来看，公司获得大额预收款项更多是来源于光伏行业内各产业链约定俗成的结算模式，公司在产业链上并无明显的强势之处。
而这个“约定俗成”可能来源于光伏产业曾经的低谷期所带来资金链断裂的惨痛教训，和设备需要漫长的验收时间所形成的。
不过，预收款项同时也是业绩的先行指标，预收款项创历史新高，能解读出目前公司收到的订单规模仍在不断扩大，未来业绩大概率仍持续增长。
2、存货周转天数曾逼近2年
公司的存货从2014年的0.22亿上升至2021年H1的29.43亿，6年复合增速为1.14倍。
存货长期是公司最主要的资产，资产占比在50%上下波动。
2021年H1，发出商品的账面价值高达20.67亿，占比超70%，其次是在产品和原材料，占比分别为13.56%和10.87%。
由于验收时间长达10个月，存货里面的“发出商品”迟迟未能确认为收入，随着业务规模扩大，发出商品的增长也非常快。
另外，加上同为光伏设备行业的捷佳伟创作为对比，2家公司的发出商品占存货比例的趋势趋同，但捷佳伟创的比例更高，有3年均高于80%。
公司的存货周转天数自2016年起均超过一年，2018年竟然接近两年，2020年回落至497天，周转速度有明显提升，但存货占用资金的水平总体上非常高。
3、赊账比例逐年提高
确认收入后，仍留有5-10%的合同款项作为质保金，在确认收入后1-2年内付清，这笔费用计入应收账款（含应收票据）。
公司的应收账款规模也不少，从2014年的0.23亿上升至2021年H1的12.1亿，6年复合增速为93.2%。
应收账款占比从34.74%下降至2018年的11.12%，近年来有所反弹，2021年H1为19.29%，目前为公司第三大资产。（第二大为货币资金）
与此同时，赊账比例逐年升高，2020年已多达40.46%。
这反映了，虽然公司嘴上说发货和验收就要求客户付款，但实际上还是有不少客户拖延了交款时间，信用政策明显有所放宽。
此外，自上市以来，由于2018年至2019年应收账款规模较少，连续两年计提坏账仅约为600万元。
但在2020年，公司应收账款规模从1.79亿突然暴涨至5.87亿，且出现多位客户的款项无法收回，当年计提坏账损失多达3546.24万元，占扣非净利润的比例为10.48%。
如果公司任由信用政策继续放宽，应收账款继续大涨，后面可能计提大额坏账损失的概率会越来越高。
此外，与捷佳伟创相比，公司按账龄组合计提坏账准备的比例明显更少。随着公司应收账款规模大幅提升，因为少计提坏账而释放出的利润可能将越滚越大。
（来源：招股说明书）
应收账款周转天数同样表现不佳，2020年已经上升至147.68天，运营效率整体下滑明显。
因此，公司现金完成一轮周转的时间虽然在加快，但2020年仍多达419.17天，公司资金效率相当低。
捷佳伟创的现金循环周期与公司基本处于同一水平，在2020年为390.22天，首次低于迈为股份。
四、现金流不佳，亟需定增补血
各位老铁看到这里，应该对迈为股份的经营模式有一定的了解，自然也清楚在这种资金结算模式下，公司现金流表现不可能好到哪里去。
1、现金流分析
2014年至今，公司创造的经营活动现金流净额累计为7.25亿，只有同期扣非净利润（12.36亿）的58.68%。
收现比目前呈下滑趋势，2019年和2020年的收现比均低于70%，收入的现金含量在持续恶化。
净现比在2019年一度跌至-34.5%，2020年大幅反弹至96.91%，是否昙花一现仍有待观察。
公司获得的现金又源源不断地变成存货和应收账款，那20多亿的预付款已经不太够公司花了。
而且，光伏行业的技术进步迅速，HJT电池技术凭借较高的光电转换效率被行业看好，将取代目前成熟的，也是公司所倚重的PERC电池技术。
为了降低因技术迭代而被下游厂商淘汰的风险，公司必须在HJT电池设备项目上大笔砸钱上研发、上产能。
于是，公司只能向市场伸手要钱。
2、两次定增将募资34亿补血
2020年5月5日，公司宣布，拟向实控人周剑和王正根发行500万股，以121元/股的价格募资6.085亿元用于补充流动资金。
2021年1月21日，两人完成定增募资，同时发布质押公告，分别把持有的29.88%和25.7%股权质押出去。
因此，两人参与定增募资的钱大概率是通过股权质押获得。这背后或许是基于对公司前（股）景（价）发展的极大信心，毕竟如今公司股价已高达600多元。
随后，2021年7月24日，公司再度发布定增预案，拟募资28.12亿元用于HJT电池产业化项目和补充流动资金。
这一次，两位实控人就“机智”地提出要寻找35名特定投资者，而不是自己也参与进来。
各位老铁懂了吧？
结语
这就是一家股价暴涨17倍公司的真实面目，可谓是“一涨遮百丑”。
打着“碳中和”的名义，新能源股票讲着动听的故事，各路人马纷纷集结，一看这暴涨的营收和利润，哦豁，炒！疯狂炒作！能炒到700就绝不满足于600！
资金周转效率太低？利润的现金含量不佳？我没戴眼镜听不清，但是我用脚后跟都能看见我的账户是红的，所以，你丫闭嘴吧！
风云君始终不评判股价的高低和买卖的时机，只是利用自己代客泊车的多年经验，向全市场投资者客观呈现上市公司最真实的质地。
在市值风云“吾股大数据”系统中，迈为股份当前评分79.4分，全市场排名1795名。
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