直播干货：牛尾渐近，冲高最后一环---2021年中原油行情--amp;策略展望
讲师高明宇简介：
现任国投安信期货研究院能源首席分析师，覆盖动力煤、原油等能源品种系列。中国科学院研究生院毕业，金融学硕士学位。2015年获中期协金融衍生品高级研修班第1名。2016、2017年获评郑商所高级分析师。2017年获期货日报&证券时报第十届最佳工业品期货分析师。导言
本文内容来自于扑克财经直播-高明宇的《牛尾渐近，冲高最后一环---下半年原油行情及策略展望》。直播完整回放请点击“阅读原文”前往扑克直播间，完整课件领取可咨询扑克助教，微信号：18868191183（长按可复制）
要点
全文主要分为三个部分，主要从需求端、供给端和供需平衡表来分析上半年原油行情并展望下半年。第一部分是需求端：
1）疫情后经济恢复接近顶峰，驱动自建筑业、制造业向服务业的轮动意味着下游消费属性更强的油品链条仍将偏强表现。
2）5月以来美国供需面恢复为全球焦点；航空出行加速好转，三季度欧洲航飞增量预期或适度延缓；6月以来美国成品油需求加快恢复。
第二部分是供给端：
1）OPEC+仍将压制增产节奏，沙特有意维持更陡峭的远期曲线；中国进口伊朗油基本达到伊核协议瓦解前的水平，强硬派莱西履职后或再掀伊朗油回归预期。
2）页岩油投资更加审慎，美油增产预期相对滞后；疫情延缓了传统原油产能的投放进程，绿色能源约束对传统能源投资的抑制也开始显现。
第三部分是供需平衡表：
1）供应的调整滞后于需求：全球油品需求的恢复在二、三季度滞后发生，供应增量有限且滞后。
2）三季度原油仍以多配思路为主，布伦特大概率维持高位震荡格局；四季度伊朗油或进入新一轮增产周期，美国页岩油也有望加快复产节奏，油价冲高势头或有放缓。
正文
高明宇：大家好，下面开始今天的直播，首先非常感谢扑克财经的邀请，这周的原油行情波动也是非常大的，所以在这样一个契机，我们一起来探讨一下下半年原油市场具体会怎么走，可能就显得特别有意义。从这个题目大家也能感受到我们对下半年油价总体的一个看法，就是说从疫情之后，大宗商品的牛市周期走到现在，应该说已经接近尾声了。
从各个板块的表现来看，如果说下半年还有相对值得去多配的品种，可能就聚焦在了油品链条，所以我们对下半年的看法还是偏多一些的，即使短期可能会有一些波动，但是在回调的过程中，其实油价这种安全边际也在体现出来，所以整体还是偏高位震荡，甚至在回调的时候可以去多配。
以油价为代表的整个的油品板块，可能是大宗商品的这一轮牛市周期去冲高的最后这么一个环节，我们把原油包括其他的一些工业品放在了一张图上，都是以美金去计价来看收益率。
从去年的二季度， WTI的结算价格一度达到了负值，在那个时候市场是极度恐慌的，但是我们当时也发布过一篇整个针对能源市场的策略报告，就是《底部区间陆续探明》，确实从去年的二季度之后，整个的能源系商品基本是上行的趋势，中间随着疫情的反复，以及国外央行宽松货币政策释放与退出的节奏，会有一些上涨节奏的切换，但是总体对于油价的观点没有趋势性的去看空，一直都是偏多配的品种。
今年也是这样，比如在今年的一季度末，我们当时对于二季度整个的看法是《“脱碳”影响长远，能源淡季不淡》，这个是什么意思？因为当时对于双碳约束谈的是非常多的，但是我们觉得双碳对于能源领域，特别是石化行业，它的影响可能短期更体现在供给侧，那么对于需求侧的这种冲击，大家能看到的双碳约束图，可能要在更中期的维度去展开，短期可能通过上游油气公司的资本开支缩减直接作用到上游的投资以及传统油气能源的供应。
所以我们觉得双碳约束短期对于油价来说绝对不是一个利空的因素，如果做未来12个月的期货合约，我们需要把握的是短期逻辑，而不是长期双碳对需求面的冲击，从当时油价所表现出来的上涨的幅度来看，能源系的商品包括原油，旺季其实是冬夏两季，二季度是传统的原油消费的淡季，很多炼厂是在这个期间去检修，但是今年的行情很可能是淡季不淡的市场，那么也正如大家所见，二季度整个能源系的商品，包括原油、煤炭，都已经创下了疫情以来的新高。所以说当时有几次回调的时候，比如说今年3月的回调，比如说5月的有10美金左右的回调，其实我们都是建议大家抓住回调的机会去做单边或者说正套策略的多单配置。
那么具体到原油市场的表现的话，如果做一个非常简单的回顾，就是我们看油市，其实除了看单边的价格，比如说布伦特多少，WTI多少之外，我们看的更多是价差结构，从去年的11月开始，整个布伦特市场就时隔8个月再次出现了近月升水结构，我们管它叫Back结构，这个结构就表示从疫情之后，由于需求坍塌所导致的原油过剩的市场已经结束了，就在去年的11月，因为整个市场已经变成了这种back结构近月升水的市场，就表示油价的趋势一定是持续上行的。
另外我们从一些区域间的价差也能够明显发现，其实今年原油市场供需面改善的一个亮点，应该在欧美市场。因为他们今年需求的恢复是非常明显的，那么亚太地区中国在去年就已经基本恢复到了疫情前的油品消费水平，另外就是第三世界的国家，比如说像东南亚，那么他们今年有疫情的反复，所以说今年以来供需面表现的亮点在欧美，那么这也是为什么EFS就是布伦特和迪拜的价差，在今年一直是走在相对较高的位置，同时轻质馏分油也就是汽油表现的相对偏强，它的需求恢复是最快的。
在5月之后，整个欧美来说，其实恢复的亮点是在美国，因为美国出行的需求恢复，包括航空出行的恢复是非常明显的，但是国内的页岩油针对目前价格的弹性表现得非常差，不像欧洲国家已经开始增产了，但是美国的原油产量基本是持平的，没有看到太多的增量，那么在这种情况下，它的表现一定是偏强的。
需求端
下面对于整个下半年大宗商品中能源处在一个相对什么样的位置，我们要有大致的判断。
从去年疫情之后，经济的恢复在各个经济体之间也在不同的行业间分批次发生，或者说有一个先后的次序，而不是直接所有行业同步回到疫情前的水平。这也就是说走到目前这个位置，其实我们已经看到国内外工业需求的增速已经基本见顶了，那么这个里面接下来要恢复的是什么行业？如果按行业来分，其实最先恢复的是建筑业，其次是制造业，最后才是服务业。从这个次序来理解的话，大家也就更好理解为什么去年黑色和有色涨了那么多，因为他们是和工业需求更相关的，那么原油的下游是什么？是汽油、柴油、航煤，直接对应的是大家的出行活动，所以明显是和服务业更相关，也就是说消费属性更强，所以全球的制造业在陆续的见顶，那么服务业还有继续往上冲的空间，特别是海外的服务业还是有韧性的，比如最近一个月的服务业的PMI有一些回落，但是欧元区的服务业它还在继续往上创新高，还是未来可以关注的一个有增量空间的板块，那么这就表示在这种商品面临转势的时候，就是整个经济增速已经基本见顶，而且海外央行的宽松的货币政策也陆续的要退出，那么在这种背景下，商品一定是要面临一个牛尾的这样行情。
那么在牛尾的行情里面，要找相对需求恢复有确定性的板块和品种，那么就落到了我们油品这个板块，这个也是为什么我们今年以来一直特别推荐原油，从国内的期货市场来看，比黑色、有色所面临的政策调控的风险不同，原油的政策调控的风险压力是基本没有的，可以说商品涨到目前这个程度，那么很多的工业品是有很多的流动性溢价在里面，但是原油的上涨幅度是远远不及其他的工业品的，就是说它目前的价格里面没有太多的水分和流动性溢价，所以说在货币政策收紧之后，其实对于油价的冲击也是非常小的，原油在下半年从横向比较来看偏多配相对安全。
从需求恢复的情况来看，目前全球的出行的需求，包括油品消费恢复到了一个什么样的情况？
首先从4月以来，全球的疫苗接种速度其实是有明显的加快的，明显能看到全球在分批次的实现群体免疫，那么之前所界定的第一个批次是包括英美以及以色列、阿联酋这4个国家，他们的接种疫苗接种率是最高的。第二个批次是欧洲国家已经基本赶上了第一个批次，也就是说平均打过两针的人可能接近40%-50%这样一个水平。那么第三阵营依然是南美，包括东南亚这样一些发展中国家，当然也包括日韩这种对疫苗的态度偏保守的国家，目前第三阵营的接种率相对还是比较低的。
那么最近大家谈的最多的就是德尔塔病毒的影响了，那么德尔塔病毒对现有的这些疫苗不是说没有保护作用，而是对于德尔塔病毒的保护力会有一个5-10%的下降，下降之后保护率依然有6-8成，那么德尔塔病毒的影响不是颠覆性的，因为欧洲一些国家，比如说英国还是如期实现了7月19号推迟四周之后的全面的解封，并没有对隔离强度有一个颠覆性的推倒重来。所以说后面如果冲击的话，其实第三阵营可能是相对薄弱的一个环节，因为他们的疫苗接种率相对是比较低的。
那么为什么说即使前期的油价回调的幅度非常大，但是德尔塔病毒的这种影响暂且是可控的，主要就表现在德尔塔病毒受侵扰比较大的三个典型的国家，包括美国、英国和西班牙，他们的新增确诊病例确实有一个非常快速的反弹，特别是在英国和西班牙都已经接近了春季的高峰。但是从以往的情况来看，每一次在疫情反复的时候，每天的新增确诊病例和每周的入院人数以及每日的新增死亡病例，其实出现的时间点基本是吻合的。
也就是说不仅会看到每日新增确诊病例的一个激增，那么同样也会对该国的医疗系统造成瘫痪，并且新增死亡病例也有一个激增，那么这个才是对于我们整个经济的进一步开放以及修复有很大冲击的公共卫生危机。但是这一次我们明显能看到，即使这三个国家的新增确诊病例在激增，但是他们的每周的住院人数，包括新增死亡病例其实基本是可控的。那么这也就是说现在的疫苗对于被感染疫情之后进一步的演化的阻断程度依然是被验证的比较好的，就目前的德尔塔病毒并不对疫苗的有效性构成明显的冲击，而且很多的感染者是无症状感染者或者是轻症病例的感染者。
那么从这个角度，就是说德尔塔病毒尽管带来了部分国家新增确诊病例的一个激增，但是由于疫苗的接种率比较高，所以并没有导致医疗系统的瘫痪，病死率其实也是维持的比较低的位置。从这个角度来说，我前面说的这三个阵营，那么基本上是按照分批次的实现这种隔离强度的放开。
比如说第一个阵营，其实在今年年初英美的新增确诊病例就已经见顶了，随后2月开始，包括第一阵营的4个国家开始大幅的放宽自己的隔离强度。那么从第二个阵营就是这些欧洲国家在春季有一个反复，所以说新增确诊病例是在今年的三四月见顶，那么紧接着5月开始隔离强度也有一个缓释，那么现在他们的疫情的情况也是有比较明显的好转。比如大家之前最担忧的印度，新增确诊病例已经缓和得非常明显了。另外整个的第三世界国家隔离强度是基本持平的，没有一个明显的强化。那么正是由于疫苗所带来的分批次的群体免疫，以及对于新的变种病毒依然表现出了比较有效的保护性，所以我们确实看到了分批次的这些阵营在陆续的解封，实现经济的重新的开放，就直接导致出行活动的开放。
比如现在全球各个区域国家的地面出行情况，从Google的出行指数就能看到，基本上都已经特别是欧美国家已经基本恢复到了疫情前的水平。印度其实也是从5月就见到了低点，现在是一直恢复的，而且目前也基本恢复到了疫情前的一个出行状态。巴西虽然疫情还是新增确诊病例很多，但是出行情况现在已经不太受到明显的影响了，也就是全球的地面出行恢复的可以说已经比较好，恢复到了疫情前的情况，那么直接影射的就是汽油消费，现在可以说已经恢复得比较好了，后面再恢复的话空间也不是很大，已经基本到了疫情前的水平。
那么第二块就是大家比较关注的需求的增量，就是航空出行。其实从5月中旬开始，全球的商业航班的在飞数量是有一个加速恢复的，它和19年正常时期的同比的差距，就从2月的低点45%已经缩窄到了24%，其实这个变化已经比较大了。
如果分国家的去看，就能看到我国的航空出行，其实在去年的四季度就已经恢复到了疫情前的水平，但是国际航班依然是一个冰冻的状态。美国是今年航空出行恢复的一个亮点，根据国内的机场安检人数来看的话，确实也从5月开始有一个加速的恢复，那么截止到6月，比正常情况的差距已经从之前的60%缩窄到了26%，这个进步是非常大的。那么欧洲随着它的跨境旅游的放开，整个航空出行会有进一步的恢复。最近的德尔塔病毒的扩散，可能对欧洲的跨境出行有一个适度的延缓，但是它不是颠覆性的，至少从目前来看，所以说像OAG这些航空的分析公司，还是认为未来的三季度的航空出行量会有一个比较明显的增量，所以说后面的三季度欧洲航飞的增量预期可能会有一定的延缓，但是增加的空间还是可以看得到的。
接着是成品油消费的情况，因为原油的下游的成品油最主要的是汽柴油、航空煤油，那么这三个品种在疫情期间所受的冲击，最严重的是航空的出行，它的降幅达到了7成以上，其次是汽油的降幅是36%，柴油由于和工业生产的相关性是更大，所以它当时受到的冲击就不大，也就是在20%。
那么随后随着经济部门有一个接力的修复，其实也是在带动柴油、汽油以及航煤消费的恢复，去年柴油就已经恢复的差不多了，今年年初汽油有一个明显的恢复，今年的二季度开始航空煤油的消费有一个比较快速的修复，这里面其实就传导到裂差的问题，今年年初我们就有预期，随着汽油消费水平进一步的提升，裂差也会进一步的去改善。
另外就是航煤消费如果能够恢复，那么对于整个中间馏分油的裂差也会是利好，因为去年柴油的消费已经恢复的差不多了，航煤的需求是很差的，所以柴油去年主要面临的是供应压力，这个也是为什么去年原油一直涨不起来，比如去年三季度的回调，很大程度上由于柴油的库存压力在全球范围内来说都依然是一个压制项。
那么今年随着航煤消费的一个改善，更多的产能去转产航煤，直接就带动了柴油裂差的走强，并且美国可能已经出现了航煤补库的动作，所以今年已经陆续看到了各下游产品裂差随着出行以及成品油消费恢复有一个走强。
以美国为例的话，美国是全球消费恢复的一个亮点，现在它的炼油产品的需求可以说已经走得比较强，到了往年同期偏高的位置，那么汽柴油的表需已经恢复到了疫情前的水平，航煤五六月份有一个加速的恢复，目前美国的航煤消费和正常时候的差距已经缩窄到了17%，所以说航煤的销售还是有一定的空间。
以上全球这种分批次的分地域的出行情况，也包括成品油消费的恢复，其实直接带动的是成品油库存的去化，所以从各个维度来看，全球的成品油库存总体是在一个适中偏低的位置，比如说很多口径都已经降到了5年均值之下。去年我国一直有汽强柴弱的问题，但是目前柴油的库存也降到了一个同期偏低的水平，所以成品的库存现在总体是相对比较健康的。那么传导到炼化产能这块，其实比原油生产供应的产能的弹性是要大很多的，也就是说只要下端的成品油消费有一个明显的提升，炼厂就可以迅速的去调高开工率。所以这也代表着在整个的成品油消费恢复的过程中，其实很难去看到炼化利润有一个持续性的走高，因为炼厂可以去调动自己的剩余产能。那么我们明显能看到，特别是美国最近炼化开工率的走高，其实对于炼化利润还是有一定的压制的作用。
那么国内山东地炼近期的开工率不是非常好，走出了之前的检修期之后，明显还是受到了一些比如说成品油消费税的改革、今年对原油进口额度是有一个适度的收紧的影响，但是主营的开工率比地炼还是要好的，所以说整个的开工率未来期待的亮点其实是在欧洲，欧洲明显能看到它的开工率还是有一定回升的空间，所以说最主要把握的逻辑是什么？原油的下游消费还没有完全恢复到疫情前的水平，这个是它和其他的工业品最大的差别。主要的看点是在欧洲、航煤，在这两个主要的板块，对后期的油价会有一定的支撑。
供给端
接下来看一下供应端的变化，主要分三个角度来看供应的格局，一是维也纳阵营，二是美国的非常规能源，就是页岩油，三是是非美非OPEC+传统的油气能源。
OPEC+会议是市场一直所期待的，希望看到达成什么样的增产协议。去年的减产协议的情况，在短短的两个月之内就减产了1000万桶/天之上，但是从去年的7月就开始正式的增产了，用了一年的时间，增产的幅度其实只有370万桶/天，也就是说它能够用两个月的时间去减产1000万桶/天，它也能用一年的时间只增产370万桶/天，那么它对于产量调节的弹性是非常大的，而且在增产的过程中明显表现得非常的克制，每个月开一次会相机抉择的去调产量，对于产量的释放还是非常压制的。
6月整个OPEC10国的减产兑现率再次突破了100%，那么分国家的去看，是沙特、尼日利亚、安哥拉的兑现率是比较高的。另外的像阿联酋、伊拉克、科威特，他们的减产兑现率是不达标的，也是为什么后期需要去提产量的一个基线。最新的会议是拖了两周最终才达成结果，从最终的决议来看，一方面是决定从今年的8月开始，每个月要环比增产40万桶/天，直到580万桶/天的减产额度完全退出。
画的这条虚线可以看到年内剩余的5个月OPEC+增产的路径，很明显今年年底相比疫情之前的产量是有很明显的差距的。另外目前的减产协议是明年4月底到期，但是这次的会议决定推迟到明年的年底，等于依然保持了每个月逐月去盯市来调节产量的机制，所以说控产的节奏还是在的。和当时沙特和俄罗斯提出的这种增产协议的框架是完全一样的，所以说也是符合市场的预期。
那么第二块是在阿联酋的不断游说之下，决议从明年5月开始，给这5个国家的减产基线一共上调163万桶/天，这块是有一些超出市场的预期，因为它代表着退出减产之后，产量水平比疫情之前还要会高出一些。但是减产基线的上调并不打破每个月增产40万桶/天的基准增产的路径，还是要每个月控制一定增产的幅度的，而且每个月会去调整，所以每个月还会去开会，再定下面的产量怎么去增，所以目前相对确定的是年内每个月增产40万桶/天，依然是渐进增产的路线。
从现在整个OPEC+的剩余产能来说，绝大多数还是掌握在沙特手中，所以沙特和俄罗斯的看法才是最重要的。那么在这一轮增产中，明显沙特还是在控制这种增产的节奏，那么主要的目的是希望再有一个更陡峭的远期曲线，那么对他的利益来说可以说是最优的。为什么这样说？尽管欧佩克已经进入了一个增产的路径，但是从每个月原油出口的情况来看，其实还是在相对比较低的水平。比如说我们看六七月的原油出口的船期还在低位上，那么其他地区比如说亚太的采购节奏，尽管说中国最近的需求是偏弱的，但是整个的量还是会比欧佩克的出口量表现的会更坚挺一些。所以说亚太进出口市场一定是偏强的，也就是为什么沙特从去年年底开始不断的上调针对亚洲地区的销售官价的升贴水。沙特的下游流向其实是比较多元的，有流向欧洲，有流向美国，但其实3/4的量都是流到亚洲，所以亚洲的销售收入决定了整个近期的经济利益。
我国的采购量其实从去年就已经恢复的比较强劲了，到了一个相对比较高的平台上，而且官价升贴水特别是轻质和中质今年一直在往上调，那么这就导致近端的销售收入其实是能够得到保障的。因为现在是一个需求增长的时期，如果能够压制住产量的释放的话，其实价格的弹性会变得非常大，也就是减产1%，价格的涨幅绝对不仅1%，那么近端的销售收入其实是非常有保证的。
另外OPEC+不是没有剩余产能，只是把非常丰厚的剩余产能留到了远期去投放，那么这样直接压制的是远期曲线远端的价格，大家也明显看到决议出来之后，原油期货市场远端的价格曲线下移的是非常明显的。也就是说如果远端企业价格很低，一些竞争者，比如说美国的页岩油，包括常规的一些非美非OPEC+的油气能源，它的投产节奏就会延缓，因为它需要对远期的产量去做资本开支的计划和产量的保值，但是如果OPEC+有很大的剩余产能，而且随时可以放出来，那么远端曲线的价格其实一直是被压制住的。那么这周初的表现，大家也能明显的看到，由于这个消息明显是对远月的价格相对利空的，对近月价格绝对不是利空，但由于我们整条曲线现在的这种back的深度已经非常大了，所以说在远的价格继续往下走的时候，近月也会被先带下来一些，但是这个协议本身对于我们近月的合约绝对不是一个利空。
所以说整个供应端什么时候会转市，还是要等到整个整条曲线继续的去往上走，那么等到远端的价格有一个相对明显的抬升带动页岩油以及这种常规的能源的产能释放，能看到这种回升的势头之后，那么这时候沙特会去考虑市场份额的问题，这个时候才会有实质性的去增产的动作，也是去考虑油市拐点以及转势的时间窗口。阿联酋提出异议之后，很多的市场参与者担心欧佩克再次陷入混乱的价格战，大家再次去盲目的增产去打价格战，其实现在不是打价格战的时机，对沙特来说现在是需求增长的时候，而不是需求坍塌的时候，在需求坍塌的时候短期内没有办法，那么只能通过更多的产量去抢份额，但是现在是需求增长的时候，那么还是倾向于维持一个更陡峭的远期曲线来保证自己的利益。
另外大家可能比较关注伊朗油的问题，其实伊朗油对于国内市场的冲击在二季度特别是一季度都是非常大的。那么根据IEA的统计，今年前4个月伊朗油对中国的出口已经增长到了60万桶/天以上，那么这是一个什么水平？这是在18年伊核协议瓦解之前，伊朗向中国出口油的一个水平，也就是当时已经基本上达到之前的高位了。尽管当时是在一个相对比较低的价格，比如说布伦特减4美元/桶，甚至布伦特减5美元/桶去冲击市场，但是当时伊朗油对中国的出口已经到了一个前期的高位，那么边际来看它的冲击空间其实是有限的。
因为国内对于伊朗油的消化也会有一个瓶颈，而不是说有多少伊朗油我都能接过来。另外我们从表上也能看到，在这一轮伊朗油出口的恢复里面，其实主要的接纳者还是中国，也包括马来西亚，其实马来西亚也有一些是转口到中国的，像之前伊朗油主要的一些买家，比如说欧洲、日韩，其实并没有在今年去采用中国的这种方式去采购伊朗油，所以说我们觉得在达成全面的伊核协议，有这种正规的通道能够采购伊朗油之前，那么伊朗原油的出口在短期一定是有瓶颈的。
确实5月整个伊朗向中国的出口量有一个环比的下降，因为当时也是检修季，消纳不了那么多的伊朗油，这张图可以看到6月可能有一定的增长，但是量也不是很大，也就是说对于中国出口的量大概也就是60万桶/天这样一个上限了，进一步看伊朗油的增量，要看什么时候能够达成全面的伊核协议。其实市场之前有预期在6月18号伊朗总统大选之前达成协议，但是最终没有达成，那么肯定就要等到8月3号，也就是莱西完成权力交接正式履职之后，才会去开启新一轮的伊核谈判。
所以大家可能看近期关于伊朗的消息不是很多，可能市场都有点淡忘这个问题了，那么只是说是时间表的问题，从8月之后可能会迎来伊核谈判密集的消息释放的时间表，到时候大家会去谈这个问题，如果8月能够谈成的话，它还要有一个月的增长，所以大概率是在四季度才能够实现伊朗产量的一个释放。那么目前伊朗的产量已经增到250万桶/天这样一个水平了，比高位还有130万桶/天的空间。目前市场的基准预期是在今年的四季度可能会有70-80万桶/天的增量，明年可能再有五六十万桶，是这样一个节奏。
第二块是美国的页岩油的境况，页岩油是非常规的能源，所以它的逻辑和一些常规的油井是完全不一样的。它当年一口井的产量就可以衰减掉百分之七八十，所以它是靠源源不断打新井来弥补自身的衰减产量，才会有产量的环比增长。其实从去年的疫情之后，美国原油特别是页岩油的产量是基本持平的，它没有增长，为什么？是因为我们的新增产量覆盖不了衰减产量。
但从今年6月开始，新增产量终于有点超过衰减产量了，把新增产量做一个分解，一方面是新井的单产，另一方面是完井量。很明显能看到其实是新井单产从去年的四季度开始是增长有瓶颈的，但是完井量最近有一定的增长，并且它的增长主要还是靠消化库存井去释放产量，那么新的钻井量依然是比较少的，目前市场的一个焦点就是我们的钻井量不够，那么现在WTI的价格这么高，甚至已经和布伦特差不多高了，为什么钻井量还是不够？确实截止到5月，美国各个区块的页岩油的盈亏平衡成本的均值大概40美金每桶，按照现在近端WTI的价格，那么单桶的利润有20多美金每桶，其实是非常丰厚的。
另外我们其实能看到历史上，美国非墨西哥湾的原油钻井量和WTI的月均价，其实是有滞后4个月的规律，在历史上一直吻合的都是非常好，但是明显能看到这一轮的低点之后，这个缺口是很大的，也就是说油价在上涨，单桶利润在恢复，但是钻井量跟不上，这个是什么原因？
其实这是因为整个美国页岩油行业的投融资意愿有一个根本的变化。美国的这个问题从17年就开始了，当时经历了16年油价跌到了20多美金，这样一次低油价的冲击之后，整个页岩油的产业链的集中度其实是在不断的提升的。比如去年四季度达拉斯联储的一个调查，就是有一半的受访者认为当时美国60家左右的上市的页岩油公司，会在明年的年末缩减到三四十家，这个对于很多大宗商品来说都是相似的，比如说国内的很多产业链，像煤炭、钢铁都是经历了价格暴跌的洗礼之后，整个行业的集中度会提升，控产能力也会上来。
所以说现在表现出来整个行业的自律性很强，或者说投资意愿已经非常低了，那么股东对于页岩油行业的要求已经不再是2016年之前的那种模式就是说去大规模的烧钱去提升产量，那么更多的是转为要重视对股东的回报。所以说我们能从最新的一季度的财报里面看到这些上市的页岩油公司的经营活动现金流其实恢复的是非常好的。图中蓝色柱子已经恢复到了19年比较高的水平，这还是一季度的油价，那么二季度涨了之后，经营现金流其实肯定更没有问题。那么问题出在哪？主要就出在了融资现金流上。我们已经不再像2016年之前那样去做这种股权的融资，去举债，然后来增加资本开支，现在整个融资活动现金流都是负的，也就是更多的是去用赚的钱偿还债务回购股份，然后给股东更多的股利回报。
所以说这也是为什么我们看到现在的经营活动现金流非常的健康，但是它的资本开支已经降到了近10年以来的一个低位，那么资本开支一定是和钻井量相对应的，也就很好的能够去解释目前钻井活动的一个低迷。然后从整个借债的情况我们也能看到，去年的整个信用信贷环境是比较宽松的，但是这些页岩油企业更多是用消纳的信贷额度去做期限的调整，去以长补短了，而没有用新增的债权去增加它的资本开支。
比如今年的资本开支计划，去年资本开支总体下降了一半，那么根据今年的一季报的公布情况，今年的资本开支增幅也就是在10%~20%左右，资本开支的量总体都还是非常的低的，这就决定了今年的产量不会太高，那么美国能源部目前对于自己的原油产量的预测，就认为它不仅不会增长，反而会下降2%这样一个程度，而且增量主要在今年的四季度，可能随着油价进一步的提升，才会陆续的去体现出来。所以说美国的页岩油这种增产的预期其实是在不断的被延后的。
第三部分就是非美非OPEC+的传统油气能源释放的一个情况，其实疫情对于传统产能也会是非常明显的抑制，因为当时的油价太低了，很多跨国石油公司削减了资本开支，并且像巴西这种有新产能的国家，由于今年的疫情还是非常严重，所以它对现有的产能的一个检修也在延缓，而且新产能的投放也受到影响了。比如去梳理产能表的话，就能发现今年的产能的增量可能也就是在30万桶每天，明年的增量在八九十万桶每天，所以说这个都不是一个很大的量，而且增产国家主要就是在巴西、挪威这些大家之前所期待的区域。
看今年的一季报的话，一些大型的国际石油公司，比如说像BP、埃克森美孚这些公司，那么他们去年的资本开支是降了1/4，今年也就是增10%左右，所以他们的资本开支在这两年也是非常低。这个就决定了它在未来的3~5年可能产量都会是相对受限的这么一个状态。看产量的话，其实结论也是非常相似的，也就是今年会有一定的产量的增量，但是依然回不到2019年的水平。
供需平衡表
讲完了供需的情况，来梳理一下平衡表的变化。大家从去年的年中开始谈的都是去库存，那去库存其实更多是整个供应的变化滞后于需求，也就是说去年的二季度需求坍塌，但是供应没有及时的达成减产协议，供应还没降下来，所以当时是非常极度的供需盈余。后面等到达成减产协议了，供应开始减了，但是需求其实已经恢复了，所以从去年的下半年开始就已经出现了这种缺口的市场，而且一直延续到了现在，供应的这种增长都是在紧盯需求的。所以说去年这种盈余的市场就转成了今年缺口的幅度大概在七八十万桶每天，并且特别是每个季度都是一个缺口的市场。那么这种预期其实是在未来的5个月，欧佩克每个月增产40万桶每天，并且伊朗的油能够在今年的四季度回归75万桶每天这样的基准预期之下去做的平衡表，那么即使考虑到这种增产以及伊朗油释放的预期之后，下半年依然是一个供需缺口的市场。
这也就是为什么在7月1号第一次拿出减产增产协议之后，市场反而继续的往上冲，也就是说目前的这种增产的路径，它其实还是涵盖不了需求的增长的，下半年依然是一个去库的节奏。那么大家都在说原油市场在去库存，那么库存到底去到了一个什么样的水平？其实先去的肯定是浮仓的库存，在去年具有非常明显的去化。
其实我们在二季度跟很多客户去路演的时候，大家都说原油去库存，但是感觉库存也没怎么去，确实在二季度由于欧洲疫情的反复，当时去库有停滞，但从今年的5月去库又明显的加快了，比如浮仓库存，比如OECD的工业原油库存，在5月已经降到了15-19年的均值之下，那么这个指标其实是非常关键的，因为这个是整个OPEC+决定什么时候去实质性增产的指标，因为减产其实就是希望把库存降到15-19年的均值之下，这是明确提出的减产的目标，目前的库存已经降到了15-19年的均值之下，所以它的增产其实是在市场预期内的。那么其他地区的一些库存，比如说美国、欧洲、亚太其实库存都在去化，而且库存的水平针对一些国家，比如说美国其实都已经不高了，所以说库存相对是比较健康的一个状态。
从一些周度的库存数据来看，也能看到4月开始再次的去化，而且6月去库从单周的数据来看有一个加快，这个也是为什么从6月开始整个油价上涨的速度一下子有一个加速，就是大家能看到去库的速度在加快，那么最近的一两周可能单周的库存表现有一些反复，比如说有一些局部地区的增库存，有一些反复可能去的也没那么快了，其实是也引起了大家对于需求端的一些担忧，所以油价在近期是有一些调整的。
总结
总之，之前一直是对于油价是一个绝对偏多的态度，那么在接下来这种绝对偏多的态度会相应的减一减评级，因为它毕竟已经上涨到了这样一个幅度，但是我们跨品种的去看横向的去比较的话，我们觉得原油依然是整个工业品中值得去做多配置的这么一个板块。
现在的主要逻辑就是像我刚才说的，整个增产协议其实是对于远月的价格会有更明显的压力，但是由于现在的back结构已经非常的深，所以说近月也会有一些调整的诉求，但是主要的逻辑还是即使增产了，那么因为现在达成增产协议之后，下半年的增产路径就已经相对的明确下来了，在现在的路径之下，那么下半年主基调依然是一个供需缺口的这种去库存的市场，而且目前整个布伦特基金持仓的净多头还在一个相对比较适中的位置上，那么这个时候油价继续向上其实是有空间的。
所以我们觉得特别是在前期的油价回调之后，那么总体三季度可能是偏高位震荡的这么一个走势。在油价回调的时候，我们觉得还是要偏多头的这样一个配置的思路。那么过渡到四季度的话，由于伊朗的油可能会有新一轮的增长周期，美国的页岩油增产可能也会主要在这个时间窗口，如果说到那个时候远期价格也能有实质性增长的话，我们觉得可能是油价冲高的势头进一步的去放缓或者去讨论转势的这么一个时间点，但是三季度至少还是偏高位震荡，然后去逢低去多配的这么一个品种。
最后来聊一下国内的原油期货，国内的原油期货市场就正如大家所见，它的整个远期曲线的结构和国际的原油期货市场是完全不同，它到现在为止基本还是一个近月贴水或者说偏平的远期曲线，那么它直接受到的其实还是仓单的压制。
去年由于国内的原油期货比海外市场有溢价，交进来很多的仓单，其实从去年8月开始，这些仓单已经在陆续的消化了，也包括大家之前特别担心的内陆库，但是目前还是有一定的仓单量，而且这些仓单相对比较集中，所以说大家对于接仓单的不确定性就会比较大，那么对于近月市场，包括整个远期曲线还是一个压制，我们觉得如果说它会有转成back的可能的话，可能更多是在国际油价大幅上涨的时候，如果有仓单进一步的这种消纳，那么它可能会有转成back的机会，否则的话它可能依然是维持这样一个偏平水的结构，大体的走势其实还是和国际原油市场比较相似的。
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