人民币的中场战事
作者：
扑克投资家
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2021-07-31
粉丝福利：投研资料包升级 （周更）30G+国际投行国内券商报告、外刊。添加助理微信（ID：puoke6666）免费领作 者 | 冯夷来 源 | 扑克财经
这个世界的秩序，从来不是朴素的多劳多得。一国出口了商品，就意味着进口了他国货币，然后它们变成了你的外汇储备，如果你的商品毛利率，低于他国货币相对黄金贬值的速度，生产国就变成了消费国的现金奶牛。2001年来，美元兑黄金贬值了85%，欧元兑黄金贬值了90%，这20年，只有中国等少数国家的经济增速跟上了欧美货币贬值的速度。国家间是分阶级的，有地主有佃户，虽然国际关系中没有明文规定，但从1800年欧洲爆发工业革命以来，规则就已经被制定好了，表面的粉饰改变不了内里的剥削残酷。农民不把租金压下去或者赶走地主，劳动果实就永远属于别人，最后你得到了资产泡沫、高额债务和人均996，他拿到了超额利润和每周工作20个小时。经济学家们习惯于用金本位时代的朴素理论衡量这个后牙买加体系的信用货币世界，但黄金是亘古不变的硬资产，信用货币只是他国印刷的一张散发着油墨味的硬纸，黄金是等价交换物，纸币只是伪装成等价交换物的特殊商品。而且是唯一可以无限供应的“完美商品”。这些硬纸你收回来使用，还需要兑换成自己的货币，然后推高你的通胀水平和资产泡沫，削弱你的出口竞争力，“平衡”你的贸易顺差。这个体系的初衷就是贸易公平大于经济效率，但这个公平，是用消费国的公平，压制生产国的效率，是地主家的公平，而不是佃户们的公平。观察美元汇率的形成机制，就知道这并非一个国际货币的架构，美元汇率的权重中，欧元占近60%，加上英镑、瑞士法郎等其他欧洲国家货币，欧洲货币占据的比例高达80%，剩下的20%中，日元占据14%。
与其说是国际货币，不如说是G7集团货币，白人盎格鲁·撒克逊—日耳曼货币，跨大西洋货币，或者食利阶层货币。美元、欧元在一开始，就不是世界货币的架构，而是欧美发达国家伸向发展中国家的手。我们以一系列发生于2014年的连锁反应，一窥这个体系的运转方式。2014年春天，欧洲刚刚爬出欧债危机的泥潭，尚在舔舐伤口，但因为需要控制债务，欧洲各国不得不削减政府支出，一时间通缩阴影弥漫，欧央行不得不继续维持宽松政策；同时在大西洋的另一侧，美联储开始缩减债务购买规模，宽松货币政策即将退出。2010至2012年底的欧债危机，给了美国肆意宽松，却不怕美元贬值的资本，也为2014年后美联储敢于削减债务规模、退出宽松埋下了伏笔，因为此时的欧洲没有能力跟随美国退出宽松，美元在货币竞争中占据先手。大西洋两侧南辕北辙的货币政策，导致从当年7月份开始，美元开启连续上涨，谁也想象不到，这一波美元的涨势会如此猛烈，几乎是1998至2000年后美元牛市之最。第一块倒下的多米诺骨牌出现在大宗商品市场。
因为国际大宗商品贸易皆以美元定价，美元快速上涨，带动大宗商品暴跌。半年时间内，铜价下跌1/4，大豆价格下跌了1/3，棉花下跌尤为惨烈，价格一度腰斩，国内动力煤价格从2014年初的600元/吨，一路流畅下跌到来年春天的400元/吨。最大的一只黑天鹅出现在国际原油市场。美元快速升值导致页岩油开采利润爆发，同时期的欧佩克诸国，却因为货币外流财政吃紧，减产动力大幅削弱，加上美国放开伊朗回归国际原油市场。最终2014年8月至来年3月，原油从100美元/桶一路跌破50美元/桶，带动全球经济进入深度通缩。第二块倒下的木板，出现在发展中国家汇率市场。通缩威胁下各国本应该降息宽松，却因为美元升值导致货币外流，发展中国家不得不加息救助汇率市场。但加息只能控制货币外流的规模，不能控制货币贬值的方向。
1月下旬，土耳其里拉跌至创纪录低位，阿根廷比索兑美元汇率单日跌幅创12年来记录，仅仅4个月，俄罗斯卢布、墨西哥比索兑美元汇率下跌了30%，马来西亚林吉特下跌了1/3，跌幅在30%以上的发展中国家货币比比皆是。第三块倒下的多米诺骨牌，出现在中国。2015年811汇改前，人民币汇率还是单锚美元。一方面，美元快速升值，货币外流压力沉重，好在中国是一个非资本自由流通国家，贬值压力短期很难被兑现为货币外流压力。另一方面，原料价格暴跌，作为全球最大的原料进口国，中国的贸易顺差飞速扩大，从2000-3000亿美元一线，一跃站上5000亿美元。但同期各国经济低迷，外部经济形势不利，内部通缩步步紧逼，在这个货币贬值压力沉重的节点，人民银行不得不开启降准降息。2014年降准3次，其中定向降准降息两次，时间分别是4月和6月，11月非定向降息降准1次；2015年股灾前降息降准两次，时间分别为3月和5月。货币贬值预期、降准降息叠加贸易顺差激增，意味着什么？2014年5月下旬，沪深300最后一次跌破2100点，随后开始上涨，12月突破3000点，次年春天突破4000点，2015年端午节前后大盘冲上5000点，随后国家整治金融杠杆，大盘崩盘式暴跌。至此，北大西洋两岸的货币政策错配，彻底演变成全球性经济问题，最后由全球所有国家买单。美元的汇率形成机制中，没有中国，也没有印度、巴西、土耳其和所有的发展中国家，以美元、欧元（占国际货币份额的80%）为基础的全球货币体系，根本没有考虑非昂撒-日耳曼人国家，哪怕这部分的GDP规模已经占据了全球经济的半壁江山。达里奥说，货币霸权是衰落霸权最后失去的东西，因为其他都可以失去，唯有货币霸权不可以失去，管窥美元与欧元的激烈博弈，不难想见“出口货币”这门生意的利润。如果要选一个货币代表全球经济，一张人民币与美元的对比图就可以。
多数时候，美元指数和人民币汇率的方向都是一致的，但在幅度上和转折点上，二者的清晰程度截然不同。单看人民币汇率，高低点几乎和全球库存周期完美对应，近两个库存周期，拐点分别是2016年底，2018年中，2020年初。人民币汇率靠近7即出现景气低点，靠近6即为景气高点，也就是说，我们现在离景气高点并不远（景气高点不代表反转）。毫无疑问，人民币汇率是衡量全球宏观经济景气状况的最佳指标。单看美元，我们很难看出有明显的经济周期，这也和我们处于生产端，经济波动大于处于消费端的美国有关。美国和欧洲日复一日的制造业空心化，原因不仅仅是中国廉价工业品的竞争，也因为他们发现出口货币这门生意远比出口商品轻松，一个愿打一个愿挨，你情我愿顺水推舟。如果没有欧元的出现，不用怀疑，中欧之间的贸易冲突一定在中美之上。在出口商品上，中美是错位竞争（美国贸易品集中于高精尖和服务），中欧日韩是对位竞争，他们将没有足够的“商品”卖给我们。高储蓄催生了房地产经济，而房地产经济压缩了中国人的消费支出，低迷的消费支出又限制了国内的进口，拉大了贸易顺差。三道红线加银行房贷划线，房地产时代的脚步正日益走远，在未来的时代，国内消费将逐步恢复一个人均10000美元以上国家应有的水平，进口增加，贸易顺差收窄，对外投资越来越频繁。如果说，过去是高达5000亿美元的贸易顺差限制了人民币国际化的脚步，那这个时刻离我们越来越近。尤其是货币数字化浪潮，我在很多场合说过，所有国际货币体系的改革都在强化马太效应，毫无疑问数字货币是小国货币的噩梦，因为他们的外汇管制体系能拦住入境的美元，拦不住数字货币，比特币几乎成为法外之地可见一斑。我们不出击，不仅可能会失去国内货币市场，更会失去货币国际化的窗口，此前我们可以萎缩发育，此时此刻，人民币不走出去，就是坐视别人发育然后威胁我们。毕竟，中国不能一直赚最辛苦的钱，在欧美的“老房子里”给他们交一辈子“房租”。人民币的中场战事，正当其时。
今年是人民币国际化的第12个年头，从2016年人民币加入SDR开始计算，也已经5年过去，而人民币在国际贸易中的市场份额，仍然不到2%，长期排在世界货币前5名开外，不仅远远低于日元、英镑，甚至不如撮尔小国瑞士法郎。
在国际货币体系中，人民币和印度卢比、墨西哥比索、印尼盾等一并被归类到otners。这和我们占据世界近20%的GDP份额，30%的购买力的体量是高度不相称的，我们在国际贸易中，不仅要被美元、欧元征收铸币税，甚至要向日本、英国、瑞士、澳大利亚交“保护费”。这5年，我们在人民币国际化是“被”走了回头路的，2008年前GDP体量小，我们每年的贸易顺差维持在2000亿美元左右这个水位线上，但现在我们的GDP规模数倍于2008年，贸易顺差占比虽然缩小了，但从2015年开始，绝对值扩大到了5000亿美元。不管我们“国际化”了多少人民币，最终都会被5000亿美元贸易顺差“一张不落的收回来”。2015至2017年，香港人民币存款规模一度跌破5000亿元，几乎缩水了一半，人民币加入SDR篮子也改变不了“水逆”的趋势。这个世界的秩序，从来不是朴素的多劳多得。一国出口了商品，就意味着进口了他国货币，然后它们变成了你的外汇储备，如果你的商品毛利率，低于他国货币相对黄金贬值的速度，生产国就变成了消费国的现金奶牛。2001年来，美元兑黄金贬值了85%，欧元兑黄金贬值了90%，这20年，只有中国等少数国家的经济增速跟上了欧美货币贬值的速度。国家间是分阶级的，有地主有佃户，虽然国际关系中没有明文规定，但从1800年欧洲爆发工业革命以来，规则就已经被制定好了，表面的粉饰改变不了内里的剥削残酷。农民不把租金压下去或者赶走地主，劳动果实就永远属于别人，最后你得到了资产泡沫、高额债务和人均996，他拿到了超额利润和每周工作20个小时。经济学家们习惯于用金本位时代的朴素理论衡量这个后牙买加体系的信用货币世界，但黄金是亘古不变的硬资产，信用货币只是他国印刷的一张散发着油墨味的硬纸，黄金是等价交换物，纸币只是伪装成等价交换物的特殊商品。而且是唯一可以无限供应的“完美商品”。这些硬纸你收回来使用，还需要兑换成自己的货币，然后推高你的通胀水平和资产泡沫，削弱你的出口竞争力，“平衡”你的贸易顺差。这个体系的初衷就是贸易公平大于经济效率，但这个公平，是用消费国的公平，压制生产国的效率，是地主家的公平，而不是佃户们的公平。观察美元汇率的形成机制，就知道这并非一个国际货币的架构，美元汇率的权重中，欧元占近60%，加上英镑、瑞士法郎等其他欧洲国家货币，欧洲货币占据的比例高达80%，剩下的20%中，日元占据14%。与其说是国际货币，不如说是G7集团货币，白人盎格鲁·撒克逊—日耳曼货币，跨大西洋货币，或者食利阶层货币。美元、欧元在一开始，就不是世界货币的架构，而是欧美发达国家伸向发展中国家的手。我们以一系列发生于2014年的连锁反应，一窥这个体系的运转方式。2014年春天，欧洲刚刚爬出欧债危机的泥潭，尚在舔舐伤口，但因为需要控制债务，欧洲各国不得不削减政府支出，一时间通缩阴影弥漫，欧央行不得不继续维持宽松政策；同时在大西洋的另一侧，美联储开始缩减债务购买规模，宽松货币政策即将退出。2010至2012年底的欧债危机，给了美国肆意宽松，却不怕美元贬值的资本，也为2014年后美联储敢于削减债务规模、退出宽松埋下了伏笔，因为此时的欧洲没有能力跟随美国退出宽松，美元在货币竞争中占据先手。大西洋两侧南辕北辙的货币政策，导致从当年7月份开始，美元开启连续上涨，谁也想象不到，这一波美元的涨势会如此猛烈，几乎是1998至2000年后美元牛市之最。第一块倒下的多米诺骨牌出现在大宗商品市场。因为国际大宗商品贸易皆以美元定价，美元快速上涨，带动大宗商品暴跌。半年时间内，铜价下跌1/4，大豆价格下跌了1/3，棉花下跌尤为惨烈，价格一度腰斩，国内动力煤价格从2014年初的600元/吨，一路流畅下跌到来年春天的400元/吨。最大的一只黑天鹅出现在国际原油市场。美元快速升值导致页岩油开采利润爆发，同时期的欧佩克诸国，却因为货币外流财政吃紧，减产动力大幅削弱，加上美国放开伊朗回归国际原油市场。最终2014年8月至来年3月，原油从100美元/桶一路跌破50美元/桶，带动全球经济进入深度通缩。第二块倒下的木板，出现在发展中国家汇率市场。通缩威胁下各国本应该降息宽松，却因为美元升值导致货币外流，发展中国家不得不加息救助汇率市场。但加息只能控制货币外流的规模，不能控制货币贬值的方向。1月下旬，土耳其里拉跌至创纪录低位，阿根廷比索兑美元汇率单日跌幅创12年来记录，仅仅4个月，俄罗斯卢布、墨西哥比索兑美元汇率下跌了30%，马来西亚林吉特下跌了1/3，跌幅在30%以上的发展中国家货币比比皆是。第三块倒下的多米诺骨牌，出现在中国。2015年811汇改前，人民币汇率还是单锚美元。一方面，美元快速升值，货币外流压力沉重，好在中国是一个非资本自由流通国家，贬值压力短期很难被兑现为货币外流压力。另一方面，原料价格暴跌，作为全球最大的原料进口国，中国的贸易顺差飞速扩大，从2000-3000亿美元一线，一跃站上5000亿美元。但同期各国经济低迷，外部经济形势不利，内部通缩步步紧逼，在这个货币贬值压力沉重的节点，人民银行不得不开启降准降息。2014年降准3次，其中定向降准降息两次，时间分别是4月和6月，11月非定向降息降准1次；2015年股灾前降息降准两次，时间分别为3月和5月。货币贬值预期、降准降息叠加贸易顺差激增，意味着什么？2014年5月下旬，沪深300最后一次跌破2100点，随后开始上涨，12月突破3000点，次年春天突破4000点，2015年端午节前后大盘冲上5000点，随后国家整治金融杠杆，大盘崩盘式暴跌。至此，北大西洋两岸的货币政策错配，彻底演变成全球性经济问题，最后由全球所有国家买单。美元的汇率形成机制中，没有中国，也没有印度、巴西、土耳其和所有的发展中国家，以美元、欧元（占国际货币份额的80%）为基础的全球货币体系，根本没有考虑非昂撒-日耳曼人国家，哪怕这部分的GDP规模已经占据了全球经济的半壁江山。达里奥说，货币霸权是衰落霸权最后失去的东西，因为其他都可以失去，唯有货币霸权不可以失去，管窥美元与欧元的激烈博弈，不难想见“出口货币”这门生意的利润。如果要选一个货币代表全球经济，一张人民币与美元的对比图就可以。多数时候，美元指数和人民币汇率的方向都是一致的，但在幅度上和转折点上，二者的清晰程度截然不同。单看人民币汇率，高低点几乎和全球库存周期完美对应，近两个库存周期，拐点分别是2016年底，2018年中，2020年初。人民币汇率靠近7即出现景气低点，靠近6即为景气高点，也就是说，我们现在离景气高点并不远（景气高点不代表反转）。毫无疑问，人民币汇率是衡量全球宏观经济景气状况的最佳指标。单看美元，我们很难看出有明显的经济周期，这也和我们处于生产端，经济波动大于处于消费端的美国有关。美国和欧洲日复一日的制造业空心化，原因不仅仅是中国廉价工业品的竞争，也因为他们发现出口货币这门生意远比出口商品轻松，一个愿打一个愿挨，你情我愿顺水推舟。如果没有欧元的出现，不用怀疑，中欧之间的贸易冲突一定在中美之上。在出口商品上，中美是错位竞争（美国贸易品集中于高精尖和服务），中欧日韩是对位竞争，他们将没有足够的“商品”卖给我们。高储蓄催生了房地产经济，而房地产经济压缩了中国人的消费支出，低迷的消费支出又限制了国内的进口，拉大了贸易顺差。三道红线加银行房贷划线，房地产时代的脚步正日益走远，在未来的时代，国内消费将逐步恢复一个人均10000美元以上国家应有的水平，进口增加，贸易顺差收窄，对外投资越来越频繁。如果说，过去是高达5000亿美元的贸易顺差限制了人民币国际化的脚步，那这个时刻离我们越来越近。尤其是货币数字化浪潮，我在很多场合说过，所有国际货币体系的改革都在强化马太效应，毫无疑问数字货币是小国货币的噩梦，因为他们的外汇管制体系能拦住入境的美元，拦不住数字货币，比特币几乎成为法外之地可见一斑。我们不出击，不仅可能会失去国内货币市场，更会失去货币国际化的窗口，此前我们可以萎缩发育，此时此刻，人民币不走出去，就是坐视别人发育然后威胁我们。毕竟，中国不能一直赚最辛苦的钱，在欧美的“老房子里”给他们交一辈子“房租”。人民币的中场战事，正当其时。
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