代理商“冒充”高科技，靠卖口罩赚快钱，多起溢价并购涉嫌利益输送：泰恩康，二度闯关创业板

作者 | beyond

流程编辑 | 小白

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主营药品代理，2020年靠卖口罩实现增长，二闯创业板能否实现？

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2021年6月8日，上交所官网公布了一份纪律处分决定书，对时任康美药业年审会计师事务所广东正中珠江会计师事务所（以下简称“正中珠江”）及时任年审注册会计师杨文蔚、张静璃、刘清、苏创升予以公开谴责。

（来源：上交所）

由于为康美药业出具的审计报告存在虚假记载，正中珠江被没收业务收入1425万元，并处以4275万元罚款，创下审计机构罚金之最。

时间回到2019年5月，正中珠江被证监会立案调查。根据相关规则，其负责审计的IPO在审项目被中止审查，其中就包括今天故事的主人公——泰恩康（以下简称“公司”）。

2019年8月22日，发审委审核了2家企业（审计机构均为正中珠江）的创业板IPO申请，其中一家是通过审核的仙乐健康(300791.SZ)；另一家就是公司，申请被否。

第一次创业板IPO闯关失败后，时隔一年，公司于2020年5月向广东证监局报送了IPO辅导备案材料，二闯创业板。

百乐门泊车年头多了，逢瓜便嗑早就流入风云君的血液里了，今天这家企业，是瓜不是瓜，待风云君扒一扒再说。

一、代理业务挑大梁，口罩收入贡献增长

公司成立于1999年，主要从事代理运营及医药产品、医疗器械等产品的研发、生产及销售业务；其代理的产品主要包括“和胃整肠丸”（肠胃药）和“沃丽汀”（眼科用药）等。

截止招股书签署日，郑汉杰、孙伟文夫妇合计持有48.44%股份，为公司的实控人。此外，自公司设立至今，郑汉杰任公司的董事长、总经理，孙伟文历任公司监事、董事、副董事长等。

（来源：招股说明书）

公司此次IPO，募集资金约7.5亿元，其中2.8亿元用于药物研发，2.2亿元用于业务网络及品牌建设，以及2.5亿元补充流动资金。

（来源：招股说明书）

2020年公司实现营收7.1亿元，同比增长43%；归母净利润为1.6亿元，同比增长198%。

而在2017-2019年，公司实现营收分别为4.5亿元、5.1亿元及5亿元，变化不大；同期，归母净利润分别为0.6亿元、0.7亿元及0.5亿元，整体并未增长。

2020年公司收入的大幅增长，主要系自产医疗器械——口罩在疫情爆发后，市场需求激增，销售收入大幅增加所致。2020年口罩收入为2.4亿元，较2019年的1258万元增长了1802%，占主营业务收入的比重也由4%提高至34%。

同时，公司仅有的一款自产仿制药——盐酸达泊西汀片上市，2020年贡献收入5697万元。

（来源：招股说明书）

针对公司口罩业务收入及利润波动的合理性，口罩业务收入是否存在大幅下滑风险等问题，深交所在首轮与第二轮审核中都提出问询。

（来源：深交所第二轮审核问询函）

公司表示，口罩的销售数量与疫情防控形势密切相关，后续口罩的市场需求可能会进一步下降；公司将进一步拓展客户，挖掘新的增长点，而口罩业务的波动不会对公司的持续经营能力造成重大不利影响。

（来源：第二轮问询函回复）

2020年疫情的爆发，给了公司做大收入，实现业绩增长的契机，尝到甜头以后，公司还曾计划上马多条口罩生产线。

在2020年11月提交的招股书版本中，公司拟以募集资金中的8651万元，投资主要生产口罩的“医用防护生产基地建设项目”。

这是公司本次IPO募投项目中唯一直接产生经济效益的项目。

（2020年11月版本招股书）

只不过在首轮问询中，深交所要求公司对口罩相关项目是否存在产能过剩风险，以及如何消化新增产能作出说明。

而公司以“结合目前实际经营情况和资金需求”为由，表示不再将“高端医用防护用品生产基地建设项目”作为募投项目。因此在2021年5月版本的招股书募投项目中就少了该项内容。

没有口罩业务高光表现的2020年以前，公司与“医药制造”并不匹配，而是一个地道的代理商。

自1999年开始，公司代理运营和胃整肠丸、沃丽汀（眼科类处方药）；2002年起代理强生（JNJ.N）医疗器械；2003年起代理保心安油，均为进口药品。

2017-2019年，代理运营收入分别占公司总收入的比重为75%、72%及78%，是公司主要的收入来源。

目前在挂牌的新三板上，公司的行业属性为“保健护理产品经销商”，而此次公司闯关创业板申报的行业类别为“医药制造业”。

（来源：wind）

深交所在首轮问询中，就要求公司对行业定位差异做“判断依据及合理性”说明。

（来源：首轮问询函回复）

从公司的问询回复来看，更多的是阐述其处于逐步由医药代理转向医药制造业的阶段，成为“创新驱动型综合性医药企业”是其目标。

唯一较有“底气”的是公司在2020年8月正式将首仿获批的盐酸达泊西汀片（产品名：“爱廷玖”）投放市场销售。

（来源：首轮问询函回复）

“爱廷玖”，被誉为“延时伟哥”，适用于治疗18至64岁男性早泄患者，此前国内仅有意大利美纳里尼公司的原研药（商品名：必利劲）在售。

根据Insight数据库显示，除公司之外，还有6家企业的仿制药在上市申请中，科伦药业(002422.SZ)最早于2018年12月开始申请，但首仿却被公司抢到。

此外，还有成都盛迪医药和台州海辰医药已经批准临床。

如今，医药行业已然在洗牌，高质量的仿制药、创新药是大势所趋，但只有那些适应行业发展趋势的公司才能真正留下来。

公司以代理起家、以营销见长，仅凭一款首仿药实现转型，还是显得太过单薄，医药研发和生产的属性仍显不足。

二、自产产品毛利率下降，自主研发能力较弱

毛利率反映了公司业务的获利潜力。

根据公司的数据，代理业务毛利率基本保持平稳，2020年为46.2%；2020年自产产品毛利率受口罩毛利率与刚上市的“爱廷玖”盐酸达泊西汀片毛利率提升影响，较2019年大幅提升。

受此影响，2020年公司的主营业务毛利率为54.8%，较2019年的42.5%大幅提高了12个百分点。

若是剔除口罩与“爱廷玖”盐酸达泊西汀片的影响，则公司其他自产产品的毛利率已经处于下滑态势；2018-2020年其他自产产品毛利率分别为25.2%、18.6%及19.9%。

（来源：招股说明书）

并且公司坦言：未来若原材料价格、市场竞争环境进一步变化，公司自产产品的毛利率仍存在一定的波动风险。

从费用控制来看，2018-2020年，公司的管理费用率与财务费用率变动较小，管理费用率分别为7.6%、9%及7.1%；财务费用率分别为0.8%、0.6%及0.6%。

公司2019年的管理费用率较2018年有所增加，主要系公司因前次申报IPO聘请专业服务机构发生的支出一次性转入管理费用所致。

作为一家医药公司，研发应该是重中之重。公司的研发费用率与销售费用率相比如何呢？

公司对外宣传中多次强调要加强创新布局。招股书中，公司将药品自主研发作为提升核心竞争力的关键举措，宣称组建了较强的研发团队。

所谓研发团队重点指的是全资子公司“山东华铂凯盛”。盐酸达泊西汀片的药品注册批件正是由山东华铂凯盛取得，并且募投项目“生物技术药及新药研发项目”的实施主体也是山东华铂凯盛。

招股书显示，2017-2020年，公司的研发费用分别为2366万元、1989万元、2404万元及3134万元，占营收的比例分别为5.3%、3.9%、4.8%及4.4%，呈波动态势。

反观同期的销售费用分别为5496万元、6094万元、7269万元及1亿元，占营收的比例分别为12.2%、11.9%、14.6%及14.2%。销售费用率虽也存在一定的波动，但大幅高于各期研发费用率。

从公司过往的研发项目投入来看，项目数量众多，各项目研发费用从十几万元到几百万元不等，不过最大的项目近三年合计研发费用未超过400万元。

（来源：招股说明书）

总体来看，公司更倚重销售，而研发费用率较低。

研发费用分散在一些技术含量低、大多是短平快的变现产品上，显示公司研发能力较弱。

三、应收账款风险较大

2017-2020年，公司的应收账款账面余额分别为1.4亿元、1.8亿元、1.9亿元及2.1亿元，规模逐年上升。

2018、2019年应收账款同比增速分别为29%及5%，远超同期公司营收增速（13%及-2%）。

2017-2020年，公司的应收账款周转率分别为3.3次/年、3.2次/年、2.7次/年及3.6次/年，远低于各期同行业可比公司均值的5.5次/年、4.8次/年、5.9次/年及5.7次/年。

此外，2018—2020年公司应收账款的逾期账款分别为6257万元、7588万元及7460万元，整体有所增长；同期坏账准备金额逐年上升，近三年分别为336万元、487万元及733万元。

同时公司逾期应收账款期后回款比例亦同步下跌，近三年分别为92%、83%及31%。

公司应收账款逐年攀升，且增速远超同期营收增速，在此背景下，公司并未做好回款管理；应收账款周转率逐年下滑，且逾期账款占比持续上升、期后回款比例逐年下降，显示公司的应收账款坏账风险较大。

四、多起溢价收购涉嫌利益输送

根据招股书披露的《资产评估报告》（联信（证）评报字[2016]第A0708号），公司以收益法评估结果作为确定武汉市威康药品有限责任公司（武汉威康）股权价值的基础。

最终，经双方协商，公司以3300万元的价格收购了武汉威康55%的股权。

由于收购时武汉威康同期可辨认净资产公允价值仅567万元，该次收购形成了2733万元的商誉。

武汉威康的《股权转让协议书》中还包括利润对赌条款，其中约定武汉威康2016-2018年净利润需分别达到400万元、600万元及800万元。

根据《股权转让协议》约定，若承诺期内武汉威康未能完成利润承诺，则武汉威康原股东应在审计机构出具审计报告书之日起十五个工作日内按同比例退还相应的款项给公司。

武汉威康三年中的第二年2017年净利润未能达到约定的600万元业绩目标，差额为66万元，相应冲减后期的股权支付款。

在风云君看来，不涉及交易对价重估的业绩补偿，多少有些缺乏诚意。

然而，在2017年未达成利润对赌约定的情况下，2020年4月公司继续溢价收购了武汉威康剩余45%的股权。

招股书显示，截至2019年12月31日武汉威康的账面净资产为3335万元，同期股东全部权益价值评估为7900万元。该次交易45%股权作价3510万元，收购增值率为134%。

此次收购方式为公司以8元/股的价格发行了243.75万股、195.00万股分别购买徐阳、魏铣持有的武汉威康25%和20%的股权。徐阳、魏铣分别系公司眼科事业部总经理、副总经理，二人通过此次换股分别持有公司1.37%、1.10%的股份。

上述收购完成后，武汉威康成为公司的全资子公司，而就在收购后不久，2020年10月公司即注销了武汉威康。

公司以优化管理架构、降低管理成本、整合资源为由，将武汉威康解散并注销。从100%持股到解散注销，前后仅用了半年时间。

需要指出的是，上市委也质疑公司收购武汉威康的原因及合理性。

此外，公司的另一起并购交易同样颇为蹊跷。

2020年6月，公司收购樟树市华铂精诚投资管理中心（有限合伙，下称“华铂精诚”）持有的山东华铂凯盛生物科技有限公司（下称“山东华铂凯盛”）45%股权。

以2019年12月31日为评估基准日，山东华铂凯盛股东全部权益评估值为3.1亿元。公司以8元/股的价格，发行1750万股购买华铂精诚持有的山东华铂凯盛45%股权，即收购价格为1.4亿元。

然而评估值超3亿元的山东华铂凯盛，同期账面净资产竟为负数。

2018年、2019年，山东华铂凯盛的净资产分别为-1368万元、-2942万元；营业收入分别为2548万元、244万元；净利润分别为572万元、-1575万元。

可以看到，山东华铂凯盛2019年的财务数据较上年呈大幅下滑趋势。

从上述两起收购交易来看，公司高溢价收购资不抵债和亏损的资产，标的公司真实经营情况、高溢价收购的合理性等细节都疑点重重。

尤其是将收购后武汉威康随即注销，更是具有明显的利益输送嫌疑。

总结

2019年8月闯关A股失败后，公司并不甘心，2020年11月又递交IPO申报稿向创业板发起冲击。

从披露的招股书来看，公司存在代理业务为核心、企业定位与“医药制造”定位不符、依靠口罩业务实现收入增长等问题。

公司想要由经销商转型为医药制造商，但自产产品毛利率近年趋于下降，自主研发能力也较弱。

除此以外，公司在2016、2020年的两起并购交易，高溢价收购资不抵债和亏损资产，涉嫌利益输送。

上市委审核过程中，上述一系列问题被重点问询。公司目前已对前述问题进行了答复，但公司最终能否经得起考验并实现上市，我们拭目以待。

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