晶瑞股份：光刻胶、新能源概念多点开花，却患有技术依赖“综合症”

作者 | 春晓

流程编辑 | 小白

“

能否在引进设备、技术的基础上，掌握自主核心技术，不再受制于人，才是晶瑞股份的正道。

”

5月12日，晶瑞股份(300655.SZ)公告：一期年产3万吨超大规模集成电路用半导体级高纯硫酸技改项目已经建设完工，并强调其半导体级高纯硫酸产品达到G5级水平，品质已达全球同行业第一梯队水平。

据风云君了解，上市公司除了生产高纯硫酸，光刻胶、锂电池材料等热门概念产品也均有涉及。晶瑞股份质地如何呢？

风云君带你一探究竟。

一、微电子化学品行业，上市后业绩波动较大

1、上游原料充足，下游应用广泛

晶瑞股份于2017年5月在创业板上市，主营微电子化学品的研发、生产与销售。

公司业务属于电子化学品行业，处于基础化工材料和终端电子信息产品产业链中间环节，具有品种多、用量小、质量要求高、更新换代快、对环境洁净度要求苛刻等特点。

微电子化学品的原材料主要为一般基础化工原材料，上游基础原料产业为原油、煤炭、采矿冶金等，原料供给充足且价格相对低廉。

微电子化学品下游应用行业主要有半导体、光伏太阳能电池、LED、平板显示和锂电池制造等。

晶瑞股份自上市以来，业绩波动较大，主要受并购、下游需求等因素影响。

2019年，公司营收为7.56亿，同比下降6.78%，营收下降的主要原因是减少低端产品出货，应用于光伏行业的超净高纯试剂营收下降。光刻胶、锂电池材料、基础化工材料业务的营收也略有下降。

2020年，受收购、下游芯片厂需求旺盛的影响，营收达到10.22亿，同比上升35.19%。2021年一季度，营收为4.03亿，同比上升135.06%，由于光刻胶及配套材料国产替代进程加速、半导体级双氧水逐步规模放量，业绩处于上升态势。

同样，公司的扣非净利润也经历了震荡的过程。

2019年，晶瑞股份扣非净利润为0.23亿，同比下降42.5%，下降程度远甚于营收，公司称主要是市场需求下降、市场竞争、并购后折旧增加等因素影响。

2020年扣非净利润为0.44亿，同比上升91.3%。2021年一季度，扣非净利润为0.21亿，同比上升2,766.53%，增幅比较大，当然也和基数太小有关。

2、光刻胶、新能源，主要产品均是热门概念

简单介绍下公司的产品构成。

公司的主要产品包括光刻胶及配套材料、超净高纯试剂、锂电池材料和基础化工材料等，可应用于半导体、新能源、基础化工等行业，具体应用到电子产品生产过程的清洗、光刻、显影、蚀刻等环节。

2017年，公司上市后，形成了超净高纯试剂、光刻胶及配套材料、锂电池材料三种业务并存的产品结构。2018年通过收购，新增了基础化工材料的业务。

目前，四种业务中，锂电池材料对营收贡献稳定在30%以上，其余三项业务维持在20%上下。

其中，热门概念光刻胶业务，晶瑞股份将其称为“国内光刻胶领域的先驱”。

（光刻胶业务）

随着一期年产3万吨半导体级高纯硫酸技改项目的完工，公司也在公告中将其美誉为“国家核心竞争力的一部分”。

（超净高纯试剂业务）

晶瑞股份丝毫不吝惜对各项业务的赞美，果真如他所说这么优秀吗？

二、在国内光刻胶领域相对领先，技术却受制于人

在晶瑞股份的众多业务之中，历史最悠久的要数光刻胶业务了。公司的光刻胶产品由子公司苏州瑞红电子化学品有限公司（简称“苏州瑞红”）生产。

1993年，苏州瑞红由苏电公司、瑞翁株式会社（简称“日本瑞翁”）和丸红株式会社（简称“日本丸红”）共同出资成立，属于中日合资的有限责任公司。

2012年，苏电公司将其持有苏州瑞红54.56%的股份转让给晶瑞有限（上市公司前身）。

直到2017年10月，上市半年后，晶瑞股份以5,882.9万元收购苏州瑞红剩余45.44%的股权，苏州瑞红成为其全资子公司。

首先，先来看看晶瑞股份光刻胶业务的业绩。

晶瑞股份的光刻胶业务主要包括光刻胶和功能性材料（比如显影液、剥离液等可用于光刻工艺中的显影和剥离环节）。

2020年，公司将光刻胶及功能性材料归为一类，营收为1.79亿，同比上升16.99%，但由于公司未披露细分数据，故不能反应光刻胶自身的营收增长情况。2017-2019年，公司的光刻胶产品营收保持在8,000万左右，增长并不明显。

实际上，晶瑞股份的光刻胶业务无论是量产还是研发进度，在同行业中也是数得着的。目前，公司的KrF光刻胶目前已经完成中试，ArF光刻胶尚在研发中。

不过，晶瑞股份对i线光刻胶的研发及产业化，是通过与江南大学合作研发完成，专利知识产权属双方共同所有，各享50%专利权益。

同行业的北京科华已经实现KrF光刻胶量产，是唯一被SEMI列入全球光刻胶八强的中国光刻胶公司，是中国大陆销售额最高的国产半导体光刻胶公司。

2020年12月，南大光电的子公司宁波南大光电自主研发的ArF光刻胶产品成功通过客户认证，是国内通过产品验证的第一只国产ArF光刻胶，南大光电具有较强的自主研发能力。

风云君发现，晶瑞股份光刻胶产品的技术则主要来源于技术许可。

2009年，苏州瑞红与日本瑞翁签订《技术支援合同》，双方约定在2009年-2018年期间，日本瑞翁独家许可苏州瑞红在国内生产CIS胶。公司需支付技术转移费480万、2015-2018年间需额外支付净销售价的3%作为技术实施费。

2018年8月，双方续签技术使用许可合同至2020年底，约定苏州瑞红可以使用日本瑞翁光刻胶产品的相关技术。

而且，双方约定若苏州瑞红不按约定履行义务，或解散、破产、停业、经营权出现实质性变化，出现任何一种情况时，日本瑞翁均有权解除合同。

同时，苏州瑞红相应需支付1200万日元（折合人民币近70万元）以及净销售价的5%作为使用提成费，相比上次协议增加了2个点。

换句话说，公司不止是光刻胶技术受制于人，就连相关的利润也被刮了层油。

三、锂电池材料业务：上下游均涉及关联交易

1、日本瑞翁：既是光刻胶技术提供者，又是锂电池材料第一大供应商

说到苏州瑞红的原股东日本瑞翁，既是上文提到的光刻胶技术的提供者，又是锂电池材料的第一大供应商。

2014-2018年，瑞翁集团（包括日本瑞翁及其下控股子公司）始终是晶瑞股份的第一大供应商，采购比例常年在30%-40%左右。

2019年以后，由于日本瑞翁变为非关联方，具体采购数据不再披露。2020年，第一大供应商采购金额达2.42亿，占比36.36%，风云君推测还是瑞翁集团。

风云君发现，晶瑞股份主要向瑞翁集团采购改性乳胶。改性乳胶是锂电池粘结剂的主要原材料，核心技术仍由日本瑞翁、JSR、巴斯夫等国际大厂掌握。

而且，晶瑞股份只是在原有技术的基础上，对原材料进行调配、过滤、灌装等改进，听起来技术含量并不高。

因此，上市公司的锂电池粘结剂原材料采购，对日本瑞翁具有一定依赖性。

2、载元产业：既是技术提供者，又是下游大客户

2019年7月9日，晶瑞股份停牌进行重大资产重组，准备进行第二次收购。

2020年2月，晶瑞股份最终以4.1亿（其中，3亿以发行股份支付，1.1亿以现金支付）从李虎林、徐萍夫妇手中，收购载元派尔森新能源科技有限公司（简称“载元派尔森”）100%股权。

载元派尔森所有者权益账面价值为4.12亿，评估增值64.16%，此次收购带来0.87亿商誉。

载元派尔森主营电子化学品的研发、生产和销售，主要包括NMP等。NMP是一种溶剂材料，一般作为正极涂布溶剂，或作为锂电池导电剂浆料溶剂，丰富了晶瑞股份原有的锂电池粘结剂业务。

这不，看着看着，风云君就发现了有意思的事儿。

载元派尔森与一家名叫载元产业株式会社（简称“载元产业”）的公司有着千丝万缕的关系。

乍一看，公司名称里都有“载元”字样，还以为这两家是关联方呢。

其实，载元派尔森原名为陕西派尔森化工有限公司，2015年更名为陕西载元派尔森化工有限公司，2017年更名为现有名称。

为啥更名为载元？

公司解释为：2015年，载元产业曾想入股载元派尔森，但最终并未参股。不过，载元派尔森仍与其保持着合作关系，因此，名称中保留“载元”。

而且，风云君发现，载元派尔森的主要产品NMP的生产技术也是依赖技术许可。

2017年9月，载元派尔森与载元产业签订《技术使用（服务）合同》，约定载元产业向载元派尔森提供电池用电子级NMP产品的生产技术及NMP产品的有机溶剂再生技术，技术使用费为50万/年，合同有效期限为2017年-2026年。

也就是说，载元派尔森花钱从载元产业买技术。老铁们是否有一种熟悉的感觉？

耐人寻味的是，载元产业既向载元派尔森提供技术授权，同时又是载元派尔森的前五大客户之一。

根据公司对问询函的回复，2018年，载元派尔森应用载元产业技术带来的收入是总营收的近20%（以后年度未再披露）。

这笔营收对载元派尔森或者上市公司都比较重要。

3、募资一年后，终止NVP项目

除此之外，风云君还发现了其他细节。

当初为收购载元派尔森，晶瑞股份向李虎林、徐萍夫妇增发股票的同时，还顺手募集了3亿资金。

其中，公司计划将2,000万投入到载元派尔森NVP项目中。

NVP是NMP的下游产品，可应用于日化行业及医药行业，比如在个人护理用品中被用作分散剂、定型剂和亲和剂；在医药医疗卫生领域中，可用作黏结剂、赋形剂、包衣剂、助溶剂、杀菌消毒剂、增溶剂、缓释剂等。

项目预计在2019年8月开工，建设期1年，建成后预计带来每年5,000吨NVP的产能。

然而，到了2020年8月，晶瑞股份却公告终止NVP项目，理由是：根据实际经营情况，为了有效提高募集资金使用效率。

同时，上市公司转而将这2,000万资金投入到9万吨高纯硫酸技改项目。

仅过了一年，募资时描绘得有鼻子有眼的项目，就决定终止了？

风云君不禁猜想，难不成是晶瑞股份在向下游产品探索的过程中，自主研发能力不过硬才终止项目的？

四、半导体级硫酸业务：引进日本三菱技术，自身更像是体力活

1、并购江苏阳恒，也是依靠技术引进

上文说到的9万吨高纯硫酸技改项目，属于公司的基础化工材料业务，该部分业务由并购产生，是当年晶瑞股份业绩上升的原因之一。

2017年12月25日，晶瑞股份以0.82亿收购交易对方持有的江苏阳恒化工有限公司（简称“江苏阳恒”）73.98%股权，并以0.33亿认购江苏阳恒216.26万元新增注册资本。

最终，晶瑞股份合计以1.15亿进行股权收购和增资，持有江苏阳恒80%股权，并形成商誉0.24亿。

江苏阳恒目前主要从事三氧化硫和精制硫酸的生产，其下的控股子公司江苏震宇化工有限公司（简称“江苏震宇”）主要从事硫酸、发烟硫酸的生产、余热利用、硫磺(液体硫磺)的批发与进出口。

2018年3月，晶瑞股份公告，江苏阳恒拟使用自筹资金建设年产9万吨电子级硫酸项目，项目总投资3.52亿，建设周期为2年。

不过，风云君发现，江苏阳恒生产的高纯硫酸，无论是生产设备还是工艺技术均是从日本三菱化学（简称“日本三菱”）引进的。

相比之下，江苏阳恒只是作为配套生产基地，从事简单的加工生产。

而且，在后续的问询函中，晶瑞股份也承认了这一点。

因此，晶瑞股份自称“品质达全球同行业第一梯队水平”的半导体级高纯硫酸，设备和技术都是买来的，而江苏阳恒更像是一个干体力活的制造厂。

2、超净高纯试剂：唯一没有技术依赖的业务，却增长停滞

另外，上述的9万吨半导体级高纯硫酸技改项目建成后，部分硫酸产能将由基础化工行业类别转化为超净高纯试剂行业类别。

超净高纯试剂主要用于半导体等电子信息产品的清洗、蚀刻等工艺环节。

晶瑞股份生产的高纯双氧水、高纯氨水品质可达到SEMI最高等级G5水准，金属杂质含量均低于10ppt；BOE、硝酸、盐酸、氢氟酸等产品品质全面达到G3、G4等级，可满足平板显示、LED、光伏太阳能等行业客户需求。

然而，尴尬的是，作为唯一没有技术依赖的业务，却陷入业绩增长滞缓，保持在2亿左右的规模。

2019年公司为优化产品结构，减少低端产品出货，超净高纯试剂营收为1.79亿，同比下降20.44%。

2020年，虽然上升至2.09亿，但仍低于2018年。

五、研发投入较低，现金流并不充裕

上文分析了晶瑞股份四大产品的业务之后，来看一下相关财务数据。

整体来看，晶瑞股份的综合毛利率在20%-30%之间，2020年有所下滑，主要原因是会计核算的变更，将运输费用从销售费用计入营业成本。2021年一季度，由于锂电池材料的原材料价格上涨，综合毛利率进一步下滑。

其中，光刻胶是公司毛利率最高的业务，常年保持在50%左右，2021年一季度下降至44.3%。

基础化工材料的毛利率最低，2020年跌至4.79%。超净高纯试剂、锂电池材料的毛利率略低于综合毛利率。

晶瑞股份的自主研发能力较弱，除了上文的引进技术、设备，在财务数据中，也得到了印证。

上市后，晶瑞股份的研发费用保持在3,000万左右，研发费用率在3%-4%之间。

相比之下，同行业的上海新阳(300236.SZ)2020年研发投入总额为8,000余万，其中，半导体业务的研发投入占该业务营收的20.6%。

可见，晶瑞股份在研发方面的投入并不高。

同时，晶瑞股份的现金流也并不充裕。除了2019年，晶瑞股份自由现金流常年为负，2020年为-1.8亿，现金流捉襟见肘。

六、大股东违规减持被监管，高管不忘“捞一笔”

最后来看下晶瑞股份的减持情况。晶瑞股份的股东还因违规减持收到过深交所的监管函，一起来看是怎么回事。

尤家栋是晶瑞股份成立时的股东之一，2018年至今累计减持462.16万股，套现1.04亿。

尤家栋是上文提到的苏州瑞红的原股东——苏电公司的厂长、总经理、董事长，后来，在1993-2009年担任苏州瑞红总经理、董事长。上市后，不在晶瑞股份担任职位，却开始了频繁减持。

2018年9月，上市公司公告：尤家栋因实际减持超过减持计划，而收到了深交所的监管函。

金额虽不大，但侮辱性极强。

除了大股东减持停不下来，晶瑞股份的高管也在减持的过程中捞了一笔。

苏钢、吴天舒作为现任董事、董事长，分别减持套现1.64亿、0.52亿。许宁、徐成中作为原董事、原监事，也分别套现0.25亿、0.29亿。

晶瑞股份的主要股东自解禁期过后至今，累计已减持套现6.18亿。

总结

公司业务与光刻胶、新能源等热门概念相关，在光刻胶领域也是数得着的公司。

而且，随着下游芯片厂需求旺盛，这对晶瑞股份来说，确实是发展的一个好时机。

但是，公司的业务却均有技术依赖的弊病，技术、利润受制于人。

目前，公司的光刻胶产品、锂电池材料、基础化工材料，这三大业务都对技术许可有所依赖，唯一自主研发的超净高纯试剂营收增长滞缓。

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