“每年卖出4亿只粽子，可绕地球一圈”的五芳斋：不缺钱，爱分红，但是……

作者 | 木鱼

流程编辑 | 小白

“

分光利润再募资，产能过剩还扩产，弄啥嘞？

”

一年一度端午吃粽子的日子又要到了，风云君作为一名北方选手，偏爱甜粽。

制作甜粽的选材方面是有很多讲究的，首先要有来自黑龙江宝清、五常等地的优质糯稻米，再配上东北大红袍赤豆、罗田板栗等作为馅料，最后包裹上当年生且在夏至后立秋前采摘的“伏箬”作为粽叶。

当然，风云君也是现学现卖，上述内容来自五芳斋（A21154.SH）在6月4日披露的招股说明书，拿走不谢。

从一个不知名的“小作坊”发展为如今家喻户晓的品牌，五芳斋称得上“粽子行家”。

然而，这位行家冲击上交所主板的上市之路却一波三折，据说过去18个月内已更换的三家辅导机构。

是有什么隐情吗？

一、每年卖出4亿只粽子，可绕地球一圈

1、产品仍以粽子为主导

“五芳斋”起源于1921年，兰溪籍商人张锦泉在当时嘉兴的张家弄口开设了一家粽子店，取名“荣记五芳斋”，寓意“五谷芳馨”。

1992年，嘉兴市五芳斋粽子公司成立，1998年改制后便有了如今的上市主体——浙江五芳斋实业股份有限公司。

从1921年到2021年，五芳斋已经是真正意义和字面意义上的“百年有整整一百年的历史了"。

不同的是，五芳斋的实控人已经变为厉建平、厉昊嘉父子俩，通过五芳斋集团间接控制公司50.06%的股份。

相同的是，五芳斋的产品仍以粽子为主导，同时还拓展了月饼、汤圆、糕点、蛋制品、其他米制品等产品。

2018-2019年期间，粽子系列产品每年大约贡献了60%-70%的收入；其中，2020年，粽子系列实现营业收入16.44亿元，占总收入的70.77%。

从公开数据来看，粽子系列收入增长也是公司营业收入增长的主要原因。

2019年，五芳斋的营业收入同比增长了1.08亿元，而粽子系列产品贡献了其中的1.06亿元。

2020年，餐食、蛋制品等产品收入均出现下滑，而粽子系列仍保持正增长，且增长额是最高的。

2、行业内市占率最高

其实，粽子市场十分分散，行业内大型企业较少，中小型企业偏多。此外，市场上还存在着大量地方性、规模较小的小作坊，当然还有不少家庭可以自制，基本不外购。

而五芳斋能够发展到现在的规模，则得益于以下几个因素。

其一，产品升级。

粽子这类食品，讲究的是新鲜，对储存条件要求较高。而五芳斋在新鲜粽之外，结合当下的技术，推出了速冻粽、真空粽等便于储存和运输的产品。

此外，随着生活水平的提高和传统文化越来越受到重视，粽子的礼品属性也越来越强，礼盒粽子、福利粽子等礼品粽子也逐渐有了一定的市场。

而五芳斋借助真空技术推出的粽子礼盒，便很好的迎合了这一趋势。

其二，销售渠道拓宽。

截至2020年末，五芳斋通过直营、合作经营、加盟、经销等方式，共建立了474家门店，拉动了产品在线下的销售。

除了线下，五芳斋的销售自然也受益于电子商务和物流配送的日益普及。在淘宝、天猫、京东等线上平台的布局，让五芳斋的销售不在局限于区域门店，而能够拓展至全国市场。

其三，品牌营销。

最近几年，五芳斋推出了许多创新微电影、广告片等，不仅增加了品牌的曝光度，也使得其产品更加年轻化。

例如，重阳节推出的复古风广告《相约1989》，科幻风短片《招待所》，国漫广告片《过桥记》，治愈系春节小短片《小心意》，端午节诙谐短片《朋友们蘸起来》等等。

（数据来源：艾媒咨询）

也因此，在艾媒咨询发布的《2020 年端午节中国粽子品牌排行榜单TOP10》中，五芳斋以96.3的得分居于榜首。

又根据全国连锁店超市信息网数据，2019年端午节期间，商超渠道粽子销售金额前三名品牌分别是五芳斋、三全和思念，占比分别为30.2%、21.4%和16.5%，五芳斋再一次排在首位。

再根据招股说明书数据，2018-2020年期间，五芳斋的粽子销售量分别为4.11亿只、4.08亿只、3.66亿只；其中，2020年受疫情影响有所下滑。

按年销售4亿只，每只粽子长度约10cm来算，五芳斋每年销售的粽子也能够环绕地球一圈呢。

3、业绩增长有所停滞

不过，风云君也发现，五芳斋的经营也并不乐观。

在2020年端午节粽子品牌榜，五芳斋之后，还有北京稻香村、真真老老、知味观等同样是老字号的品牌紧随其后。

2019年端午商超渠道粽子销售金额排行中，也有三全、思念等速冻食品龙头紧追不舍。

所以，五芳斋面临的市场竞争力还是不小的。

这可以从五芳斋整体业绩的变化中，体会一二。

2018-2020年期间，五芳斋的营收规模不仅没有明显增长，2020年的24.21亿元还较2018年的24.23亿元略有下滑。

净利润受益于期间费用率的降低和政府补助的增加，在2019年同比大幅增长了68.21%。但2020年，收入和毛利率的双降，使得净利润也下滑了12.90%，实现1.42亿元。

虽然2020年业绩变化有来自疫情的影响，但结合2018年、2019年数据来看，五芳斋的业绩增长仍有停滞的趋势。

4、利润增长受成本制约

2018-2020年期间，五芳斋的毛利率整体保持稳定；其中，2020年为44.57%，同比略有下滑。

但风云君发现，2018-2020年期间，五芳斋的主要产品粽子的销售单价是有所上升的，从2.99元/100g上升至3.68元/100g。

另外，同期，月饼系列的销售单价也有明显上升。

为何五芳斋的毛利率不升反降？

这要从成本端寻找原因。2016-2019年，猪肉、米类、原稻谷、粽叶等主要原材料的单价均有不同程度的上涨。

如此看来，销售单价上升带来的利润增长，已经几乎被成本增长侵蚀了。

二、季节性、区域性特征明显

1、销售集中在端午节前后

对于粽子、月饼这些传统节令食品来说，其销售存在明显的季节性特征，传统节日前后是销售旺季。

粽子的销售则主要集中的端午节前后，月饼则在中秋节前后。

受此影响，五芳斋的销售旺季一般为第二季度和第三季度，尤其以第二季度为主；2018-2020年期间，第二季度实现的销售收入均占到全年收入的一半以上。

而按照目前的产能条件，五芳斋无法完全满足销售旺季产品的供应，期间会通过委托外部供应商加工的方式安排生产。

2018-2020年，五芳斋委外加工产量产比逐年提升；其中，2020年为25.01%，同比大幅提升，主要是受疫情影响，端午季招工不足。

对此，风云君发现，五芳斋已经开发了一系列粽子专用的自动化设备，粽子生产主要工序均已基本实现自动化，包括从粽叶清洗、润米拌米、馅料搅拌，到蒸煮、冷却、计数、金探、真空包装、真空灭菌。

但其间还缺少一个关键的环节，是裹粽。根据招股说明书披露，因为形状、捆扎松紧度和方式难以统一，裹粽环节依然需要大量依靠人工。

因此，在端午节前的生产旺季，五芳斋需要招募一些临时工，主要为裹粽工，一般在端午结束后离职。

2、主要销往江浙沪

季节性之外，粽子行业还有明显的区域性特征，这主要是由于全国各地饮食文化的差异导致的。

比如：北方粽子多以红枣、豆沙做馅，南方粽子选用的馅料更为丰富，以鲜肉、蛋黄为代表。

而五芳斋起家于浙江嘉兴，以“糯而不烂、肥而不腻、肉嫩味香、咸甜适中”的肉粽为招牌，因此，其销售也主要集中在华东地区；2018-2020年，华东地区每年能够贡献50%-65%的收入。

（只截取部分数据）

特别的，五芳斋的销售模式以直营为主，2020年直营收入占比达65.18%。

直营模式下，除了电商渠道，则主要依靠直营店和合作经营店。截至2020年末，五芳斋的169家直营店、45家合作店，主要集中在江浙沪、武汉等区域。

因此，从这一角度来看，五芳斋目前仍是一家区域性的粽子企业。

三、账面资金充裕，近四成为现金类资产

作为一家快消企业，五芳斋也拥有这类企业的特质，即：赚钱能力。

2018-2020年，五芳斋的经营活动净现金流一直保持为净流入状态。并且，五芳斋是一家轻资产运营的公司，每年的资本支出金额不大，因此同期的自由现金流也一直保持为净流入。

另从收现比、净现比两个指标来看，2018-2020年，五芳斋的收现比一直大于1.00；净现比变动幅度较大，但2019-2020年均远高于1.00。2020年，其收现比、净现比分别为1.10、2.55。

五芳斋销售收入、净利润基本都能转化为真金白银，造血能力没有太多可挑剔的。

从占用流动资金最大的两项资产来看，2018-2020年，五芳斋的应收账款和存货也一直保持高周转率。其中，存货周转率要相对低一些，2020年为4.84，应收账款周转率则高达32.45。

截至2020年末，五芳斋的应收账款只有6,414.91万元，且99.86%为一年以内的应收账款，整体风险不大。

同期，五芳斋的存货共计2.66亿元，主要为原材料和自制半成品，是为应对次年上半年端午节销售旺季，在当年农作物收获期采购的糯米和粽叶，属于生产必须。

其实，账款和存货并不是五芳斋最大的资产构成。截至2020年末，五芳斋最主要的资产是货币资金，共计4.36亿元，另外还有1.70亿元的理财。

加总来看，截至2020年末，五芳斋的现金类资产共计6.06亿元，占流动资产的58.66%，占总资产的39.84%。

负债端来看，截至2020年末，五芳斋只有2.10亿元的短期有息负债，无长期有息负债，偿债方面也没有太大压力。

总之，五芳斋账面资金可以称得上充沛了。

四、募资10亿的合理性有多少？

那么此次上市的募集资金，五芳斋都要用来干什么呢？

这就要说到本研报最有意思的环节了！

1、补充流动资金，报告期大笔分红

你没看错，五芳斋打算募集10.56亿元，并打算拿出其中的9,000万元补充流动资金。

抛开称得上充沛的账面资金不说，风云君发现，五芳斋在分红方面也很是大方。

2018-2020年，五芳斋现金分红金额占当年净利润的比重分别达到77.91%、69.47%、79.76%，合计金额达3.02亿元，可以称得上相当大方了。

虽然直接定性为“上市前突击分红”有些勉强，但一边不缺钱的大手笔分红，一边还要募集资金补充流动性，是不是有点说不过去了呢？

其实，比较让人关心的是，如果成功上市，五芳斋能否继续保持现在的分红节奏呢？

2、扩建产能，但现有产能未饱和

补充流动资金之外，五芳斋募集资金最大的支出便是扩建产能了，包括“五芳斋三期智能食品车间建设项目”、“五芳斋成都生产基地升级改造项目”，计划投资总额5.01亿元，占比近一半。

根据招股说明书披露，三期智能食品车间建成后，可实现新增年产10,000万只高端粽子系列产品、4,350万只烘焙类食品、1,304万袋速冻类食品；成都生产基地升级完成后，可新增年产2,000万只粽子类产品。

那么，五芳斋现有的产能利用率如何呢？

上文曾提到，在销售旺季，五芳斋现有产能无法满足市场需求，需要通过委托外部加工、雇佣临时工等方式满足生产。对此，五芳斋认为需要扩建产能。

但就全年来说，五芳斋的产能似乎还有富余。2018-2020年，五芳斋的产能在增加，但自主生产产量、销量都在逐年下降，产能利用率也从121.30%降至只有60.57%。

其中，2020年产能利用率的下滑有来自疫情特殊原因的影响。对此，五芳斋也做了测算，假若剔除这一因素的影响，产能利用率将升至78.15%，但即便如此，仍较2019年有明显下滑。

再考虑到季节性因素，五芳斋的产能利用率在淡季时可能存在更大的富余。

另外，粽子生产过程中关键的裹粽环节仍需要大量人工。五芳斋也强调，熟练裹粽工的培养周期较长，是限制产能进一步提升的重要因素之一。

特别是2020年，产能利用率下降，就是因为受疫情影响端午旺季招工不足导致的。

所以，即使产能提上去了，若熟练裹粽工人数跟不上，是不是会白费功夫呢？

再结合分红，五芳斋在分红的时候，是否考虑过扩产需求呢？

总结

五芳斋，从一家制作粽子的小作坊，发展到国内知名度最高的粽子品牌，离不开对产品的升级、销售渠道的拓展以及品牌营销推广，确实有其成功和值得学习的地方。

不过，各地饮食文化的差异以及粽子行业分散的竞争格局，限制了其的业绩增长和发展。目前，五芳斋的销售主要集中在华东地区，尚算不上一家全国性企业。

未来如何解决这一问题，是五芳斋走出业绩瓶颈的关键。

最后，读完这篇文章的老铁们，是偏爱甜粽，还是咸粽呢？

请在评论区告诉风云君——风云君作为北方派选手，喜爱甜粽，你们看着办吧！

甜粽万岁！

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