穆迪：美联储最新点阵图显示，预计2023年底前将加息两次

作者 | 韦三甲

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越来越多的美联储官员认为加息将近。

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美联储6月16日没有改变对美国通胀状况的描述。政策制定者们仍然认为当前的加速是暂时的，但跟踪央行联邦公开市场委员会（FOMC）成员利率预测的“点阵图”发生了重大变化。

委员会会后声明的变动幅度不大，也没有实质性的内容，但其更新后的“经济预测摘要”和点阵图都引起了市场的注意。

18位美联储官员中有13位认为第一次加息将在2023年底前进行，而在今年3月份时持这种观点的只有7位。

当前点阵图显示2023年将会有两次加息，但很难预测这一紧缩周期的力度会有多大，因为这取决于美联储将承受多大程度的通胀超标。

预计2022年加息的官员有7位，高于3月份时候的4位。如果有更多的人将他们对加息的预期提前到2022年的话，这将改变预测中值。从欧洲美元期货合约来看，市场充分反映出首次加息将在2022年底前出现。

美联储的鹰派人士很可能会感到焦虑不安，他们在6月份的会议上表达了自己的观点。但FOMC的核心成员，包括主席鲍威尔（Jerome Powell）、Richard Clarida和Lael Brainard，仍在鸽派阵营中，他们可能倾向于在2023年加息。

现在点阵图显示2023年有两次加息，更符合穆迪的基准预测，第一次加息将发生在2023年初。此外，点阵图显示了参与者对“适当货币政策”的评估，这种评估可能会发生变化。

2013年和2014年的点阵图显示，联邦基金利率目标区间的上调早于实际情况。即使美联储在2015年末开始加息，点阵图也夸大了紧缩周期的力度。

因此，点阵图并不是一个完美的预测工具，包括鲍威尔在内的一些美联储官员都试图淡化它的存在。不过，从上周的反应来看，金融市场对点阵图的变化非常敏感。

穆迪表示通常不会过多关注点阵图，因为历史表明，美联储关于何时加息以及加息幅度的判断可能会发生重大变化。

如下图所示，绿线代表的是通胀超标，蓝线代表的是联邦基金利率。

紧缩的节奏仍不确定。加息前允许通胀超标的幅度有多大，也将是衡量紧缩节奏的重要因素。

如果美联储允许更大幅度的通胀超标，那么紧缩的节奏可能与传统的紧缩周期类似，每个季度25个基点，因为即使在首次加息之后，通胀仍会继续加速。

如果美联储不允许大幅度的通胀超标，那么紧缩周期就不会那么激进。

一、10年期美国国债收益率的驱动因素

为了衡量10年期美国国债收益率变动的驱动因素，穆迪将其分解为三个组成部分：通胀预期、短期实际利率的预期水平，以及期限溢价（term premium）。

如下图所示，蓝线代表的是通胀预期，绿线代表的是期限溢价，红线代表的是短期实际利率的预期水平。

通常认为期限溢价是正的，因为金融市场参与者需要额外的收益率，以促使他们持有债券的时间更长。然而，负的期限溢价则表明，投资者愿意接受较低的收益率，以避免在利率不确定的一系列短期债券中滚动投资所带来的风险。

在过去几年中，负的期限溢价是正常的，特别是在全球央行使用量化宽松政策的时期，目前的情况就是这样。

上周10年期美国国债收益率的飙升归因于美联储实际基金利率预期水平的上升，这是美联储点阵图中鹰派立场转变的一个结果。这种情况不会一直出现，因此10年期国债利率的走势主要将受到长期通胀预期的推动，而这正是美联储的目标。

美联储将尽其所能确保通胀预期不会被打乱。所以，未来10年国债利率的上涨很可能会受到期限溢价的推动。

如下图所示，代表的是未来5年的美国通胀预期。

期限溢价的驱动因素之一是已实现的通胀，而美国还没有度过通胀的短暂加速期。这可能通过更高的期限溢价对10年期国债收益率造成一定的上行压力。此外，美联储有关逐月减少资产购买的消息也将在9月份公布，这也可能导致期限溢价上升。

未来几周，10年期美国国债收益率可能难以大幅攀升，因为某些技术因素已经并将继续对长期利率构成下行压力。

例如，财政部已经比预期更快地动用了其在美联储的一般账户（Treasury’s General Account, TGA）。自9月中旬以来，美国财政部在美联储的一般账户已经减少了1万亿美元，在过去的10天里减少了1500亿美元。

这降低了财政部发行更多国债和债券为过去几轮财政支持融资的必要性。在其他条件不变的情况下，美国国债供应减少，将会推高国债价格，降低国债收益率。财政部在美联储的资金仍有6740亿美元，大约是疫情前的两倍。

因此，美国财政部仍有更大的空间来缩减TGA的规模，这可能会对利率保持一定的下行压力。

二、一连串经济数据推高了GDP估算值

第二季度GDP将比先前预期的更强劲。穆迪的高频GDP模型显示，第二季度GDP按年率计算有望增长10.5%，而在6月15日公布零售销售、工业生产总值、生产者价格和企业库存数据之前，这一数字为9.9%。

核心零售额在4月至5月下降了0.7%。这是连续第二个月下降，但很可能是由于消费者支出转向服务业，而不是商品。尽管核心零售额最近有所下滑，但仍比疫情前水平高出18%。

5月份工业生产总值环比增长0.8%，低于预测的0.9%。制造业产值近来波动很大，但这主要归因于汽车和零部件的波动。

制造业总产值在4月份下滑0.1%后，5月份增长了0.9%。

制造业方面，机械行业产值继4月份下滑0.1%后，5月份增长了0.8%。5月份计算机和电子产品产值增长了1.6%，连续第三个月增长。按年率计算，第二季度实际商业设备投资仍有望增长16%左右。

另外，4月份企业库存下降0.2%。这并没有使得穆迪高频GDP模型对第二季度GDP的估算产生巨大影响。生产者价格指数也没有。预计库存仍将使第二季度GDP增加2.4个百分点。

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