宏观研究的焦点三角：通胀，美元与商品牛市

粉丝福利：7天+27位重磅嘉宾+27场投资策略精讲直播，扫描上方二维码报名！作 者 | 冯夷来 源 | 扑克财经

我之前的文章谈到过，宏观研究是一种另类的大众消费品，也是一种全民速食品，因为大家都希望通过一次总量层面的研究，解决金融投资与日常生活中各式各类的经济问题。

通胀通缩、地产基建、央行政策、财政刺激，大部分发生于微观领域的现象，都可以归结为上述原因中的一个或多个，这与技术分析是一样的道理，量价不对上波浪，波浪有误转江恩，既难证实，更难证伪，所以巴菲特等价值投资高手常将宏观研究视为玄学，非宏观不重要，实乃人力有时穷。哪怕宏观对冲基金经理们，研究宏观的时间也远少于微观，因为微观研究是可积累的，思考一个行业的兴衰，一家企业的生意，理解了就是理解了，然后逐年更新即可长期跟踪。但宏观却未必，今年你可以把握的很好，明年可能就翻车在车祸现场了。所以我下面提出的几个下半年宏观方面的一些焦点，更多是一些思路上的建议，既不能作为生活建议，更不适合作为投资参考。通胀还是滞胀从货币和需求的角度去研究宏观经济，很容易空对空，然后出现很多的分歧，比如现在，一些人认为下半年会进入类滞胀的环境，一部分人则认为今年货币和财政政策都偏紧，PPI已经跨过了高点。历史顶部附近的ppi对券商和期货公司分析师来说，需求研究是整个职业生涯的核心，但对投资者来说，研究供给会更重要，因为需求的研究难度远高于供给，一位合格的投资人可以放弃一项能力圈外的投资，但他不会在不确定的时候下注。发达国家疫苗第一针接种率普及近半，下面会有更多的疫苗溢出到发展中国家，尤其现在的原材料价格很高，生产人员一定会优先接种。所以下半年的剧本和上半年很可能是反过来的，上半年需求复苏有多快，下半年供给恢复的速度可能就会有多猛烈，5月份黑色金属的暴跌，和这几天油脂油料的大幅跳开只是错配扭转的前奏，未来我们还会看到更多这样的行情。

截止6月9日发达国家疫苗接种率

主要经济体尤其是发达国家，需求恢复已经达到往年95%左右的水平，如果说过去半年是经济总量的恢复，那未来半年，就是经济结构的恢复：第一点我们前面提过，恢复由消费转向供给，其次是消费从线上、实物、中短距离转为线下、服务、中远距离。所有经济复苏期的后半段，都存在类似经济结构优化的情形，此时不管是投资股票还是投资期货，加强博弈能力，捕捉结构性行情，都比强调做多或者做空更为重要。所以需求恢复虽然尚有空间，但未必会大幅增加实物类商品的消费，至少不会如过去半年这么猛烈，现在大宗商品原料的需求，离见顶也未必有那么远，至少没有经济恢复空间这么大的余地。然后我们来看滞胀，滞胀本质上是什么？不管是1970年代因石油危机与布雷顿森林体系解体造成的长期滞胀，还是2010-2011年的短期滞胀，核心都是央行用超发货币政策来应对经济发展迟滞，但忽视了供给。我们知道，货币政策只能解决潜在经济增长率不足的问题（至少短期是这样的），不能改善供给不足的问题，或者说对供给端的改善没有需求端那么大。如果问题出在供给，如1970年代的中东石油禁运，结果就是供给没有得到恢复，需求被刺激了一下，供需缺口反而扩大，然后CPI、PPI被货币推上去了。尤其是考虑到实体经济会滞后流动性2-3个季度，PPI滞后流动性4-5个季度的情况，货币政策传导到下游的时候，恰好是供需缺口最大的时候，两相叠加，大宗商品价格不飙升都不行。那下半年大宗商品会不会转熊呢？我一直说，大宗商品，方向看库存周期，走势结构看供需错配节奏。不管从哪个层面去论证，现在这个库存周期都只是钟摆摆到了中间的位置：众所周知，没有一个钟摆，从一侧摆动到另一侧时，会在中间停住。这个问题很难从经济学的角度去分析，但可以从常识层面理解，在实践复盘中也得到了反复的验证。

美元是当下的最大风险

美国5月份通胀破5，不管联储是否加息，至少继续宽松是不太可能的，在经济的复苏阶段，资金的需求水涨船高，不宽松就约等于缓慢收缩。

所以象征实际利率的美债收益率一路走高。在这种情况下，美元是否会快速升值，以及美元快速升值导致一系列连锁反应，成为了一个研究之外的风险项。我们首先要厘清一个观点，一个国家的货币，本质是什么？货币本质上是标的物为一个国家经济的股票，汇率是它的价格，利率则相当于股票的股息，经济增长相当于企业的盈利。参照股票，我们会得到一个非常粗略（粗略到不适合纳入经济学）的公式，经济增长+利率=汇率资产价格是经济增长和利率的综合作用结果，参考上面的共识，所以往往和汇率会有很高的相关。据广发郭磊的统计，近些年上证指数与人民币汇率走势高度一致，某种意义上就包括这个原因，不能单纯的解读为北上资金买入影响了上证指数和汇率。我们知道，因为美元指数中欧元权重很高，欧元与美元汇率互为正反面，从过往所有危机复苏来看，美国的复苏情况都远好于“病情复杂”的欧洲，比如2012年，全球刺激稍一收紧，欧元区马上进入了危机模式。美国是单一国家，可动用的政策工具和政策调整的空间都远大于欧洲，比如美国可以全民发钱，欧盟很难说服德国人拿钱给波兰、希腊人发放补助，所以最近美国的通胀一路走高，欧洲的通胀原地踏步，北大西洋两岸的复苏已经出现了比较明显的水位差，而实际情况则是，美国和欧元区的疫苗第一针普及率相差并不大，都在40%-50%左右。根据上面的公式，我们看美元指数的中期变化，不能单纯盯着美联储，剧烈的利率变化和经济增长往往有一个拉锯，即利率快速下调或上提，然后经济快速复苏或者冷却，二者的变化相向而行，然后幅度互相抵消。但因为从货币政策到经济增长有时间滞后，所以在经济复苏的后半段，汇率变化往往呈现剧烈的宽幅震荡。如2008-2011年美元就走了一个宽幅的震荡。联储维持鸽派，短期肯定会有打压，中期却未必利空美元汇率，就像一只股票，如果股息、分红不行，反过来也意味着它留存了更多的利润去发展，对股价未必是利空。通过美联储政策，对美元走势做一刀切的判断是有失偏颇的。对美国来说，经济下滑最厉害的时期早就过去过去，流动性最宽松的时候也已不再，那美元汇率下跌最快速的时候已经过去了。反过来说，如果美联储在6月份之后的会议纪要中出现了鹰派信号，美元汇率未必不会出现快速上涨的情况。高通胀叠加美元快速上行，对绝大多数国家意味着什么？我们在2010年后看到过——一系列国家不得不快速加息，同时部分以美元计价的主权债务开始违约。比如我们的南亚邻居印度，外汇储备已经不能覆盖窄口径的外债规模，如果以广义口径统计，随着莫迪上台大搞“莫迪经济学”，印度的外债已经在1.5万亿美元以上，每年利息支出高达千亿，须知印度中央财政收入也只有2500亿美元左右，而且这个经济体的赤字每年还在连年递增。去年的新冠疫情则进一步恶化了印度的财政，但在发展中国家中，印度的情况远非糟糕，比印度债务压力更加沉重的国家比比皆是。货币政策的两难处境远比2010、2011年严峻，因为宽松的规模更大，潜在经济增长率更低，各国的资产负债表更糟糕，这可能是近些年各国央行在货币政策上首鼠两端的关键原因。

最后：与1976年牛市对比

不少人拿此次商品与股票牛市，和2009-2011年进行对比，但2009年恰逢前一个高速增长期的尾声，经济动力仍存，各国的财政账面也富裕的多。倒推一个康波周期，也就是50-60年，其实我们现在的经济状况，更类似于布雷顿森林体系解体后的第一个牛市：1975-1976股票与商品牛市。同样的货币滥发，同样的经济增长低迷，同样的债务压力沉重。同样的通货膨胀，铜价涨幅近3倍，铝也涨了1倍。同样的股票走牛，美股道琼斯指数在一年半的时间内涨幅几近翻倍。这是布雷顿森林体系解体后的第一次货币狂欢，就像当下各国政府实施零利率政策时的心照不宣。如果认真复盘，我们可以很明显的看到，在1976年后出现了两种分化：类似于股票、债券这类金融资产，在宽松流动性的估值支撑下和高通胀水平对企业经营业绩的打压中，这样的一个双向抵消的环境下，股价陷入了长期的宽幅震荡。类似于大宗商品这样的实物资产，普遍在流动性冲击后快速回落，大部分回到了上涨的起点附近，但在1978年后重拾牛市，涨幅和高点都远超1975-1976年牛市，部分品种如白银的涨幅甚至高达10倍。原因很简单，股票中短期反映流动性估值，中长期反映业绩；大宗商品则反过来，短期倾向于反映供需，中期反映流动性，长期反映供给周期。未来大宗商品和股市该如何走，以史为鉴，或许1976年后是一个很好的参考。

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