记录思考：研究基本面，看结构还是看总量？
我在之前的一篇文章中提到过，现在的商品期货的基本面研究者们，很有一些唯供需论的意思。当然这对整个行业的发展是好事，相比当年的庄家时代，市场风气净化了很多。
商品如果不跟着供需走，这难道不是耍流氓？
这个风气也就是近四五年开始盛行的，查理芒格有句话说得很棒：在拿着锤子的人眼中，万物都是钉子。
研究供需平衡对不对，答案肯定是对的。但这就像形容一个人枯瘦如柴，最终原因一定是营养不良，但有可能是缺衣少食造成的营养不良，也可能是慢性病导致的机能损耗，针对不同的情况，我们的对策可能是完全不同的。
也就是说，这是一句正确的废话，每一个大道理，在实践操作中都会有一百、一千个变种，没有人可以靠大道理安安稳稳活到80岁。我们需要正确的废话，就像人需要信仰，投资也需要一些信仰，但不能一刀切搞迷信。
在五年十年的时间跨度中，供需关系几乎是唯一的影响商品价格的因素，尤其是供给，因为供给的周期性更明显，长期波动的幅度更大。但在一两年内，供需很少表现为总量的缺口或过剩，而是以供需错配和库存弹性变化等“结构性失衡”表现出来。
这有一些类似于宏观物理与微观物理的区别，宏观物理世界的真理，在混乱无序的微观世界中可能是谬论。
比如铜，未来三五年，理想的情况下，每年的缺口都在1-2%左右，那在几周几个月内，对铜这样一个显隐性库存规模比较大的品种来说，缺口几乎微不足道，甚至对产量与发运量调节方便的矿山来说，调整三五个点的产量是比较容易的。
因此把长期的供需缺口生搬硬套在一两年内的中短期，是会出问题的，因为中短期的供需关系根本不是这样，与其说是供需失衡，多数时候不如说大家看着长期供需这根指挥棒卖力炒作。
诸多时候，现实的运行往往基于行业格局、库存弹性、比价变化、情绪演变，所以经常有基本面派和券商研究员很痛苦和我说，行情已经严重背离了基本面逻辑，但他们的基本面，某种意义上并不是现在的基本面，任何品种一年之内的基本面变化，炒作的成分都很大，这是不可避免的，期货会炒作，现货基本面也是产业链从业人员炒作之后呈现给你看的，它不是领先指标，也不是确认指标，它们都是现象的一部分。
对一年内的供需变化来说，最重要是往往不是总量，而是结构，是错配与弹性。
比如去年底今年初，欧美因为疫苗普及先复苏，生产国没有疫苗可用，很多还是保持半隔离状态，错配由此形成：需求恢复的很快，供给那边迟迟跟不上。所以从去年10月份开始，商品开始加速上涨，首先是偏于上游的有色金属，到年底，偏下游消费的原油也开始加速了。
这个缺口肯定是远大于1%、2%的，如果加上恐慌情绪导致的抢货补货，这个缺口可能会在10%甚至15%以上。长达5-10年的供需失衡便如温水煮青蛙，等你意识到的时候已经晚了，1-2年内的供需失衡或者说供需错配，则是武火爆炒，在1-2个月或者3-5个月内拉出巨大的缺口或者巨大的过剩。
当然这并不意味着捕捉3-5个月内的波段，就不需要关注长期供需形势。
在情绪上，长期供需是最重要的情绪风向标，2014-2016年的铜一路阴跌就是例子，供需一直是紧张的，但情绪一路杀进下水沟，因为整个宏观都在通缩，它没有办法独善其身。在逻辑上，长期供需也需要经由某个短期刺激引爆，然后长短合一，行情表面在走短期的错配逻辑，内里却是在走长期的供需回归，也就是所谓的“抢跑行情”。
遇到类似情况，基本面派又看不懂了，然后往往低估了“短期行情”的韧性，他们写出了篇幅五千、一万字的研报，对问题做了非常好的解答，但可惜的是，他们没有提出一个正确的问题。
在投资中，提出正确的问题，比正确的回答问题更重要。
中短期基本面研究的起点，应该是什么？
我的答案是，最好从偏于结构的供需错配、库存弹性、行业格局和品种间比价开始。
对大宗商品来说，在一年四季之内，供给和需求都是有起伏的，尤其是工业品，生产什么时候开动，什么时候检修，新增产能什么时候点火；下游什么时候开工，然后淡旺季又分别是什么时候，如果供给的低谷遇上需求的高潮，未尝不能引发一波波澜壮阔的行情，如2018年3季度PTA合约的大涨。
所以工业品的波动总是比农产品更不规则，因为农产品季种年收，不会产生这么频繁的错配，工业品中则以单体产能规模大的化工品最容易出现错配，所以化工品的波动不规律性雄踞大宗商品前列。
第二点是弹性，同样的供需缺口，高库存和低库存下，可能会出现迥然不同的行情，一涨一跌未必不会出现。这是很容易理解的，小灾小旱，蓄水池是可以解决的，这本身也是建设蓄水池的本意，如果蓄水池足够大足够深，大一些的水灾旱情也未必不能抚平。一年中库存从一个月缩减到两周，就意味着供给增加了4%，叠加情绪影响，可能会达到6%、8%的缺口所产生的效果，幅度显然是大于长期供需失衡均摊到每一年的，如果加上产业链上下游的联动，库存变化会更明显。
所以库存周期是商品最重要的周期，很多时候研究ppi，cpi，研究各种各样的宏观变化，容易费力不讨好，可能你只需要关注库存周期。比如现在，整个库存周期还处在主动补库的初期，整个库存水平还是比较低的，如果比作钟摆的话，从一侧摆动到另一侧，你不能指望它会在中间停住。大宗商品的行情很难说已经反转，想要反转可能还需要几个月或者更多时间。
从库存的角度出发也很容易理解，没有足够的货“砸盘”，指望价格大跌是不太现实的。
第三点是行业格局，不同的行业格局，利润分配格局是有固有的逻辑的，比如铁矿石，我们长期观察即可发现，除了2016-2017供给侧推进的两年，因为需求萎缩太快，矿端调整不过来，铁矿大幅弱于钢材，其他时候，哪怕供给出现了过剩，铁矿石价格一般也会紧跟螺纹。
基本面研究者经常在铁矿石期货上栽跟头，因为他们没有充分理解，看到矿石过剩就想去看空，但螺纹一涨矿石又上去了，问题在哪里？整个铁矿石只有淡水河、力拓、必和必拓、FMG四家，其实只有两家半，澳洲一家半，拉美一家，整个上游这么集中，一般的供需关系已经不重要了，一者他们可以不接受报价，二者矿石生产，产量和发运量，在一定范围内是比较容易调节的。
类似的还有纸浆，我在此前一篇关于纸浆的文章中提到过，纸浆是供给灵活度最大的大宗商品，砍树多或少，早或晚，是不难调节的，所以在2012-2016的整整五年，产地纸浆价格几乎在一个10%的区间内震荡，期间需求“跌宕起伏”，稳定性比9成9的主权货币还高。
最后一点是比价，比价有几个部分，第一个部分是大宗商品间的比价。随着粮油能源化，比如美国，大约1/3的玉米变成了乙醇燃料，全球第一大糖料生产国巴西，超过一半的甘蔗直接被炼化为乙醇，在东南亚，最大的油脂品种，也是全球油脂贸易的核心，棕榈油差不多有20%被转化成了生柴，然后出口到欧洲。
姑且不讨论各国无视亚非拉的大面积饥荒人群，把宝贵的粮食炼化为能源的伦理道德问题，但粮油的顶部由能源价格决定，在十年前就是业内的共识。
而随着大水漫灌时代，大宗商品普遍开始金融化，产业链通过储存套利（低利率环境等于抬高了储存的贴现收益率），把利率和大宗商品价格紧密的联系到了一起，比如在去年这样的环境下，个别商品的基本面是不重要的，如果去强调单个品种的供需逻辑，属于典型的问错了问题，会错失很多捡钱的机会。
经常有人问我，在投资研究中，最重要的部分是什么。
其实最重要的是把握脉络，把握真实世界的运转机理。一方面不要让细节淹没大脑，只要愿意捕捉，细节和角度可能都是无穷无尽的，然后研究者就会产生虚假的“认知提升”，另一方面，不要被概念框住，你要去了解真实世界的运转，供需失衡是如何博弈的，利率又是如何通过库存变化传导到供需端的。
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