国内封测“三剑客”横评，谁更像行业冠军？

作者 | 木鱼

流程编辑 | 小白

“

国内封测行业尚处于资本扩张期，募资规模大且分红水平不高。

”

众所周知，封测是集成电路制造的最后一道工序，分为封装与测试两个环节，是提高集成电路稳定性及制造水平的关键工序。

同时，在整个集成电路产业链中，封装测试也是国内唯一能够与国际企业竞争一下的产业。目前，国内封测行业有三大巨头，分别是长电科技(600584.SH)、华天科技(002185.SZ)、通富微电(002156.SZ)，他们又被称为国内封测“三剑客”。

今天，咱们就从风云君最感兴趣的通富微电开始分析，这是一家市值近300亿的公司。

一、控股股东借回购之机减持

为何风云君对通富微电感兴趣？因为风云君发现，最近，他的股东们趁上市公司回购股份的间隙，在不断减持。

2019年6月5日，通富微电发布了回购报告书，计划在未来12个月内，回购4,000-8,000万元。

虽然回购金额也不是特别亮眼，但仍被不少有心之人看到了。公告后的第二天，就有股东之一道康信斌发布了减持计划公告，而后又有南通招商紧随其后。

此次两位股东分别减持套现了1.28亿元、1.15亿元。

其实，这两家公司的减持也是在常理之中，早在2018年进入上市公司时，就已表态是财务性投资，所以人家顶多是在合适的时间做了一直想做的事。

那么，不在常理之中的，就是通富微电的控股股东——华达集团，竟也忍不住趁乱减持。

2019年11月-2020年1月期间，华达集团减持了1,950.00万股，合计套现金额达3.17亿元。

那么，通富微电这家公司真的有这么香吗？咱们从其所处的封测行业开始说起。

二、下游驱动显著

关于封测行业，风云君曾在《行业大变革前夜：中国内地第一、全球第三的半导体封测公司，与全球龙头日月光的“生死追逐” | 独立研报》一文中做过简单分析（下载市值风云APP，阅读全文）。

集成电路产业链可大致分为设计、制造、封测三个环节。

目前，封测行业的运作模式为：设计公司根据市场需求设计集成电路版图，交给晶圆代工厂制造晶圆，晶圆完工后交付封测公司，封测完工后销售给电子整机产品制造商，进入下游终端市场。

因此，下游新型应用市场的需求和增长，是封测行业增长的主要驱动力。

从家电、台式电脑，到笔记本电脑，到智能手机，再到汽车电子化、5G，这些终端应用需求驱动着上游集成电路的增长。

受益于此，全球封测行业的市场规模也持续扩大；其中，2019年，全球封测市场规模达564亿美元，同比增长了0.7%，增速略有下滑。

（数据来源：Yole）

由于终端产品日益多样化，封测设计逐渐趋于复杂，封测技术成本及层次也越来越高。因此，为了降低成本，有越来越多的集成电路厂商将封测环节外包。

据统计，全球专业代工封测占比（对应非代工部分），由2010年的48.56%，提高至2019年的52.00%，预计在2020年将达到54.10%。

（数据来源：中国半导体行业协会）

国内市场来看，受益于半导体产业向大陆转移，2011-2019年期间，国内封测市场的增速高于全球市场；其中，2019年，国内封测行业市场规模达2,350亿元，同比增长了7.1%。

三、内生增长+外延并购

1、起家：自主研发+技术引进

通富微电成立于1994年，实控人为石明达。通富微电和控股股东华达集团两家公司的历史，还可以继续往前追溯至成立于1966年的南通晶体管厂。

南通晶体管厂曾是南通市十五家特困企业之一，1990年，在此工作了22年的石明达临危受命担任厂长，并力排众议，坚持要搞刚刚兴起的集成电路。

为此，石老板从各处筹集了1,500万元，上了一条年封装产能1,500万块的集成电路的生产线，1994年投产后获得了中国华晶、上海贝岭等客户，成功扭亏为盈。

1997年，日本富士通提出要建立合资公司，整合之后便有了南通富士通，后来改名为现在的通富微电，并于2007年上市。

也因此，通富微电上市之后，富士通一直是其第二大股东，直到2018年2月，才彻底退出上市公司，转让股权合计套现了19.15亿元。

上市之后，通富微电的技术主要依靠的是自主研发、以及富士通的技术转让。

自主研发方面：

2009年，成为国内第一家成功研发并量产BGA产品的本土企业，可应用于移动电视、3G手机等领域；

2011年，成功开发电镀再布线、液态树脂印刷等WLCSP 技术新工艺，建成WLCSP 产品生产线并量产。

技术转让方面：

2009年，从日本富士通处购买了LQFP、BUMP两条先进封装生产线；

2011年，与卡西欧微电子开展了WLP先进封装技术合作，并借助富士通掌握了8英寸WLP技术；

2012年，引进了Cu Pillar封装技术许可，实现了圆片铜柱凸点制造、FC封装一条龙服务的新封装模式。

借此，到2013年底，通富微电拥有几十个系列、五百多个品种产品，包括SOP、QFP、MCM、QFN、BGA、SiP、BUMP、WLCSP、Cu pillar、FC等系列，还可提供微处理器、数字电路、模拟电路、数模混合电路、射频电路的FT测试及PT圆片等测试服务。

2、快速发展：外延并购

其实，封测行业更多的属于资本密集型和劳动密集型产业，同类企业之间并没有特别明显的技术壁垒。

这使得半导体行业进入成熟期之后，厂商之间的竞争越来越激烈，因为下游客户出于供应稳定考虑，会优先选择规模较大的封测厂商，小规模企业由此将逐渐被边缘化。

因此，内生增长之外，并购作为提升技术实力和规模的最快途径，成为越来越多国内封测厂商的选择。

2015年，通富微电也开启了并购扩张之路，这次选中的目标是AMD位于苏州及马来西亚的两家封测厂——AMD苏州及AMD槟城。

在国家集成电路产业基金的协助下，通富微电在2016年、2017年，通过现金及非公开发行，完成了对苏州及槟城两家公司各85%股权的并购，合计对价为47.09亿元。

国家集成电路产业基金也借此进入上市公司，通过认购非公开发行股份、及接手富士通转让的部分股权，成为通富微电的第二大股东。截至2020年末持股17.13%，仅次于控股股东华达微的22.27%。

顺便提一句，2020年以来，国家集成电路产业基金不断减持通富微电的股份，目前的持股比例已降至16.72%。

再回到收购，从当时的数据来看，2014年，AMD苏州及AMD槟城的营业收入总和是上市公司的1.21倍，可见，此次并购将明显拉升通富微电的业绩和资产规模。

其实，这两家公司是AMD旗下专门从事封装与测试业务的子公司，因此，AMD是其唯一的客户。同时，AMD也做出了承诺，在协议签署之后的36个月内，苏州厂和槟城厂将作为AMD的CPU和GPU封测的主要供应商。

而AMD是专门为计算机、通信和消费电子行业设计和制造各种创新的微处理器、闪存和低功率处理器解决方案的计算机领域公司。

2011年，AMD发布的Bulldozer架构，在性能和能耗上多落后于Intel，处理器市场份额降至不足10%，服务器降至不足1%。

直到2017年，AMD推出的ZEN架构、Ryzen PC芯片、EYPC服务器芯片、Vega GPU芯片，拉动了业绩的提高。2019年，AMD在台式机、笔记本、服务器产品的市场份额分别增长至17.7%、14.6%、3.9%。

作为AMD最主要的封测供应商，AMD业绩的增长也牵动着拉动苏州和槟城两家子公司。

此外，借助苏州和槟城两个高端CPU、GPU量产封测平台，通富微电也开拓了一些其他的大客户，例如Samsung、Broadcom、Socionext等。据披露，50%以上的世界前20强半导体企业和大多数国内知名集成电路设计公司，都已成为他的客户。

但是，从前五大客户数据来看，客户1在2020年贡献了55.34亿元、51.39%的营业收入。依据往年数据推测，客户1仍为AMD。

换个角度来看，协议期结束之后，如若AMD寻到了新的封测供应商，通富微电将失去这位大客户，对其业绩的影响也是显而易见的。

与之关联的，此次并购苏州和槟城两家公司，还产生了10.06亿元的商誉，占到2020年末总资产的4.74%，净资产的10.50%。未来，这10亿元商誉的减值风险，也是不容忽视的。

四、三剑客财务数据PK

风云君发现，近几年，外延并购也是长电科技、华天科技实现快速扩张采用的主要手段；其中长电科技分别在2014年、2017年收购了新加坡星科金朋、长电新科和长电新朋，华天科技分别在2014年、2019年收购了Flip Chip、UNISEM。

跑马圈地之后，孰优孰劣？咱们一起来看。

1、通富微电：利润周期性波动，增速不及营收

集成电路属于典型的周期性行业：

受金融危机影响，集成电路行业在2008年开始下滑，直到2009年二季度开始恢复；

2011年起，全球经济前景不明等因素使集成电路行业增速再次放缓，直到2013年，全球经济缓慢复苏，拉动行业景气度回升；

2018年，宏观经济增速放缓、中美贸易摩擦等因素，又导致了行业景气度的回落，直到2019年下半年，受国产化、5G等因素驱动，行业景气度重新回暖。

通富微电营业收入整体保持着增长趋势，周期性波动不明显。

AMD苏州和AMD槟城两家公司是在2016年5月正式纳入合并报表的，在此之前，通富微电的营收增长主要依靠的是内生发展。整体来看，2007-2015年期间，处于缓慢增长阶段。

2016-2017年，在外延并购的拉动下，通富微电的营业收入迅速增长至新水平，分别实现45.92亿元、65.91亿元，分别同比增长了97.75%、41.98%。

借助AMD苏州和AMD槟城两家公司，通富微电获得了新的产品技术，并借此拓展了新的客户，因此在2017年以后，营业收入也一直增长的不错。

2020年，通富微电实现营业收入107.69亿元，首次突破百亿元，同比增长了30.27%，主要是受益于国内集成电路行业整体景气度的提升。

也因此，通富微电2020年实现归母净利润3.38亿元，创了上市以来的新高。

但是，在此之前，通富微电的归母净利润一直没有大的起色，基本算是“原地踏步式”波动，与营业收入的持续增长趋势形成鲜明的对比。

特别是在2017年之后，并购效应的消失，外加行业景气度的回落，通富微电的归母净利润又失去了增长动力。

尤其从扣非归母净利润来看，自2011年以来，通富微电核心业务的盈利能力似乎一直没有太大的起色，2019年还亏损了-1.30亿元，这也是上市以来的首亏。

整体来看，通富微电的利润周期性波动明显，与行业的周期性波动大体一致。

2、华天科技：盈利更稳

再来看看通富微电、华天科技、长电科技三家公司的对比。

营业收入方面，长电科技是当之无愧的老大。从2015年开始，长电科技与其他两家公司之前的收入差距逐渐拉大，2020年实现187.63亿元，是其中唯一一家营收远超百亿元的公司。

从数据来看，通富微电的营业收入从2012年落后于华天科技之后，终于在2020年追赶了上来。

不过，这两家公司的营收规模差距不大，2020年，华天科技营业收入为83.82亿元。

不过，三家公司的利润又是另一番模样。

长电科技在营业收入上遥遥领先的优势，但这一优势直到2020年才体现到归母净利润上。2020年，长电科技、华天科技、通富微电三家公司的归母净利润分别为13.04亿元、7.02亿元、3.38亿元。

在此之前，也就是2011-2019年期间，则是华天科技的归母净利润稳居首位。

对于通富微电来说，在营业收入上还能够与华天科技争个一二，但利润已是明显的落后于华天科技。

再来看更加真实的扣非归母净利润。

长电科技更加大起大落，扣非归母净利润仅在2014年、2015年、2020年三年实现盈利，大部分年份都在亏损，特别在2016-2019年期间连续四年大额亏损。

考虑到通富微电的扣非归母净利润也曾在2019年亏损，华天科技依然是三家公司中表现相对最稳定的。

整体来看，在三家封测公司中，华天科技的利润最稳定。

分析后发现，华天科技的利润优势，离不开它明显高于同行的毛利率。

对比来看，通富微电、长电科技的主要经营场地均位于东部的江苏省，而华天科技的总部位于西部的甘肃省，这使得其人力、能源、土地等成本低于其他两家公司，另外还能在一定程度上受益于西部大开发的优惠政策。

3、相同点：尚处于资本投入阶段，自由现金流吃紧

作为同属于集成电路封测行业的企业，通富微电、华天科技、长电科技也是有一些相同点的，比如现金流。

整体来看，2011-2020年期间，三家公司的经营活动现金流一直保持着流入状态，说明他们的赚钱能力还是可以的。

但是，他们赚钱的速度，远赶不上花钱的速度。

2011-2020年，三家公司的自由现金流基本年年保持着大额流出的状态，经营活动实现的现金流难以满足资本支出的需要。

具体来看，长电科技的自由现金流流出规模最大，通富微电次之，华天科技最小。

同时，最近几年，只有长电科技在2019年、2020年实现了自由现金流的正流入。

（注：长电科技2020年为前三季度数据）

整体来看，封测行业属于资本密集型行业，而三家公司仍都处于产能扩张期，需要大量的资本投入，这导致了他们在自由现金流上的紧张。

未来，三家公司也有都各自的扩产计划。其中，通富微电在计划集成电路封装测试二期工程、车载品智能封装测试中心等；华天科技计划在南京布局生产基地；长电科技则有高密度集成电路及系统封装模块项目等等。

上述扩产计划投资规模都是几十亿元的水平，未来对资金的需求也是显而易见的。

4、常募资，但无力分红

由于自由现金流的吃紧，三家公司都需要通过对外融资，来满足自身的扩张。

但是，他们之中，只有通富微电的资产负债率有明显提升，从2011年的35.68%，升至2020年的52.83%。

而华天科技、长电科技两家公司的资产负债率则是起起落落，2011年的资产负债率分别为37.21%、57.50%，2020年分别升至39.79%、58.52%，整体变化不大。

实则，在债权融资之外，他们也在频繁的发起股权融资。自上市以来，通富微电、华天科技、长电科技分别合计募集了80.64亿元、44.86亿元、124.87亿元，以长电科技募资规模最大。

这也能够与他的现金流联系起来，长电科技的自由现金流虽然在最近两年有明显好转，但是从往年数据来看，其资金需求最大。而其当前的资产负债率却上升幅度最小，自然需要更多的募资支持。

而在频繁募资的同时，三家公司在分红方面也很不约而同，或者可以说几乎不怎么分红。与大几十亿、上百亿元的募资规模相比，三家公司几亿元的分红水平，实在是有点拿不出手。

截至最新数据，三家公司中，华天科技的募资金额最小，分红金额最大，但分红募资比也只有0.10，其余两家公司的分红募资更是只有0.02。

总结

最后，再来做个简单的总结。

外延并购在国内封测行业并不稀有，长电科技、华天科技、通富微电三大巨头都是依靠并购实现的快速发展。

具体来看，长电科技以远高于其他两家公司的营收规模，被认为是行业内的老大，但是从其频繁亏损的扣非归母净利润表现来看，实在有些难当此大名。

反倒是华天科技，收入规模虽处于劣势，但其盈利能力却表现的相对最好，利润也算稳定。

而今天的主角通富微电，可以用相对“中规中矩”来形容，毛利率、资产负债率、现金流等指标均居于中位，既没有特别突出的，也没有特别劣势的。虽然其收入在2020年远超华天科技，但利润水平还有不小的差距。

另外，国内封测行业还存在一个共同点，即尚处于跑马圈地期，需要大量的资本支出，这也导致了他们的自由现金流吃紧，以及频繁的股权募资。

当然，他们基本不太分红。

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