比音勒芬：高端服装领域的“小而美”，吾股排名大幅上升 | 独立研报

作者 | 小鑫

流程编辑 | 小白

“

控股股东虽然没有减持股票，但已通过可转债套现。

”

说起中年人的品牌，你会想起哪些呢？

是拉夫劳伦（RL.N）的Polo衫，男人的衣柜海澜之家(600398.SH)，还是雅戈尔(600177.SH)、报喜鸟(002154.SZ)呢？

曾经有一段时间，风云君认为国产服装品牌“价格贵设计土”。

但是，任何一个品牌都需要时间的积累。经历了改革开放以来民营经济的蓬勃发展，现在回头看，有些服装公司已经逐渐确立了自己的优势，有的则逐渐掉队。

今天，我们就来看一家非常小众的服装公司：比音勒芬(002832.SZ)。

说实话在分析这家公司之前，风云君从来没有听说过这个品牌。

一、疫情期间，逆势增长

比音勒芬成立于2003年，总部位于广州，2012年完成股份制变更，2016年上市。

公司生产的主要是高尔夫休闲服装。2019、2020年，比音勒芬的吾股评分排名分别是431名、111名，实时最新排名为107名。

（来源：市值风云APP吾股大数据）

首先来对这家公司的增长做一个了解。

2020年，比音勒芬的收入为19.38亿元，同比增长6.1%，在疫情下仍然取得了正增长。

最近10年，公司收入的CAGR为22.9%，最近5年的CAGR为23.2%，增长比较稳定。

今年一季度，公司收入为5.32亿元，同比增长45.4%，即使与2019年一季度相比也增长了12.7%，从疫情中恢复得很快。

分产品看，上衣、外套、下装、其他产品分别贡献了2020年收入的45%、25%、23%、7%。

2016年至今，上衣、外套、下装、其他产品收入的CAGR分别为23.2%、16.1%、29.3%、36.1%。

其他产品的增速明显更快，但占比少。

上衣、外套、下装的增长则比较均衡，2016-2019年的CAGR分别为26.4%、28.3%、30.7%。2020年受新冠疫情影响，人们出门的机会减少，外套销售收入下滑明显，上衣和下装仍然取得增长。

公司的其他产品主要包括帽子、皮带、袜子、手套等等。

（来源：比音勒芬天猫旗舰店）

比音勒芬旗下共有两个品牌。一个是与公司同名的比音勒芬，主打休闲高尔夫；另一个品牌是威尼斯狂欢节，专注度假旅游服饰。

公司没有公布分品牌的销售数据。不过截止2019年底，比音勒芬品牌有798家门店，威尼斯狂欢节有96家门店，比音勒芬是主要品牌。

（比音勒芬品牌的代言人杨烁）

二、2016年之后毛利率开始显著上涨

风云君看服装公司会重点关注几个指标：毛利率、销售费用率、存货。

我们先来看毛利率，毛利率决定了一个品牌的定位。2020年，比音勒芬的毛利率为69.1%，在服装行业中属于较高水平。

毛利率在2016-2020年上涨非常明显，涨幅达到6.9个百分点。相比之下，2012-2016年毛利率仅上涨了1.9个百分点。

从整个服装行业大的周期来看，2016年也可以说是一个转折之年。这之前的2011-2015年，重点大型零售企业服装单价涨幅不断下滑，从2016年开始直到去年，服装单价涨幅则是处于上升趋势。

（来源：可转债募集说明书）

毛利率提高也是公司盈利能力提高的主要原因。

2016-2020年，比音勒芬毛利率提高了6.9个百分点，同时期营业利润率、扣非净利润率分别提高了7.3个、7.6个百分点。

分产品看，比音勒芬各类型服装的毛利率都有所上升。2020年，上衣、外套、下装、其他产品的毛利率分别为70.7%、66.8%、71.2%、61.0%，相比2016年分别提高了7.4个、6.3个、7.3个、2.9个百分点。

除了其他产品，毛利率增幅都非常明显。

毛利率提高的同时，比音勒芬的销售均价却在不断下降。其中2020年，均价为537元，同比大降21.8%，远超此前几年的降幅。

具体是哪一类产品降价幅度比较大呢？从毛利率同比变动来看，很有可能是其他产品。2020年，只有其他产品毛利率同比下降了7.3个百分点，上衣、外套、下装毛利率都在上升。

当然，整体销售均价下降并不意味着每一类单品的价格都在下跌，很有可能是产品收入结构在变化。比如说2016-2020年，增速最快的其他产品单价明显要更低。

（来源：比音勒芬天猫旗舰店）

2020年年报中，公司表示比音勒芬品牌的价格区间是1500-8000元，威尼斯狂欢节品牌价格区间是300-2000元。

这价钱……，风云君也就只能看看了。

这么贵的衣服是怎么卖出去的呢？

在进一步分析之前，我们先来选取几家可比公司。

三、独特的品牌定位

说到高尔夫休闲服装，国内常见的品牌有耐克（NKE.N）、高仕利（GOLF.N）、卡拉威（Callaway，ELY.N）、美津浓、本间高尔夫、Le Coq sportif等。

这些清一色都是国外公司。

（高仕利旗下的Titleist品牌）

比音勒芬是该领域少数知名的国内公司之一。

而且比音勒芬常年是中国国家高尔夫球队的合作伙伴，可以说在国产品牌中也占据了先发优势。

今年3月的新疆棉花事件中，比音勒芬表示2003年以来长期使用新疆优质长绒棉。

（来源：互动易）

当然，购买高尔夫服饰的人，不一定只是穿去打高尔夫。在这一层面，公司面对着很多其他高端品牌的竞争。

这里风云君只选取两个可比公司，分别是毛利率与比音勒芬接近的锦泓集团（603518.SH）和报喜鸟。

2017-2019年，锦泓集团的毛利率平均值为68.82%，报喜鸟为61.03%，比音勒芬则为65.49%。

（来源：可转债募集说明书）

定价方面，锦泓集团旗下主要品牌Teenie Weenie定位于中高端卡通服装，其中女装销售额贡献较多。2020年Teenie Weenie女装销售均价323元，男装销售均价381元。

（来源：锦泓集团2020年年报）

报喜鸟旗下贡献收入最多的自有品牌是报喜鸟，定位于中高端商务男装，价格区间是3000-5000元。

报喜鸟的子品牌之一亨利•格兰定位于中高档英伦高尔夫男装，外套价格区间1500-4000元，内搭500-3000元。

（来源：报喜鸟2020年年报）

从定价上看，报喜鸟和锦泓集团也是合适的可比对象。

四、销售仍以线下为主

根据深交所新的《上市公司从事纺织服装相关业务》披露要求，公司从2020年开始披露不同渠道的销售额和毛利。

2020年，比音勒芬直营渠道贡献了65%的收入，加盟渠道贡献了30%的收入，线上销售贡献了5%的收入，三者同比分别增长了7.2%，下滑了8.7%，增长了508.0%。

毛利率方面，2020年线上销售毛利率同比下降了22.83个百分点，直营和加盟渠道则是分别上升了0.30个、7.46个百分点。

目前来看，线上更像是公司清理折扣存货的渠道，公司对线下的依赖仍然很强。

（来源：比音勒芬2020年年报）

2020年，报喜鸟各种渠道毛利率都有所上升。而且比较突出的是，线上销售额占比16.3%，同比增长了42.5%，毛利率同比也提高了0.35个百分点；团购渠道占比21.7%，同比增长了35.64%，毛利率提升0.75个百分点。

对于报喜鸟来说，线上和团购的重要性要大得多。

（来源：报喜鸟2020年年报）

截至2019年底，公司的终端门店数量共有894家，其中比音勒芬品牌门店数量798家，不及Teenie Weenie的1272家，与报喜鸟品牌的797家非常接近，同时领先于国内大多数中高端服装品牌。

（来源：可转债募集说明书）

简单地把营收拆成单店收入（注：收入除以年初年末平均门店数）和门店数量，会发现单店收入增速在2019年大幅放缓，2020年更是同比减少了6.1%。

最近两年，门店数量扩张超过单店收入成为主要增长动力。

如果进一步按门店类型进行拆分，2020年直营店单店收入294万元，同比下滑0.7%，去除线上销售额则同比下滑6.5%；加盟店单店收入122万元，同比下滑17.6%。直营店单店收入在疫情期间下滑得更少。

反过来看报喜鸟，门店数量增速从2017年开始就不断放慢，同时其把重心放到优化单店效率上，具体做法就是关闭低效门店的同时开设新的门店，但是单店收入增速也仅仅是维持在0附近。

如果去掉线上销售和团购，2019年单店收入更是下滑了5.0%，增加已经很乏力。

2020年，报喜鸟总的门店数量减少了2.7%到1633家，但是单店收入却增长了13.7%。同时报喜鸟的增长对线上和团购的依赖也变得更大，去掉线上销售和团购的单店收入仅增长了3.7%。

（来源：报喜鸟2019年年报）

锦泓集团和前面两家则完全不在一个层面。

2016-2020年，比音勒芬营收的CAGR达到23.2%，快于报喜鸟的17.2%。

2016年，锦泓集团收购了Teenie Weenie导致次年营收大增。如果只看2017-2020年，锦泓集团收入的CAGR仅为9.2%，远不及比音勒芬同时期的22.5%。

五、单店收入增长仍然是关键

销售费用通常都是服装公司三费中最大的一项。

如果销售不力，商品就会积压成为库存，库存过了一定时间还没有清理掉，就会形成资产减值进而侵蚀利润。

2020年，比音勒芬的销售费用率为28.1%，大幅低于报喜鸟的39.6%和锦泓集团的49.1%。

2016-2020年，比音勒芬的销售费用率有所下降，报喜鸟变化不大，锦泓集团则是大幅上升。

销售费用率低还能增长这么快，比音勒芬是有什么魔法吗？

仔细观察过去几年的销售费用构成。最主要的职工薪酬和门店运营费占比逐年提高，2020年分别达到45.1%、22.1%；装修装饰费占比逐年下降，去年只有14.0%；广告宣传费占比变化不大，去年为11.4%。

销售人员薪酬、门店运营费都是与门店总数相关，装修装饰则是与当期新开门店相关。排除2020年的特殊情况不谈，这说明公司的开店策略还是有效的，单店收入的增长（甚至只需微速增长）则是这一策略中的要点。

（来源：可转债募集说明书）

2020年，报喜鸟的销售人员薪酬占销售费用的比例有所下降，商场费用和广告宣传费则是大幅增加（商场费用增加了近3倍），与比音勒芬正好相反。而且商场费用的金额已经接近销售人员薪酬。

这些都说明报喜鸟去年花了相当多的钱在营销上面，至于说这带来的单店收入增长是否可持续，风云君认为有待观察。

（来源：报喜鸟2020年年报）

销售人员薪酬的减少，还与报喜鸟的门店优化有关。最近三年，报喜鸟直营门店占比不断减少、加盟门店占比则不断增加。这同时还帮助报喜鸟降低了门店租金成本。

（报喜鸟门店）

比音勒芬正好相反，公司的直营门店和加盟门店数量都处于扩张当中，截止2020年底分别为486家、493家。公司还计划将门店进一步开到三四线下沉市场。

（来源：可转债募集说明书）

总的看来，如果说比音勒芬的销售有什么魔法的话，那就是公司的单店收入仍然能够实现增长（暂时不考虑2020年疫情的特殊情况）。

六、盈利能力和研发费用率明显高于同行

盈利能力方面，比音勒芬是三家公司中盈利能力最强的，2020年营业利润率达到27.3%，自2016年来不断提高。2020年，盈利能力的提高还在一定程度上弥补了营收增速的下滑，使得当年的归母净利润增速达到17.7%。

而报喜鸟由于管理费用率的不断下降，营业利润率在过去几年中提高了不少，其中2020年为11.5%。

锦泓集团在三家当中表现最差，2017-2020年营业利润率连续下滑，2020年为-11.9%，主要原因就是销售费用率的不断增加以及2020年计提的大额商誉减值。

更多分析可以看《照妖镜 | 狂炒一季报，锦泓集团9连板：财务负担沉重，商誉风险高悬，操盘只为自救？》，风云君在这里就不赘述了。

（来源：锦泓集团2020年年报）

另外让风云君比较感兴趣的一点是，公司的研发费用率逐年上升，2020年达到3.4%。绝对水平虽然不高，但同时期报喜鸟、锦泓集团、海澜之家的研发费用率分别只有1.6%、2.0%、0.5%。比音勒芬在研发上还是有一套的。

截止2020年年报，比音勒芬拥有专利75项，在申请中的专利24项。2020年末，报喜鸟共拥有115项专利。

考虑到报喜鸟的营收规模几乎是比音勒芬的2倍，公司的研发成果还是不错的。

（来源：比音勒芬2020年年报）

（来源：报喜鸟2020年年报）

七、存货：问题不大

最后，我们来看看存货。

截至2020年末，比音勒芬存货金额高达6.42亿元，占总资产的比例达到17.7%。

看服装企业的存货有三个重要指标：周转天数、跌价准备计提比例、存货跌价损失对利润率的影响。

从2016年以来，比音勒芬的毛利率明显提升，存货周转天数也一直在变长。其中2020年达到402天，一件衣服平均需要一年多才能卖出去。

2020年，比音勒芬的应收账款周转天数为28天，近年来比较稳定；应付账款周转天数近几年略有上升，达到60天。

总的来说，公司的现金循环周期被存货周转拖累，2020年拉长到370天。

需要说明的是，比音勒芬采用的是“微笑曲线”的业务模式，即公司只负责设计研发、品牌运营和销售，因而存货中绝大部分是库存商品。

而报喜鸟拥有三大工厂，负责西装和衬衫的生产；锦泓集团在主要依赖代工厂的同时，在南京也拥有一家工厂。将这两家公司的存货周转天数与比音勒芬相比并不合适。

截至2019年底，比音勒芬接近94%的存货库龄都在2年以内，这一点比2017年的96%并没有恶化很多。

（来源：可转债募集说明书）

比音勒芬对旗下的比音勒芬品牌按库龄法计提跌价准备，分别是3年以上库龄计提30%、2-3年库龄计提15%，1-2年库龄计提6%。

由于报喜鸟没有公布存货跌价准备的计提比例，风云君这里选取锦泓集团进行对比。

锦泓集团旗下最主要的品牌是TEENIE WEENIE，其3年以上库龄存货的跌价准备计提比例为42.7%，其他库龄年限不计提跌价准备。

这么一对比，比音勒芬的计提规则相对更严谨。

（来源：锦泓集团2019年年报）

与海澜之家相比，比音勒芬对1-2年库龄商品的计提比例更高，但是对2-3年和3年以上库龄的计提比例显著低于海澜之家。

（来源：海澜之家2019年年报）

不过这一点问题并不大。2019年，比音勒芬的毛利率达到67.8%，大幅高于海澜之家的39.5%，这意味着其商品在大幅折扣之后高于成本的几率也比海澜之家要高。

（来源：可转债募集说明书）

截至2019年末，比音勒芬存货跌价准备占存货余额的比例为4.74%，低于海澜之家的5.43%，但是大幅高于锦泓集团的1.74%。

（来源：可转债募集说明书）

顺便说一句，报喜鸟的存货跌价准备占比高达9.84%，是因为2015、2016年连续两年营收出现下滑，压力下对库龄较长的货品进行重新定价，使得存货跌价准备增加。

后来计提比例虽然有所减少，但还是比同行要高很多。

（来源：报喜鸟2016年年报）

而比音勒芬2011年至今每年营收都是正增长。

2016-2020年，比音勒芬的存货跌价损失占营收的比例由0.4%逐渐上升到2.6%，但是比起提高的毛利率公司还是赚了。

八、现金流、负债和股东回报

比音勒芬的收现比常年维持在110%以上，表现不错。

净现比在2015-2018年有所下降，随后又上升至2020年的133%，公司的净利润质量较高。

2016-2020年，公司累计实现经营活动净现金流13.71亿元，累计实现自由现金流7.59亿元，属于能够赚到真金白银的公司。

公司很少进行收购。

2016年上市之后，比音勒芬仅在去年通过发行可转债的方式募集了6.89亿元。募集资金中的3.2亿元投向营销网络建设，1.4亿元投向供应链园区项目，1.9亿用于补充流动资金。

（来源：可转债募集说明书）

这使得比音勒芬的负债率非常低，截至今年3月底仅有33.3%，有息负债占总资产的比例为12.7%。有息负债全部为公司发行的可转债。

按照比音转债（128113.SZ）目前接近140元的价格（注：5月20日盘中报价），这些可转债最后都会被转换成股票，不对公司构成偿债压力。

（来源：choice数据）

2016-2020年，比音勒芬累计现金分红5.33亿元，占累计归母净利润的36%，占累计自由现金流的70%。公司的分红力度不错，但是总额并没有超过去年发行可转债募集的金额。

（左侧为比音勒芬董事长谢秉政）

九、控股股东虽然没有减持股票，但已通过可转债套现

截至今年一季度末，公司董事长谢秉政直接持股40.41%，配偶冯玲玲持股3.67%。两人合计直接持股44.08%，是公司的控股股东及实际控制人。

谢挺持股5.11%，谢挺与谢秉政是兄弟关系。谢秉政、冯玲玲、谢挺构成一致行动人。

除比音勒芬外，谢秉志在还是12家公司的股东，不过这些公司以投资公司为主，与比音勒芬的主业关系不大。

（来源：天眼查）

除去定向资产计划和员工持股计划，大股东当中谢挺减持的股份较多，2017年至今累计减持了1497.51万股，累计套现约2.90亿元。

控股股东谢秉政在今年5月也减持了1200股，公司马上发公告说这是一次误操作。

（来源：choice数据）

不过谢秉政已经通过减持公司可转债套现了相当多的资金。截止去年6月底，谢秉政持有284万张比音转债，占比41.25%。到去年底，谢秉政已不在比音转债前十大持有人之列。

保守估计，其减持数量在270万张以上。

结尾

比音勒芬在高尔夫休闲服装领域具有独特的品牌优势，同时在高端服装领域占据一席之地。

从2016年至今，公司的毛利率上升非常明显。由此也带来了两个结果：一是整体盈利能力的提高，二是存货周转天数拉长。

与可比公司报喜鸟相比，比音勒芬的销售更偏重线下，线上更像是公司清理折扣库存的渠道。

最近两年，新开门店超过单店收入成为比音勒芬增长的主要动力，但是单店收入保持增长仍然是公司能够不断开店的基础。而报喜鸟线下增长乏力，更多开始依赖线上和团购业务实现增长。

过去几年，比音勒芬的存货周转天数被大幅拉长，但是存货跌价准备计提比较合理，同时毛利率的提高超过了存货跌价损失对利润率的影响。

2016年上市以来，比音勒芬累计自由现金流为正，公司的分红也比较大方，但是累计分红金额还不如去年发行可转债的募资金额。

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