云铝股份的“上位”运气，会被“碳中和”打断么？
“碳达峰”“碳中和”关系到全人类的命运，其重要性早已无需多言。作为负责任的大国，我国在第75届联合国大会上向全世界庄严宣告：力争于2030年前“碳达峰”，努力争取2060年前实现碳中和。而作为“碳中和”的重点，国内有色行业实现“碳达峰”则要提前五年，到2025年！
【图】到2030年，中国要实现碳达峰（图片来源：毕马威）
在有色金属各大品种中，铝是“臭名昭著”的碳排放大户。据兴业证券测算，2005-2019年全球电解铝企业带来的碳排放量增长89.55%，属于高碳排放行业。2019年全球电解铝产量6433万吨，碳排放量为10.52亿吨。2005-2019年，全球电解铝碳排放总量从5.55亿吨涨至10.52亿吨，增幅达89.55%，复合增长率为4.36%。
【图】铝，一直是全球碳排放量大户（图片来源：兴业研究）
“碳中和”的目标不容更改，任何行业都必须遵守碳中和带来的一系列减排规则。下面我们先来简单梳理下，铝产业的碳排放问题，究竟是如何产生的。
【图】电解铝成本主要构成（图片来源：华金证券）
2019年，每吨电解铝平均碳排放的构成为电力排放10.7吨，占64.8%，是最大的影响因素；非CO2排放1.1吨，占比6.7%；直接排放的CO2则有1.5吨，占比9.1%；辅助材料排放0.6吨，占比3.6%，热能排放2.1吨，占比12.7%；运输排放0.5吨，占比3.0%。
自备火电厂是电解铝碳排放高的主因。电解铝生产的电力环节中分为火电生产与水电生产，使用火电生产一吨电解铝所排放的二氧化碳量约为11.2吨，而使用水电生产一吨电解铝所排放的二氧化碳量几乎为零。
我国电解铝行业用电模式分为自备电和网电。2019年底自备电所占比例约为65%，均为火力发电；网电所占比例约为35%，其中火力发电约占21%，清洁能源发电约占14%，其中水电铝仅占全部电解铝产能的10%，明显低于全球平均：相比之下，2020年全球电解铝生产结构中，煤电占64%，水电占25%，天然气占10%，核能占1%。导致在电解铝冶炼环节，全球平均吨铝电力消耗的碳排放仅为9.3吨，而我国是11.2吨，高于平均20%。
据安泰科测算，在“十四五”节能减排的大背景下，未来电解铝行业运行产能能源结构将会发生一定调整，尤其是云南规划电解铝产能全部投产后，清洁能源的使用比重将会显著提升，或将由2019年的14%增长为24%。叠加中国能源结构的整体改善，电解铝行业的能源结构还将进一步优化。
【图】国内铝行业水电比例到2022年料有所提升（图片来源：兴业研究）
最近还有两则未能得到证实的消息，引起市场关注。一则是相关人士透露电解铝、水泥优先纳入碳交易市场，一则是国家电网旗下电力行业优先纳入。
虽然消息未得到证实可以看出电力行业被变革是必然历史进程。其中水泥行业可以使用余热发电这也不是什么新技术了，而电解铝行业里面多年经营的水电铝即将发挥市场优势。
正如上文所言，云南乃水资源富饶地区，水力资源主要集中在金沙江、澜沧江、怒江、元江、南盘江、伊洛瓦底江等六大水系拥有发展水电铝得天独厚的水电资源。云南省规划未来省内水电铝产能达到700-800万吨，每年消耗水电1000亿千瓦时。
因此说到水电铝就不得不提云铝股份了，云铝股份长达多年被打标签所谓绿色水电铝项目，而且每年用电量占据云南全省的20%。因而现在普遍认为，这是一家“正宗”的绿色铝企。官网上也是这么介绍的：
公司是国家重点扶持的骨干铝企业之一，是中国“绿色低碳水电铝”发展的践行者。依托云南省丰富的绿色水电能源优势，公司已构建了集铝土矿—氧化铝—炭素制品—铝冶炼—铝加工为一体的完整产业链。
但常言道“事出反常必有妖”，云南铝业的生产，真的是靠“水电”撑起来的么？这家铝企的“绿色”究竟几何呢？就在去年，这家标榜“绿色”的企业，曾经遭遇云南当地14家电企的联名抵制。云铝究竟做了什么，以至于犯了众怒呢？我们今天就来揭开这家“绿色”铝企的真相。
【图】云铝股份主要控股参股公司（图片来源：华金证券）
但是回到1998年，云铝还只是一家名不见经传的地方国企刚刚改制成为国有控股上市公司，并于1998年4月在深交所挂牌上市，2004年，云铝的年电解铝产能达到30万吨，在铝企中依然不是特别突出。
到了2006年，企业在云南省文山州探明3385万吨铝土矿，计划建设年产量80万吨的氧化铝项目（2013年正式达产），到了2008-2009年，开始向上游原材料端铝土矿和氧化铝挺进，开始构建完整的产业链；2014年大力实施“扩展两头，优化中间”转型升级发展战略，着力加大对产业上游铝土矿-氧化铝资源及下游铝深加工扩展步伐。
【图】云铝股份的全产业链（图片来源：华金证券）
到2015年，云南铝业走出国门，收购老挝中老铝业51%的股份，开展年产100万氧化铝项目前期工作，标志着公司跨国实施资源整合战略正式起步。
2016年开始向自备水电发展，期间不断发展铝加工业务；2017年“绿色低碳水电铝加工一体化”产业链进一步得到完善。
正如前文测算，与煤电相比，水电生产吨铝CO2减排幅度达90%以上，对水电的应用，使公司成为全球碳排放最低的铝企业之一。但是这种应用不是没有代价的——后文还会重点探讨，究竟谁是“代价”。
与此同时，公司还形成了相对完整的“产学研”科研体系，拥有“低温低电压铝电解新技术”、“中高强度、宽幅铝合金板带工艺开发及产业化”、“铝工业烟气脱硫脱氟”等一批具有自主知识产权的核心技术，公司各项经济技术、环保指标处于国际领先水平，尤其是铝液交流电耗比行业平均水平低400千瓦时/吨，具有技术环保领先优势。
举个简单的例子：在氧化铝生产行业内，危险固废电解铝灰的处置一直是难题。随着云南省“铝材一体化”规划及布局，文山铝业目前已建成年处理铝灰3万吨的生产线，可为公司增产氧化铝约2万吨，创造出可观的经济效益。
下面这张表格总结了2019年中铝进入之前，云南铝业的发展节点。应该说，在中铝入主之前，云铝虽然难言大跨越，超常规发展，但总体而言一直在稳步前进，从一家普普通通的有色小厂，发展为云贵高原上的“有色之花”。
【图】云南铝业发展史（1978——2019）（图片来源：天风证券）
2.天时地利，不抵政策支持：盘点云铝的发家“法宝”
之所以能成为“高原之花”，既有得天独厚的自然条件（铝土+水电），也离不开当地政府对产业的大力扶持。
铝土方面，由于企业在文山拥有铝土矿，有较为稳定自有氧化铝供应，使得云铝成本较低：铝土矿到厂价为230元/吨，低于行业平均值。据最新数据，云铝全资子公司文山铝业保有铝土矿1.7亿吨，氧化铝产能140万吨；根据上海钢联统计，文山铝业氧化铝成本位于行业前50%。
文山铝业氧化铝一期项目产能80万吨，2012年投产；2018年，云铝募集资金用于文山中低品位铝土矿综合利用项目（歪山头矿山项目80万吨铝土矿、300万吨/年选矿项目），为文山铝业氧化铝生产提供铝土矿成品矿原材料。项目建成后公司铝土矿生产能力增至292万吨（歪山头矿山项目生产80万吨铝土矿、300万吨/年选矿项目，生产212万吨铝土矿）。
2019年文山二期氧化铝项目（产能60万吨）投产。当前公司铝土矿生产能力为305万吨，按照1吨氧化铝消耗2.5吨铝土矿计算，自给铝土矿能满足122万吨氧化铝生产需要。
【图】截至2020年，云南铝业拥有的铝土矿和氧化铝产能（中国+老挝）（图片来源：）
和“老天爷赏饭吃”相比，当地政府部门的“百般呵护”，为云铝的发展又加了一层保险——据统计，截至2020年，云南的上市公司一共只有33家，因而每一家上市公司，对当地的作用都不容小视。
云南省的政策，对电解铝行业可谓百般呵护：早在2013-2015年，云铝股份综合用电价格逐年下降，每度分别为0.514元、0.445元和0.35元。但与其他省同行业用电价格相比仍相对较高。到了2016年，云铝股份用电价格比2015年再降0.07元/度左右，约为0.2785元，降幅达20%——这个价格不仅低于火力自备电厂（0.3050元/度）的平均成本，甚至比上海居民用电价格（高峰0.617元/度，低谷0.307元/度）还要低。如果未来考虑碳排放成本，水电的优势更加明显！
【图】考虑碳排放成本后，水电的优势更加明显（图片来源：华金证券）
2018年1月，云南省发改委、云南省物价局、云南省能源局下发文件，自带电解铝产能指标（这个概念很重要，下文还要提到）的电解铝企业前五年按照0.25元电价执行，电解铝产能投产五年用电价格递增，从第六年起每年增加1.2分，直至增加至0.3元封顶。
但是云南对铝行业“低电价”的支持，本来是因地制宜之举，没想到“按下葫芦浮起瓢”，引发了当地电力企业的强烈抗议。欲知后事如何，且听下文分解。
【图】严格的去产能政策，限定了产能天花板（图片来源：天风证券）
产能天花板形成后，一些环境敏感区域关停了部分旧产能，并且这种关停每年都在进行着。据统计，仅仅是2019国内电解铝减产停产涉及或超过240万吨，主要由于高成本（电价）产能转产、弹性生产和意外事件等。
【图】2019年铝业减产情况（图片来源：天风证券）
有出必有进，去产能的同时，新增产能的情况怎么样呢？2019年新增规划产能超过350万吨，截至到2019年8月已经投产产能143万吨，预计到2019年底乐观投产产能不到240万吨。2019年虽然有不少待投产能会释放，但是时间和速度将受利润影响较大。同时，部分高成本地区因为亏损时间偏长，不断出现减产和停产转移，新增净产能供给低于预期。
【图】2019年电解铝产能增速低于预期（图片来源：天风证券）
一进一出的背后，是电解铝新增产能向电力成本低廉区转移。新疆、陕西、内蒙古煤炭价格相对低廉，电力成本比较有优势；随着水电铝的不断发展和产能转移，四川、云南两省的电价排名有所上移，未来将更有潜力；其他地区用电成本较高，企业生产压力相对较大。近两年，国内电解铝产能区域分布总体表现出由北向南、由东向西的转移过程。例如2019年，魏桥等就将203万吨电解铝产能将转移至云南。
总体而言，内蒙古等西北代表性省市电解铝产能占比增速明显放缓甚至停滞；而在水电资源及铝土矿较为丰富的西南地区，如云南，新增电解铝产能较多，未来60%以上的产能增加都分布在云南省。云南省2020年新增电解铝产能200万吨，预计2021年还会有150万吨产能投产。云南在2017年后电解铝产能全国占比从3%上升为9%，未来更有进一步提升可能性，而水电铝，太阳能发电铝等清洁能源成为行业发展方向。
【图】2019 年电解铝电力成本各省份比较（图片来源：华金证券）
2. 中铝进入，究竟带来了什么？
中国铝业集团是铝行业的“巨无霸”铝土矿、煤炭等资源开采，氧化铝、原铝和铝合金产品生产、销售、技术研发，国际贸易，物流产业，火力及新能源发电全产业链于一体的大型铝生产，目前主要上市平台中铝股份拥有稳定可靠的铝土矿资源。海外铝土矿资源18.7亿吨，使用年限超过60年，氧化铝产能位居全球第一、原铝产能全球第二、炭素产能全球第一、精细氧化铝产能全球第一。2019年氧化铝产量约1380万吨，外销量超过700万吨，电解铝产量约379万吨。
【图】中铝产业链布局（图片来源：华金证券）
回到2017年，中铝集团经历多年的高速发展，正处于巅峰时期：创出十年来最佳经营业绩，利润总额增长超十倍，更重要的是，中铝集团首次实现各板块全部盈利，经营能力和发展质量大幅提升。面对一片大好的形势，中铝提出了两个“第一” 的计划：
（1）在2020年前后跻身全球有色金属行业的世界一流企业行列；
（2）到2035年，成为最具全球竞争力的世界一流企业，成为全球有色金属企业第一。
在大宗商品行业，为了做大做强，并购几乎是一个绕不过去的话题。加之2018年初，由于铝价的下跌，云铝的经营遭受到了一定的压力，于是中铝入主，便成了水到渠成的选择。
【图】2018年，铝行业从盈利开始转为亏损（图片来源：天风证券）
2018年5月27日，中铝集团与云南省政府签署了涉及千亿级的合作协议，成为迄今为止国内有色金属行业最大的战略性重组，云南省将云南冶金集团股份有限公司等股权，中铝集团将中国铜业有限公司等股权纳入合作范围。根据中铝集团的计划，通过合作将落户云南的中国铜业有限公司做强，提升中铝集团在全球铝、铜、铅锌等有色金属领域的话语权和影响力。说穿了，就是“抱团取暖”！
另外需要指出的是，由于云铝股权复杂，还涉及到另一家上市公司——云南铜业，并购过程中也经历了一波三折，在此不详细展开了，总而言之，到了2019年，中铝正式成为云铝的控股股东。
【图】中铝入股后的云铝股权结构（图片来源：华金证券）
云铝划入中铝，好处至少有二：
其一，中铝一记并购，给云铝送来了原料和市场。正如上文所言，云铝自给铝土矿能满足122万吨/年氧化铝生产需要，不足部分需外购。而与云南相邻的广西，是国内铝土矿产量最大的省份之一，也在中铝的产业版图之内，中铝入主，为云铝提供了足够的铝土矿原料。同时，云铝的产品，也方便利用中铝的销售网络外销至全国。
【图】中铝提供了云铝大部分氧化铝（图片来源：华金证券）
其二，也是更重要的，云铝不但获取了中铝在云南的大规模投资，关键是带来最为宝贵的产能指标！
正如前文所言，2017年以来的供给侧改革，给铝行业带来了非常严格的限产，基本是“有进必有出”。加之2018年以来行业的持续亏损，使行业的减产停产层出不穷，其中2019国内电解铝减产停产涉及或超过240万吨，主要由于高成本（电价）产能转产、弹性生产和意外事件等。
【图】2019年铝行业的减产产能（图片来源：天风证券）
但是产能不一定是消失，也可能是转移了：在一些地方被淘汰的产能指标，完全可以被转移到其他地方——在这方面，作为央企的中铝具有难得的优势：2019年，中铝旗下的山西华圣铝业将减产空出来的19万吨电解铝产能指标，以9.5亿元的价格全部转让予云南铝业下属的鹤庆溢鑫。到了2020年，云铝又以5.39亿元（税前）的价格接收了中铝旗下山东华宇13.5万吨的产能指标——这对中铝而言，可以说是左手倒右手。据统计，云铝的电解铝总产能中，有40%为中铝入主后新增！
【图】云铝2020年新增项目（图片来源：华金证券）
云铝接收产能，其实也和产业转移的大方向一致：近两年，国内电解铝产能区域分布，总体表现出由北向南、由东向西的转移过程。内蒙古等西北代表性省市电解铝产能占比增速明显放缓甚至停滞；而在水电资源及铝土矿较为丰富的西南地区，如云南，新增电解铝产能较多。据天风证券测算：
未来60%以上的产能增加都分布在云南省。云南省2020 年新增电解铝产能200 万吨，预计2021年还会有150 万吨产能投产。云南在17 年后电解铝产能全国占比从3%上升为9%，未来更有进一步提升可能性，而水电铝，太阳能发电铝等清洁能源成为行业发展方向。这与近年不同省市电解铝的产能利用率一致：
【图】电解铝不同省份产能利用率（图片来源：华金证券）
在铝价低迷的时候，云铝收了这么多产能，紧接着的就是一波红利：2020年以来，铝价一路上升（电解利润从-2000到+4000，5-8月更是有巨量进口），云铝自然也是获利颇丰：2020年，云铝股份归母净利9.03亿元，同比增长82.25%，扣非后归母净利7.71亿元，同比增长128.31%；2021单单一季度净利润约6.82亿元，同比增加276.86%。
【图】2021年一季度，云铝的利润极为亮眼（图片来源：财智星）
但是高利润的背后，却可能隐藏着其他企业的“叫苦不迭”。而如果一家企业的“躺赚”，是以蚕食上下游其他企业的利润为代价的，那么这样的盘剥注定不可能长久。下面我们就来解开云铝高利润背后的秘密。
【图】2016年是云南弃水的最高峰（图片来源：财新）
丰水期的电多得用不掉，但在枯水期（12月至次年5月）的半年期间，水电发电量只能占全年发电量的30-40%左右。水力发电有高峰低谷之分，但用电需求却是一年四季差别不大的，怎么办？
电力公司自有妙招：在枯水期前大量购买电量，以待枯水期来临高价卖出赚取差价。然而2020年疫情影响开工率，前半年的用电量极少，电价没能涨，余下电量成为超发电量，要按照交易规则超发电量0.8倍考核，造成交易电价的下滑！
比如，平常枯水期的交易价格是0.24元/度，如果按照超发电量考核来结算，每度电就不到0.20元，按照这个电价，云铝股份成为了最大受益者，却给“留电”的企业造成了损失。
另外，云铝股份作为云南省的重点企业，政府政策支持力度也是很大的，尤其是在电价方面，曾经约定有优惠价格（上文已经给出价格到底有多优惠）！
因此，云铝股份有多种选择，如果市场化交易价格低，就通过市场化进行电量交易；如果市场化交易价格高，云铝股份也可选择按照政府当时的承诺价格进行交易。
与此同时，火电厂和水电厂竞争，也在一直压低云南电价：在枯水期火电厂发电抑制水电厂提价，非枯水期火电厂低价报价买下发电额让水电厂代发电，这是云南电价低的主要原因。
以上种种，都可以认为是云铝“努力”之外的“资本”，也是云铝能够从地方企业“上位”成有色巨头的运气所在。然而火电厂受到碳中和限制后，云南电价是否还能维持低位？如果电价开始涨了，云铝的成本就不再有优势可言。
云铝股份曾表示“企业电费占据42%的成本，电价每提高一分钱，云铝股份便是损失数亿利润”。在碳中和限制下，云铝股份电价成本优势还能维持下去么？这个问题只有等时间来回答了。
2. 疫情过后迎大旱，云南铝业何去何从？
比起碳中和，当下的干旱才是整个云南铝行业要面对的问题：就在2021年一季度，云南干旱已造成168万人受灾，过去丰水期是5月-11月，2021年南方地区入汛偏晚，丰水期或于6月才开启，水电负荷不够稳定。而火电供电压力也比较沉重，火电存煤持续下滑，全省存煤只有50万吨，有的火电厂只够用一两天。据南方电网通知，5月23号前会压低云南电解铝厂用电负荷30%以上，预计持续至6月中旬。
云南全年新增电解铝产能约126万吨，折合下来需要新增用电量约170亿度，同比增长超30%。而云南省能源局预计2021年云南省全社会用电量为2350亿千瓦时，新增用电量324亿kwh，同比增长16%，该增速低于电解铝。长期来看，云南省供电能力面临考验，电解铝新增产能投放节奏或受到干扰。
据SMM统计，云南2020年原铝产量为264万吨，同比增长44%。基于当前供电形势预期云南4个在建电解铝项目投产时间或将延期，2021年或不能投产——不过云铝的项目似乎不在其中。
【图】云铝2021年并无新增产能（图片来源：SMM）
不过躲得了初一躲不过十五，就连已有的电解铝产能可能都会受到严重影响：据SMM统计：
2021年4月末云南运行电解铝产能386万吨，按电解铝运行规模30%计算，此次减产预计影响运行产能115.8万吨/年，单月产量减少近10万吨。在限电结束的前提下，由于电解槽从停电到重启需要时间，预计此次减产影响产量在10-19万吨之间，停产产能最早于7月恢复。
【图】存量产能中，云铝占了不少（图片来源：SMM）
云南省政府希望吸引更多的投资者发展当地经济，同时中国的电解铝企业也希望采用廉价的绿色水力发电，以降低其碳排放强度，并向云南转移了的大量电解铝产能，但是有限的水电资源将有可能使当地电力短缺变为常态，特别是在旱季。在“碳中和”即将到来的时代，如何平衡经济效益和资源环境的关系，是任何时候都值得深入思考的课题。
【参考文章】
1. 铝市春秋之二-------高原之花 ”云铝股份”， 济桓投资，2021
2. 云铝股份：享三重催化，看风起云涌；杨诚笑。笑看有色，2020
3. 云南这些铝产能如何撑起“中国铝谷”上千亿元产值？中铝协，2020
4. 央企联名“抗议” 云铝股份被指破坏电力市场秩序；王金龙，中经微能源，2020
5. 云南“铝计划”博弈电力格局；财新网，2020
6. 云南限电进行时，水电铝何去何从？胡佳纯，天风期货研究所，2021
7. 碳中和下的水电铝龙头；杨立宏，胡锦琛；华金证券，2021
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