光弘科技：对华为和关联方依赖度达76%，上市三年累计自由现金流为负 | 独立评级

作者 | 小鑫

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“

干的都是辛苦活，面对品牌商的地位较弱，也缺乏回报股东的能力。持股50%以上股东的首发限售股在去年底解禁，其不减持的承诺期也将在6月底到期。

”

说到代工，大家首先想到的可能是富士康，富士康确实是全球最大也最有竞争力的代工企业。

除此之外，中国还有很多其他的代工企业，比如说比亚迪电子（00285.HK）、环旭电子(601231.SH)等等，也都发展得很好。

今天风云君就来讲一家中国大陆排名第四的代工企业：光弘科技(300735.SZ)。

光弘科技的前身光弘科技电子有限公司成立于1995年，于2015年整体变更为股份有限公司，并于2017年上市。

2019年、2020年，光弘科技的吾股排名分别是336名、704名，看上去还不错。不过实时排名已经降到了984位。

（来源：市值风云APP吾股大数据）

研究完这家公司，风云君认为这一评分还是比较准确的。

下面我们就一起来看看。

一、以来料加工模式为主，排名中国大陆EMS企业第四位

说起来料加工，很多人一定都不陌生，这是改革开放初期深圳、东莞等地民营经济快速发展的重要模式。

光弘科技在中国大陆的业务模式就是来料加工：原材料由客户提供，公司按照其要求进行加工或装配，确认收入的部分仅为来料加工的加工费。

除了来料加工，还有进料加工、Buy & Sell两种模式：

进料加工是指公司自主采购原材料，制成成品后再自主进行销售；

Buy & Sell指的是品牌公司将原材料转卖给OEM厂商，OEM厂商制成成品后再出售给品牌公司。光弘印度的模式即为Buy& Sell。

这三种模式都属于EMS（Electronic Manufacturing Services），即专业电子代工服务。

不同的业务模式也带来一个问题，即收入确认的方式不统一。经过与审计师的沟通，公司在合并报表层面以净额法计算光弘印度的收入。

（来源：2019年年报）

2020年，光弘科技的收入为22.85亿元，同比增长了4.3%。2013年至今，公司的收入增速呈现周期性波动，2017和2020年是两个低谷。

长期来看，2013-2020年收入的CAGR为19.6%，增速还不错。

目前，中国的EMS市场由国际EMS企业和本土EMS企业构成，是一个充分竞争的市场。

国际上的大型EMS企业包括鸿海精密（2317.TW，即富士康）、伟创力（FLEX.O）、捷普电子（JBL.N）等，本土EMS企业包括比亚迪电子、环旭电子、深科技(000021.SZ)等。

根据MMI的数据，2020年排名第一的EMS企业是鸿海精密；排名最高的中国大陆企业是比亚迪电子，位于第6位；光弘科技排名第38位，在总部位于中国大陆的企业中排第4位。

（来源：newventureresearch.com）

2019年，全球EMS行业的规模为4436.13亿美元，合3.09万亿元。2014-2019年，全球EMS行业规模的CAGR为8.0%，同时期光弘科技收入的CAGR为24.3%，快于行业整体增速。

（来源：epsnews.com）

二、业绩受少数客户和关联方影响大

细分来看，光弘科技下游的行业包括消费电子、网络通讯、物联网、汽车电子、智能穿戴。

2020年，消费电子占到总收入的82%，网络通讯类占7%，物联网占6%，其他几项各自占比都在2%或以下。

最近五年，消费电子收入的CAGR为26.7%，网络通讯类负增长，物联网近四年的CAGR为13.5%。

公司对消费电子的依赖非常明显。

根据招股书的披露，2016、2017年上半年，公司的第一大客户都是华为，贡献的收入比例分别为33.85%、27.90%。

（来源：招股书）

2020年，公司披露的第一大客户贡献了45.40%的收入，这个客户还是华为，公司对华为的依赖度进一步提高。

另外，关联方合计贡献了7.05亿元的收入，占到总收入的30.85%，也比2017年的21.58%有所提高。

（来源：2020年年报）

（来源：2017年年报）

两者相加，2020年公司对华为和关联方的依赖度高达76.25%。

另外，2017年前五名客户合计贡献了73.85%的收入，2020年这一比例则为87.95%。

（来源：2017年年报）

从中风云君看到了三点：

（1）对华为的依赖过大；

（2）关联方交易占比达到三成，这中间可能会存在定价独立性的问题；

（3）公司开拓客户不力。

我们先来看关联方的问题。

三、主要关联方问题不大

光弘科技主要的关联方有两个：华勤技术股份有限公司（简称华勤技术）和上海龙旗科技股份有限公司（简称上海龙旗）。

华勤技术旗下有上海勤允电子科技有限公司、南昌华勤电子科技有限公司、东莞华贝电子科技有限公司等子公司（简称东莞华贝）。

上海龙旗下面有南昌龙旗信息技术有限公司、龙旗电子（惠州）有限公司（简称惠州龙旗）、Longcheer Mobile (India) Pvt Ltd等子公司。

光弘科技在2017年的招股书中披露，香港龙旗（上海龙旗的全资子公司）通过进科投资间接持有公司17.89%的股份，海勤通讯（华勤通讯的全资子公司，华勤通讯是华勤技术的前身）间接持有公司8.95%的股份。

（来源：招股书）

华勤技术主要从事的是ODM业务，客户包括华为、联想（00992.HK）、亚马逊（AMZN.O）等，也就是我们通常所说的贴牌机。

如果加上华勤技术给华为生产的贴牌机，光弘科技对华为的依赖度还要更高。

（来源：华勤技术官网）

上海龙旗的子公司惠州龙旗同样是一家ODM厂商，客户为小米（01810.HK）、联想、华为等，光弘科技为其提供SMT贴片和整机组装服务。

（来源：招股书）

2016年，公司和东莞华贝的关联交易金额为3.34亿元，占总营收的比重较大。2014-2017年上半年，与东莞华贝的交易单价和与独立客户闻泰通讯的交易单价差别并不明显。

2016年，公司与惠州龙旗的关联交易金额为931.75万元，数额较小。公司对惠州龙旗的智能手机产品销售均价要低于闻泰通讯，对惠州龙旗的平板电脑产品销售均价则要高于华为。

总的来说，关联交易的定价问题不大。

2020年年报中，公司表示与关联方同类交易市价很难获取。

再来看关联方有没有减持。公司2020年年报中提到，上海龙旗和华勤技术间接持股比例分别为11.18%、5.59%，较招股书中提到的17.89%、8.95%均有所下降。

同时期，母公司光弘投资对光弘科技的持股比例也从81.73%下降到51.08%。

持股比例降低背后的原因是增发，两个关联方和光弘投资由于限售的原因并没有减持。

到目前为止，华勤技术、上海龙旗入股光弘科技更像是为了确保代工的产能，两家和光弘科技都是长期合作关系。

四、盈利能力对消费电子依赖大

前面风云君提到公司的收入和增长都依赖消费电子，公司的盈利能力对其依赖还要更高。

2020年，受美国制裁影响，来自第一大客户华为的收入为10.38亿元，同比减少9.1%。来自关联方的收入为7.05亿元，同比增长45.1%。

华为的产品显然要比关联方ODM的产品更高端，毛利率也更高。

受华为贡献收入下滑的影响，第一大业务消费电子毛利率下降了7.4个百分点，第二大业务网络通讯类毛利率降低了9.3个百分点，其他几项业务毛利率虽然有所上升，但是占比太少。

2020年公司整体毛利率大幅下降了5.8个百分点至26.0%；营业利润率和扣非净利润率分别为12.5%、11.9%，同比分别下滑了6.3个、5.6个百分点。毛利率下降是盈利能力下滑的主要原因。

单看消费电子。2014-2016年，公司的消费电子业务毛利率不断提高，主要是受益于4G手机普及初期，单价更高的4G手机占比不断增加。

2016年后，市场进入成熟期，消费电子毛利率有波动但是变化不大。这一时期，公司整体毛利率的提升主要是因为高毛利的消费电子业务占比有所扩大。

今年一季度，光弘科技毛利率为17.8%，同比提高了1.3个百分点。公司每年一季度的毛利率都较低，属于行业的季节特性。

2015年至今，三项费用率的变化不大。其中2020年，管理、研发和销售费用率分别为8.1%、3.9%、0.8%。公司确实不怎么重视销售。

五、一季度业绩变脸？

风云君在翻看公司互动易的时候，发现很多投资者都在质疑公司一季度净利润的问题。

（来源：互动易）

今年一季度，光弘科技收入增长了27.2%，归母净利润仅增长了6.8%，扣非净利润则是下滑了53.9%。

这是怎么一回事呢？

首先来看归母净利润增速。一季度持续经营净利润增长了143.3%，但是少数股东损益达到732万元，上年同期则是-878万元。

所以，少数股东损益增加是归母净利润增速慢的原因。

少数股东损益增加可能由两个因素导致：合并范围变动、子公司业绩反转。

风云君没有查到今年一季度公司有任何的合并范围变动。2020年，光弘科技则是新增了三家子公司。

其中，正弘电子有限公司是100%持股，不存在少数股东，光弘科技（投资）有限公司和DBG Technology（Vietnam）Co.Ltd.则是新设立的公司。

在4月29日的互动易中，公司表示在越南即将投产，也就是一季度还没有投产。

（来源：互动易）

如果是合并范围导致的，那么只可能是因为光弘科技（投资）有限公司。不过由于其注册地在中国香港，风云君查不到更多信息。

再来分析子公司业绩反转。

风云君查看了上市至今公司所有的一季报，少数股东损益从2018年一季度开始一直是负的，直到今年一季度才变成正数。

光弘科技的其他子公司里面，深圳明弘电子科技有限公司、嘉兴光弘科技电子有限公司都设立于2015年，深圳光弘通信技术有限公司设立于2018年，DBG Technology (India) Private Limited（简称光弘印度）于2019年三季度正式进入合并范围。

这里面最有可能产生变数的就是光弘印度。

（来源：2020年年报）

（光弘印度生产线）

风云君恰好在2019年年报中发现，截至去年4月29日由于新冠疫情光弘印度尚未恢复生产。

（来源：2019年年报）

今年2月，光弘印度已经和小米开展合作为其生产智能手机。

（来源：新浪财经）

4月29日，公司表示光弘印度受疫情影响不太严重，4月份出货量还创新高。

（来源：互动易）

综合来看，光弘印度应该就是今年一季度增收不增利最有可能的原因了。

而公司在越南设立的子公司同样只有51%的持股比例，未来如果投产可能也会陷入同样“增收不增利”的困境。

这主要是因为在境外需求增加的情况下，代工厂在当地增加投资、就地生产的优势会更大。这同时也体现出，在品牌商格局发生变化的情况下，代工企业只能去被动适应，其行业地位并不强。

最后来看扣非净利润。

相比去年一季度，今年增加最明显的非经常性项目是与正常经营业务无关的交易性金融资产等的公允价值变动，以及处置交易性金融资产等的投资收益。

这说明利润本身“很虚”。

（来源：2021年一季报）

（来源：2020年一季报）

六、经营性现金流好，但自由现金流很差

截至今年3月底，光弘科技资产负债率为15.0%，有息负债占总资产的比例仅为5.2%，两者都非常低。

由于采取以销定产、以产定购的模式进行生产，公司的存货周转天数非常短，2020年只有10天。应收账款周转天数一直稳定在60-80天之间，其中2020年为83天。

由于下游的客户都是大公司，光弘科技的经营活动现金流表现不错，收现比常年在1以上，净现比也非常高，两者在2020年依次分别达到117%、175%。

不过，公司的自由现金流很差，2020年为净流出4100万元，2017-2020年累计净流出1.04亿元。

这说明公司目前的资本开支金额较大，赚的钱又投入到产能建设当中，而回报股东的能力不足。

同时期，现金分红的金额达4.96亿元，分红占归母净利润的比例也都在40%左右，分红力度不错。2020年，公司分红1.53亿元，占归母净利润的48%。

风云君这就好奇了，公司哪儿来的钱现金分红呢？

那自然是IPO和增发了：2017年，光弘科技通过IPO融资8.26亿元，2020年4月又通过非公开发行融资21.84亿元。

从公司发展的角度看，拿增发用于未来资本开支的钱来分红，有点寅吃卯粮的感觉。

下面来看公司的几个募投项目。

七、业务增长超过产能增加的速度

首先是IPO募投项目。

光弘科技有一项重大的关联交易是向星华电子（惠州）有限公司（注：简称星华电子）租赁厂房并支付水电费，最近三年的金额分别为504.5万、696.9万、820.5万。

（来源：2020年年报）

具体的租赁项目是惠州大亚湾星华电子工业园内的部分厂房和宿舍，总面积约3.8万平方米。

而公司IPO募投的主要项目是光弘惠州二期生产基地，其中恰好就包括了2.8万平方米的厂房和1.0万平方米的员工宿舍，合计3.8万平方米。

看上去，光弘惠州二期就是为了取代租赁的厂房和宿舍。

截至2019年年年报，光弘惠州二期已经全面达产，新增智能手机产能1500万台、平板电脑产能300万台，在2016年的基础上增加了59%。

不过这并不妨碍光弘科技2020年继续租用星华电子的厂房。2020年光弘科技消费电子营收比2016年增长了157.9%，达到18.7亿元，业务增长的速度超过了产能扩建的速度。

再来看2020年的增发。这次的募集资金金额高达21.84亿，其中19.83亿投向三期智能生产建设项目。项目建设期3年，达产后将实现5G智能手机年产能4200万台，企业级路由器产能300万台及交换机产能200万台。

（来源：2019年非公开发行股票预案（修订稿））

截至去年底，三期项目已累计投入2.15亿，占总投资额的10.86%。

（来源：2019年非公开发行股票预案（修订稿））

总的来看，公司在部分代工产能外迁的情况下，正在对国内产能进行技术升级。

八、控股股东6月底持股解禁，少量关联交易有瑕疵

截至今年一季度末，公司的控股股东是光弘投资有限公司，持股51.08%。前十当中的其他股东持股均不到2%。

穿透后，光弘科技的董事长和总经理唐建兴通过光弘投资间接控制公司51.08%的投票权。

去年12月29日，光弘投资持有的公司股份解除限售，不过其表示自解禁之日起半年内不减持公司股票，这一承诺到今年6月底到期。

（来源：光弘科技首次公开发行股票部分限售股上市流通提示性公告，20201225）

光弘科技不仅来自关联方的收入占比较大，而且有其他多项关联交易。

其中比较可疑的是向创隆顾问有限公司支付的顾问费。这笔费用从2018年开始支付，2018-2020年分别达到50.6万、103.0万、160.7万。

（来源：2020年年报）

创隆顾问注册于中国香港，由董事长配偶陈慧实际控制。注册时间为2018年4月，注册当年就开始与光弘科技关联交易。

（来源：天眼查）

更早的2014-2016年2月，陈慧还曾担任光弘科技的董事。

（来源：招股书）

陈慧在公司上市一年前辞职，一个可能的原因是在公司没有实际职务也不持有股份，却作为董事领取工资。2018年开顾问公司关联交易，可能就是一种工资性质的补偿。

由于香港注册的公司能查到的信息有限，风云君没法给出进一步的结论。

结尾

从公司业务的角度看，光弘科技有着明显的局限性，比如收入高度依赖华为和关联方，盈利能力高度依赖消费电子。

不过也正是由于客户质量较高，光弘科技的现金流和运营能力都不错。

由于业务发展的需求，公司需要不断进行资本开支以扩大产能，但是公司目前的造血能力不足以支撑这样的现金流出。

因此，光弘科技在2017年首发募资之后，2020年再次进行大额增发。后者主要投向厂房建设和设备购买，以便为5G移动设备的生产做准备。

另外为了服务更多的市场和客户，公司在印度、越南等地都成立了子公司，但是在子公司中的持股比例都是刚超过50%，这就导致了今年一季度这种增收不增利的情况。

最后，持股50%以上股东的首发限售股在去年底解禁，其不减持的承诺期也将在6月底到期。

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