SPAC是如何沦为投行和高管的“致富工具”？美股公司“割韭菜”也疯狂
作者 | 扶苏
流程编辑 | 小白
“一篇做空报告打掉聚丙烯回收商PureCycle 15亿美元市值。
”时至今日，塑料回收仍然是一个全球性难题，原因主要是塑料回收的不经济。
以一种常用塑料聚丙烯（PP）为例，聚丙烯占全球塑料使用量的28%，但目前仅有0.8%的聚丙烯被回收利用。
原因是聚丙烯主要用于食品包装，因此在塑料回收过程中的分类和清洁成本昂贵，同时，聚丙烯也经常用于混合塑料制品中，导致其难以分离。
PureCycle Technologies Inc.（PCT.O，“PureCycle”、“公司”）是一家聚丙烯回收技术公司，于2021年3月通过SPAC合并实现借壳上市。
尽管PureCycle至今未实现商业化，但其上市后的市场估值一度高达31亿美元，企业价值约28亿美元。
然而，公司股价在5月6日发生暴跌，当日收于14.83美元，较前一日收盘价24.59美元跌幅超过66%。
（来源：Google Finance）
原因是知名做空机构Hindenburg Research当日公开发布的一篇做空报告。
尽管公司后续发布了澄清声明，否认做空机构的指控，但仍未能挽救其市值。截至5月12日，公司市值已不足12亿美元。
来看下这篇伤害性极高的做空报告。
一、财务预测极其激进
PureCycle此前吸引了大量中小投资者的兴趣，原因除了所涉足领域的ESG（环境、社会与企业管理）光环外，公司还宣称其与多家全球性巨头建立了合作关系。
公司称其从宝洁（PG.N）获得了技术许可，其近期内即将实现商业化的聚丙烯回收技术，正是来自宝洁。
公司还称与包括欧莱雅（OR.PA）和道达尔（FP.PA、TOT.N）等多家巨头达成了协议，这些巨头需要使用大量塑料。根据协议，一旦公司实现规模化生产，这些巨头将向公司购买再生塑料制品。
公司声称，计划最早在2021年底实现商业化生产。届时公司将建成工厂的大部分生产设施，创造800万美元的收入。
公司的财务预测也相当“大胆”。
公司预测2023财年的净收入为2.24亿美元，并计划到2027年增长近10倍，达到23亿美元。
公司在投资者文件中费了不少心思，试图向投资者证明其估值的合理性。
比如，公司专门写了一个估值分析版块，将公司的2023-2025年预测与竞争对手的2020-2022年的中位数进行了比较。
不过，让人难以理解的是：这把自己与竞争对手分别采用不同时期的数据进行比较，还有啥参考意义呢？
更让人震惊的是公司预测的盈利指标，公司预计2023财年的EBITDA利润率将达到45%，并于2027财年扩大到59%。
这个利润率水平，几乎与全球目前一些最赚钱的科技上市企业旗鼓相当。然而，塑料回收过去一向被视为不经济、无利可图，甚至是许多全球顶级化工企业都不想涉足的业务。
公司的技术当真如此先进？
二、一场精心包装的技术骗局
PureCycle的核心技术来自其于2015年10月从宝洁获得的技术许可。
宝洁之所以开发这项技术，是因为聚丙烯是其使用量最大的塑料类型，而且长期以来很难回收利用。
投资者难免会质疑：如果这项技术是一个重大突破，为什么宝洁不自己将其商业化并作为一种新的收入来源，或是把它授权给陶氏（DOW.N）这样的顶级化工巨头，或其他知名塑料企业和聚碳化合物企业，而是给了PureCycle这家名不见经传的小公司呢？
公司对此的解释是，宝洁的全球业务发展总监与PureCycle的高管团队有长期的私人关系，在内部人士的牵线搭桥下，公司获得了这项技术。
做空机构并不认可这种解释。
做空机构的观点是，宝洁可能确实开发了一种新技术，但认为将其商业化没有任何经济意义，因此选择剥离。还有一个可能性是，宝洁向公司出售的这项技术并不成熟。
宝洁作为全球快消品巨头，长期以来因其大量的塑料消耗而遭诟病，宝洁每年持续不断地进行环保技术的研发，但并非都取得了成果。
很多时候，这种研发项目只是为宝洁提供一个正面公关作用，向社会公众表明其促进环保的努力。
至于公司宣称的与欧莱雅、道达尔的合作关系，做空机构认为后者同样出于与宝洁类似的动机。
许多快消品巨头、大型塑料消耗企业都会定期宣布与塑料回收企业建立合作伙伴关系，以显示它们正在试图“做点什么”来解决它们造成的环境问题。
这些大企业的动机，也就是所谓的“Greenwashing”，中文翻译为“洗绿”，指的是一些企业为了展示其对环境负责的公共形象，投入大量的金钱或时间在以环保为名的形象广告上，而非将资源投入到实际的环保行动中。
这种现象在当前十分常见。
比如，去年10月，做空机构Hindenburg曾发表一份做空报告，指控塑料回收上市企业Loop Industries Inc.（LOOP.O）的财务欺诈问题。而Loop Industries还与欧莱雅、百事可乐（PEP.O）和可口可乐（KO.N）等公司签署过合作协议。
虽然PureCycle向投资者强调其与大型企业的合作关系。实际上，这些合作关系通常并不要求这些大型企业进行深入的尽职调查。
通常，在塑料回收行业，这样的合作协议只规定大型企业有权利，但没有义务购买回收塑料。对于欧莱雅这些大企业来说，合作协议只是一种选择，几乎没有任何风险，还有利于建立正面形象。
另外，当前聚丙烯回收技术的瓶颈在于，对聚丙烯废料污染水平的容忍度有限。
对于塑料回收行业来说，这正是目前难以实现规模经济的原因，因为大型塑料回收工厂难以获得足够数量且污染程度较小的原材料。
PureCycle宣称，其技术和生产工艺在低于5%的污染水平下，能够实现经济性。
但做空机构采访的一位业内人士表示，在其长达30年的购买聚丙烯废料的从业经历中，几乎没见过污染程度低于5%的聚丙烯废料。
业内人士称，目前，聚丙烯废料的平均污染程度在20%-25%之间，这些污染物包括容器残留物、纸张标签、胶水等。
综上所述，PureCycle宣称的能够实现高盈利水平的聚丙烯回收技术，并不具备可行性，而更像是一场精心包装、专门欺骗不懂行的公众投资者的骗局。
三、“自卖自夸”的SPAC赞助人
那么，PureCycle的投行和高管们，具体是如何通过这场技术骗局“割韭菜”的呢？
2021年3月，PureCycle通过与一家名为“Roth CH Acquisition I”的SPAC公司合并上市，后者的赞助人为投资银行Roth Capital和Craig Hallum Capital。
风云君在这里需要介绍一下美股SPAC上市制度。
SPAC上市的途径通常是先由SPAC赞助人牵头成立一个SPAC企业，赞助人可以是投资银行、私募股权机构，也可以是一些知名的个人投资者。
成立的SPAC企业由赞助人管理，并向原始股东募资。赞助人和原始股东，类似于私募股权基金里的GP和LP的角色。
SPAC企业成立之后，将在证券交易所上市。此时，赞助人需要在2年之内找到一家目标公司，将SPAC和目标公司合并，以实现目标公司的借壳上市。
做空机构称，PureCycle的赞助人Roth Capital在金融界臭名昭著。
美国金融业监管局披露了27起关于Roth Capital的违规信息，其中包括15项监管制裁和12项仲裁。在一个案例中，Roth Capital被指控违反了M条例（该条例侧重于防止市场操纵），并在IPO中担任承销商。
Roth Capital的客户主要是小型股。做空机构称，Roth Capital经常帮助一些企业上市，同时通过其研究部门对这些企业的股票给予 “买入”评级。
Roth Capital的许多客户后来卷入了财务欺诈指控，而最终遭殃的是公众投资者。
比如，Roth Capital曾参与中概股China Electric Motor的IPO ，并发布了5个“买入”评级。但上市大约一年后，China Electric Motor的股票因财务问题停牌并退市，China Electric Motor也卷入了投资者集体诉讼。
投资银行Roth Capital和Craig Hallum作为PureCycle SPAC交易的赞助商，在PureCycle持有约200万份原始股，每份股票的价格略高于1美分。
通常，在传统的IPO中，作为承销商的投资银行会被要求遵守一个“沉默期”（Quiet period）规则，即在至少10天内，它们不能发行相关研究报告，以免过度影响新股的价格。
但SPAC交易并不需要遵守上述规则。于是，在PureCycle上市的当天，Craig Hallum 便发布了“买入”评级和48美元的目标价，PureCycle上市当天，股价上涨13%。
公司股价的迅速上涨又触发了激励条款，Roth Capital和Craig Hallum有权提前解锁股票，即两家投行有资格在4月16日后出售一半股份。
在股票解锁5天后，Roth Capital的研究部门对PureCycle再次给予“买入”评级，设定了45美元的目标价，较该公司前一日收盘价上涨了近94% 。由于这一利好消息，该公司股价当日上涨6.2%。
虽然，Roth Capital和Craig Hallum目前均表示，尚未出售过任何股票。但全部股票将于2021年9月自由流通，而这一时点早于公司宣称的将实现商业化的时点。
四、高管只想套现，枉顾中小股东利益
做空机构还称，PureCycle的高管团队同样是一群“经验丰富”的骗子团伙。
PureCycle在实现SPAC上市之前的母公司是Innventure，后者是一家总部位于美国佛罗里达的创业孵化器，专门帮助科技企业上市。
Innventure由PureCycle 董事长兼首席执行官Mike Otworth、首席科学官兼董事John Scott，以及董事会成员Rick Brenner共同创立。
在PureCycle之前，Inventure已经促成了6起IPO。包括检测细胞疾病的成像系统提供商Chromavision Medical Systems、在线牲畜拍卖商eMerge Interactive、猪粪处理企业AgCert、昆虫防治企业TyraTech、宣称可以将海藻转化为燃料的企业PetroAlgae和风险投资企业XL TechGroup。
虽然Inventure孵化上市的上述6家企业的技术和业务领域看起来风马牛不相及，不过最终的命运却类似。
6家上市企业中，有2家破产，3家退市，1家在股价下跌95%后被收购。
尽管最终遭殃的是中小股东，但高管团队的成员多年来却收益颇丰。
做空机构称，这是因为高管团队知道如何定位自身并以套现为直接目的，而不管中小投资者最终的结局。
比如，为了促使公司早日实现上市并后续提振股价，PureCycle从一开始就发布了激进的收入预测。
PureCycle的高管团队仅仅因为完成SPAC交易就获得700万美元的现金奖励。
这些奖励还不包括公司CEO、CFO和CCO每年可从公司领取的丰厚的基本工资，后者每年高达154万美元。
结语
总的来说，PureCycle是一家精心包装的技术骗局，公司聚丙烯回收技术完全不具备经济上的可行性。
凭借近年来备受华尔街青睐的ESG光环，并利用了宝洁、欧莱雅这些全球快消品巨头的“洗绿”动机，公司欺骗的正是多数不懂环保业内常识的公众投资者。
公司的SPAC赞助投行和高管团队作为利益共同体，共同造势哄抬股价，极有可能在禁售期满后抛售，正如它们过去的一贯操作。
公司针对做空机构的回应，也是通篇套话，甚至没有提出任何一个反驳做空机构指控的论据，因此毫无说服力。
另外，风云君注意到，美东时间5月11日，美国知名律所Portnoy Law Firm已经着手准备针对PureCycle财务欺诈案的集体诉讼。
暂时没有评论