背靠中科院，又逢光伏风口，新股联泓新科有什么看点？ | 独立研报

作者 | 小羽儿

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上市首年，公司分红力度不错，近两年投入资本回报率也有了较大提高。

”

联泓新材料科技股份有限公司（003022.SZ，联泓新科）是一家专注先进高分子材料和特种化学品的化工新材料企业。

其中，先进高分子材料产品主要包括聚丙烯专用料（PP）和乙烯-醋酸乙烯共聚物（EVA），特种化学品包括环氧乙烷（EO）及环氧乙烷衍生物（EOD）。

（来源：招股书）

公司四种产品均为标准品，但每种产品拥有较多牌号，不同牌号对应不同用途。

目前公司PP专用料产品全部为薄壁注塑专用料，EVA产品主要为光伏胶膜料、电线电缆料和高端鞋材料等高VA含量的高端产品，EOD主要产品为特种表面活性剂、聚醚、聚醚大单体、高性能减水剂。

（来源：招股书）

公司成立于2009年，并于2020年12月8日在深圳中小板上市。

虽然是资本市场的新兵，但公司的产品竞争力以及营收规模均已表现不俗。

公司EVA光伏胶膜料、EVA电线电缆料，PP薄壁注塑专用料，特种表面活性剂、高性能减水剂等主要产品市场占有率位居细分领域前列，2020年公司实现营收59.31亿，归母净利润6.41亿。

公司的控股股东联泓集团持有公司51.77%的股份，中国科学院控股有限公司（下称国科控股）持有公司25.27%的股份，国科控股还持有联泓集团的唯一股东联想控股（03396.HK）29.04%的股份，综合持股为40.3%。

公司也充分利用了国资股东的研究背景，公司是中科院化工新材料技术创新与产业化联盟理事长单位，联盟成员包括中科院14家与化工新材料相关的研究院所，作为中科院的成果转化平台，公司拥有较好的创新资源。

先进高分子材料和特种化学品均属于技术密集型产业，工艺技术的先进性是企业核心竞争力的关键要素之一。

公司五大生产装置之一甲醇制烯烃（DMTO）装置采用中科院大连化物所的专利专有技术，是国内首套完全自主知识产权的甲醇制烯烃装置，乙烯、丙烯选择性和收率高，且产品生产能耗低，技术较为领先。

有技术，有工艺，如果再遇上产品需求爆发，那么属于公司的春天就真的来了。

一、多细分行业龙头

首先来看公司的营收构成情况。

以2020年为例，公司的收入分为六部分：

先进高分子材料方面，聚丙烯专用料占比30.19%、乙烯-醋酸乙烯共聚物占比22.61%；

特种化学品方面，环氧乙烷占比6.86%、环氧乙烷衍生物占比13.32%；

副产品及其他占比7.45%；贸易占比19.57%。

而将时间线拉长至2017-2020年，可以看出，公司营收构成中较稳定的部分为聚丙烯专用料、乙烯-醋酸乙烯共聚物、环氧乙烷和环氧乙烷衍生物四种主营产品，副产品及其他和贸易两部分的营收较不稳定。

其中原因从公司的生产工艺流程可以看出来。

公司产品的主要原材料为甲醇、丙烯和醋酸乙烯等，其中甲醇占比较大，在70%以上。

甲醇制烯烃装置产出乙烯、丙烯、丙烷、碳四、碳五，烯烃催化裂解装置将副产的碳四、碳五产品进一步催化裂解为乙烯、丙烯。

乙烯及丙烯作为生产原料，进一步生产出聚丙烯、乙烯-醋酸乙烯共聚物和环氧乙烷，部分环氧乙烷用于生产环氧乙烷衍生物，其余环氧乙烷直接对外出售。

满足生产需要后，少量富余乙烯及丙烷等副产品均直接对外出售。

公司的贸易业务主要为甲醇贸易，由于甲醇属于大宗商品，价格波动较大，公司进行甲醇贸易便于掌控更多甲醇资源。

2017年至2020年，甲醇价格呈现先升后降的趋势，分别为2199、2458、1905和1592元/吨。

联泓新科大部分甲醇是从新能凤凰公司采购的，新能凤凰与公司隔墙而建，可以通过管道运输的方式直接将甲醇送至公司生产系统，能够保障甲醇供应和降低运输费用。

2019年，公司参股新能凤凰17.5%的股份，2021年3月30日，公司发布公告拟收购新能凤凰剩余82.5%的股份，收购完成后，新能凤凰将成为公司的全资子公司，公司将能够控制总耗用量约80%的甲醇产能，基本可以规避甲醇价格波动对公司业绩的影响。

2019年及之前年度，公司副产品包括碳四、碳五、丙烷、乙二醇、重醇等，其他产品主要为乙烯。

2020年，公司副产品营收同比降低24%，主要是由于公司募投项目之一“10万吨/年副产碳四碳五综合利用及烯烃分离系统配套技术改造项目”（OCC项目）建成投产，将副产品碳四、碳五进一步催化裂解为乙烯、丙烯，并用于进一步加工。

此次技术改造将公司乙烯、丙烯的甲醇单耗进一步降低，达到历史最低值2.757万吨，保持在行业领先水平。此前年度，公司采取使用新型催化剂、技术改造等措施已持续降低甲醇单耗。

由于甲醇价格回落，而公司各主要产品价格相对下降幅度较小，加上公司甲醇单耗等关键消耗指标持续降低，推动公司综合毛利率持续上升。

2017-2020年，公司毛利率和净利率分别由11.98%和1.18%上升至23.39%和11.04%，增长了10个百分点左右。

按照常理，若原材料价格上升，产品价格上升幅度一般小于原材料上升幅度，毛利率将会下降。

2021年一季度，原材料价格同比有所上升，公司毛利率净利率却进一步提升，达到26.42%和15.10%，分别上升了3个、4个百分点，公司称主要是由于甲醇单耗下降以及EVA销售价格大幅度上涨。

净利率上升幅度高于毛利率，主要是由于财务费用率的下降造成的，后文会细讲。

从绝对额来看，2019年和2020年公司主营业务收入不断下降，公司归母净利润却不断增长，2018-2020年分别为2.29亿、5.32亿和6.41亿。

2021年一季度，原材料价格上升，公司归母净利润达到2.7亿，同比增长173%。

也就是说，短期来看，原材料价格变动本身对公司盈利能力影响较大，但长期来看，公司盈利能力能否持续提升主要取决于生产工艺和产品竞争力。

而通过对上游原材料企业的收购，后续公司的盈利能力也将更能显示公司的真正实力。

下面对四种主要产品做一一分析。

（一）PP专用料

从下游细分消费来看，聚丙烯产品可细分为拉丝、注塑、纤维、膜料、管材等。

（来源：招股书，金联创资讯）

近年来，受益下游需求持续增长，中国聚丙烯产能维持较快增长，但新增产能仍以同质化、低端通用料为主，高端聚丙烯仍供不应求，进口依赖度高。

目前，公司聚丙烯专用料产品主要用于高端专用料——薄壁注塑料和高熔无规共聚PP专用料，主要应用于快消市场包装材料，包括透明一次性餐盒和奶茶杯。

伴随生活节奏的加快，快餐行业发展迅速，快餐盒需求与日俱增，带动聚丙烯薄壁注塑需求发展。

根据金联创资讯统计，公司是国内最大的薄壁注塑PP专用料供应商之一，2019年市场占有率近25%，年供应量约24万吨，稳居行业第一。

（来源：招股书，金联创资讯）

除此之外，公司开始布局相对更加高端的高透明PP专用料领域，2020年，公司最新研发出的PP透明料已成功投产。

2017-20年，公司PP产能均为23.58万吨，各年产能利用率分别为91.18%、106.11%、101.16%和104.81%，产能瓶颈明显。

目前，公司技改项目“聚丙烯装置二反技术改造项目”在建产能8万吨，预计今年四季度建成投产，投产后将全部用于生产高端PP透明料。

（二）EVA

乙烯-醋酸乙烯共聚物是由乙烯和醋酸乙烯聚合而成，被广泛应用于发泡鞋材、光伏胶膜、电线电缆、热熔胶、涂覆料及农膜等领域。

近年来，随着中国光伏及电缆等行业快速发展，带动了乙烯-醋酸乙烯共聚物光伏膜料、高端电缆料需求量的逐年攀升。

根据金联创资讯统计，2019年发泡料、光伏料以及电缆料这三个消费领域占比分别为33.2%、30%和17.3%。

（来源：招股书，金联创资讯）

但目前国内乙烯-醋酸乙烯的供应仍存在较大缺口，进口依存度接近60%，特别是生产难度较高、附加值较高的高VA含量的产品缺口更加明显。

EVA装置主要包括管式与釜式，其中管式聚合工艺可生产VA含量小于30%的EVA，单程转化率为25%-35%。

釜式工艺可生产VA含量小于40%的EVA，VA含量较高，但单程转化率较低，为10%-20%，光伏料和电缆料即为高VA含量的EVA。

（来源：招股书）

目前，光伏EVA胶膜几乎所有产能都集中在国内，但光伏EVA料进口比例达60%，国内拥有可生产光伏料EVA釜式产能的公司仅三家，分别为联泓新科、斯尔邦和台塑工业，市占率较为接近，2019年分别为5.92%、5.44%和5.35%。

（来源：招股书，金联创资讯）

联泓新科拥有较为领先的釜式EVA产能，除已有12.1万吨产能外，募投项目“EVA装置管式尾技术升级改造项目”预计2022年上半年建成投产后，将增加产能1.8万吨；斯尔邦EVA产能为10万吨；台塑工业7.2万吨。

2020年，国内光伏胶膜需求爆发式增长，公司加大了EVA光伏胶膜料排产量，全年销量2.53万吨，同比增长48%。

2017年下半年，公司推出光伏料后，2018年至今光伏胶膜巨头福斯特（603806.SH）均为公司EVA产品的第一大客户。

有关福斯特的研究报告可以下载市值风云APP进行查看。

根据公司投资者关系活动记录，未来几年光伏料产销量将继续维持快速增长。

虽然未来几年供给端有新装置投产，但根据行业经验，全新EVA装置开高VA尤其是光伏胶膜料，通常需要较长装置调试和探索磨合期，且在装置总产能中占比有限，光伏胶膜料的供给增速预计仍远低于需求增速。

根据金联创资讯数据，未来几年光伏料产量增速37%，高于消费量增速的11%，但预计2024年仍存在23万吨的缺口，公司EVA业务业绩高速增长确定性较强。

（来源：招股书，金联创资讯）

在电缆料方面，2019年公司市占率第一，为31.3%，第二至第四的份额分别为25.02%、22.26%和14%。根据最新年报，2020年公司线缆料继续保持行业领先地位。

目前公司的EVA销量中还是以线缆料为主，光伏料占比较小，2020年比例为4:1左右。

目前公司的EVA产能瓶颈较为明显，2017-20年，公司的EVA产能均为12.1万吨，产能利用率不断提高，分别为100.66%、102.69%、103.97%和108.49%。

公司表示，可以根据需求切换电缆料和光伏料不同牌号的生产，增加光伏料占比。

但从技术上来看，目前公司釜式工艺产品虽VA含量较高，但单程转化率较低，产品供应能力不稳定。

风云君注意到，与之相关的在建募投项目——“EVA装置管式尾技术升级改造项目”的管式尾技术工艺，是将釜式法和管式法工艺结合，在现有的釜式反应器基础上增加一段管式反应器，使釜式反应器出来的混合物在管式尾反应器中继续进行聚合反应，从而提高生产率，以提高光伏产能和占比。

这将有利于公司高附加值产品的供应能力。

除光伏料和电缆料外，公司新开发出的高VA含量、高弹性EVA鞋材专用料，也已实现批量生产和销售。

（三）EO及EOD

目前，环氧乙烷和乙二醇多为联产装置，中国约60%环氧乙烷装置与乙二醇装置联产，大部分生产企业通过调节环氧乙烷/乙二醇的生产比例来调节环氧乙烷的产量，维持环氧乙烷市场的供需平衡。

中国环氧乙烷主要用于生产减水剂聚醚单体、非离子表面活性剂、乙醇胺、聚醚多元醇、乙二醇醚等。

根据金联创资讯统计，2019年环氧乙烷下游需求中，减水剂聚醚单体和非离子表面活性剂占比最大，分别为21.93%和17.85%。

（来源：招股书，金联创资讯）

减水剂聚醚单体是聚羧酸减水剂的主要生产原料。2019年公司收购下游减水剂企业江苏超力51%的股份，将公司环氧乙烷产业链从聚醚单体延伸至建筑外加剂。

目前，国内环氧乙烷和环氧乙烷衍生物市场集中度不高，2019年，公司环氧乙烷和环氧乙烷衍生物行业排名分别为第18名和第6名，市场份额分别为3.12%和4.6%。

（来源：招股书，金联创资讯）

我国环氧乙烷和环氧乙烷衍生物产能存在结构性产能过剩的情况，低端产能过剩，高端产能不足。如一些具有特殊功能的高端非离子表面活性剂的技术与开发能力较弱，主要依赖进口。

未来环氧乙烷及衍生物生产企业的竞争力主要体现在研发高端新产品上，2020年公司新研发的新一代聚羧酸大单体SR7501、特种表面活性剂等新产品成功投产，EO及EOD方面竞争力加强。

截至2020年末，公司拥有EO和EOD产能分别为14.45万吨和15.87万吨，2020年产能利用率分别为97.71%和101.24%。

其中EOD产能较2019年增加了2.06万吨，主要为江苏超力减水剂产能增加，2020年江苏超力减水剂产量为6.82万吨。

目前，公司的EOD装置包括两条3.5万吨/年的聚醚单体生产线，一条5万吨/年的表活生产线、两条0.25万吨/年的特种表活生产线及两条0.3万吨/年的减水剂母液生产线。

由于生产线组合限制，目前EOD高端产能不足，公司募投项目之一“6.5万吨/年特种精细化学品项目”将新增6.5万吨EOD产能，以扩大高端特种表面活性剂和聚醚产品的种类及在公司产品中的占比，预计2022年达产。

收购江苏超力以及不断研发新产品都能够使公司更加接近消费终端。

（四）研发情况

2017-20年，公司研发投入金额分别为1.56亿、2.02亿、1.96亿和1.63亿，研发投入占营收的比例分别为3.34%、3.49%、3.45%和2.75%。

2020年的研发投入金额和比例均有所下降，但2020年公司的研发成果却进入爆发期。

2020年，公司共完成20个新产品/新工艺的实验室研发、18个新产品的生产工艺配方和14个新产品的产业化。

截至2020年底，公司共拥有授权专利52项，其中发明专利28项。仅2020年，公司申请专利27项，其中发明专利18项；新增授权专利22项，其中发明专利9项。

公司的研发投入包括单独列支的研发费用和在营业成本中列支的研发支出，不存在研发费用资本化的情况。

研发投入计入成本和费用的划分依据为：在实验室和检验检测中心发生的研发投入计入研发费用；在生产装置中发生的研发投入，根据是否与新产品开发有关，分别计入生产成本和研发费用。

除此之外，公司生产装置中发生的新产品开发有关的，中试阶段产品实现销售的情况下，研发投入计入销售对应的成本。

根据招股书，2017-19年公司计入研发费用的金额较小，占总研发投入的比例在15%以内。

2020年上半年研发费用增长较快，达到0.49亿，是2019年整年的2倍左右，主要由于生产装置中新增与产品开发相关的研发投入计入研发费用，这也是2020年公司研发成果较多的原因。

但根据公司2020年报披露，公司研发费用金额为1.63亿，等于研发投入金额，也就是计入营业成本的研发投入金额为0，这与招股书披露的2020年上半年数据不符。

也就是说，2020年公司将研发投入全部归入了研发费用，且没有追溯调整。风云君并没有在年报中找到相关的会计变更依据。

二、回款及现金流状况良好

2017-20年，公司的应收款项余额较小，在3亿以内，主要是由于公司产品基本为先款后货，仅对EOD的少量优质客户给予一定的信用额度及信用期，公司的应收款项周转天数保持在15天内。

这也侧面表明了公司产品具有一定的竞争力和议价能力。

优秀的回款能力也决定了公司的现金流状况较好，2017-20年，公司的收现比都在1以上，净现比在1.71以上。

净现比远超过1主要是由于公司的折旧等非付现成本和财务费用造成的，其中2017-20年公司折旧金额均在3亿左右，利息费用在2亿以内。

这主要是因为公司所在行业属于重资产行业，拥有较多大型生产装置，固定资产金额较大，公司各年固定资产占总资产比例均在50%以上。

目前，公司固定资产金额随折旧而有所下降，但公司募投项目及其他技改项目的新一轮扩建将增加固定资产金额和折旧金额。

资本开支较多，导致公司借款也较多，2017-20年，公司借款总额虽有所下降，但2020年末仍有30亿。

资产负债率和财务费用率随借款总额减少也逐年降低，分别由2017年的69.79%和4.03%下降至2020年的41.93%和2.24%。

加上公司盈利能力逐年提高，公司利息覆盖倍数逐年上升，由2017年的1.36上升至2020年的7.1。

最后来看一下公司的分红和回报率情况。

上市前，公司没有进行过现金分红，上市首年分红2.05亿，占归母净利润的32%。

而投入资本回报率方面，2019年和2020年，公司表现较好，达到9.5%和8.9%。

结语

公司原材料属于大宗商品，价格周期属性较强，对盈利能力影响较大。

公司通过收购上游企业新能凤凰，可以控制总耗用量约80%的甲醇产能，基本规避甲醇价格波动对公司业绩的影响。

剔除原材料价格影响后，公司盈利能力主要依赖工艺水平和产品竞争力。

公司通过工艺改进将甲醇耗用量不断降低，达到行业领先水平，同时PP产品和EVA产品竞争力较强，市占率较为领先。

特别是光伏EVA产品，目前需求端爆发，价格大幅上涨，且未来几年内供需缺口依旧存在，将支持公司业绩持续增长。

目前，包括EVA产品在内的各主要产品均存在产能瓶颈，公司募投项目及技改项目都将提升相应产能。

公司产品竞争力较好，因此公司基本采用先款后货的方式，回款能力较好，现金流状况良好。

但重资产行业属性使公司固定资产和折旧金额较大，且借款金额较大，不过近几年公司的借款金额和资产负债率都在不断下降，利息偿付倍数也不断提升，偿债风险不断降低。

上市首年，公司分红力度不错，近两年投入资本回报率也有了较大提高。

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