一年260%！这家铜下游细分“一哥”，会迎来怎样的对手？

作者： 扑克投资家 | 2021-05-17

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2021年，是大宗商品“涨”声四起的一年。就在5月初，铜价终于在万众所归中涨破2011年达到的历史最高点，而花旗银行更是大胆预测“铜价至少要涨到15000美元”。看来铜的上涨还有大把空间。

【图】铜价已经突破十年高点（图片来源：文华财经）铜价涨了，和铜相关的产品涨价也在情理之中。其中，多个领域的核心部件覆铜板（CCL），从去年下半年开始，已经开启了全新一轮涨价周期。受到涨价提振，相应企业的业绩报告自然一片大好：A股上市的7家CCL生产企业中， 6家营收同比增长，其中4家公司增幅超过10%；在净利润方面，除了南亚新材有所下滑，其他6家公司均实现不同程度的涨幅，其中四家公司增幅均超过15%。而2021年一季度，这种业绩向好的势头则继续延续。

【图】2020年至今，CCL厂商赚得盆满钵满（图片来源：爱集微）但即使这张表格上排名第一的生益科技，体量相较于其他厂商而言，虽然高出不少，但在整个CCL行业中只能排名第二，而行业公认的“一哥”，则是一家港股上市企业——建滔积层板。每次产品涨价，它总是冲在第一个。据统计，2020年全年建滔总共调价五次，其中11月之后就调价三次！能够连续率先调价，其中一定有其独特的底气。今天我们就从CCL在产业中的关系入手，梳理这家企业成为行业“一哥”的秘密，以及它遭遇的潜在挑战。

【图】CCL上中下游产业（图片来源：华泰证券）覆铜板材料上游涉及大宗商品，下游通过PCB产品供应至计算机、消费电子、汽车、工业类产品等终端产品。PCB主要原材料包括覆铜板、半固化片、铜箔、铜球、金盐、干膜和油墨等，整体生产成本中人工制造费用占比最高为40%，其次是覆铜板，占比30%。

【图】PCB和覆铜板分别的成本构成（图片来源：兴业证券）那么在PCB中成本占比覆铜板，上游原材料涉及铜、树脂、玻璃布等，受到大宗商品价格影响，原材料价格波动对覆铜板行业的生产成本产生扰动，从原材料成本来看，电子铜箔、玻纤布、树脂的价格占到覆铜板成本比例高达79%，其中，铜箔在原材料中占比较大，薄板中铜箔成本占比约 30%，厚板中成本占比为 50%。涉及大宗商品价格；下游通过PCB产品供应到各类电子产品。

CCL的三大原材料，在2020年下半年开始，价格均有所上涨。其中，铜价的上涨有多“恐怖”，本文一开头已经说明：在2020年二季度开始进入上升通道，LME铜从去年3月的4371美元/吨的低位一路突破9617美元/吨的高位，涨幅高达120%。此外，环氧树脂去年下半年开始进入新一轮涨价周期，年后至今也维持涨势，其中，液体环氧树脂年后累计涨幅近90%。

【图】2021年初至今，环氧树脂涨幅几乎翻倍（图片来源：卓创资讯）覆铜板整个生产工艺流程涵盖配料、含浸、分捆、熟压、组合、检查和包装等环节，最重要的制造环节包含调胶→上胶→裁切→叠置→组合→热压成型→检验等流程。虽然不同类型的覆铜板共享一些基础工艺，但技术稳定性较高的产品需根据原材料材质、精度、结构、客户指定的其他专门要求来确定不同的生产工艺，厂家需要具备较高的技术水平才能完成高技术含量产品的生产。

【图】覆铜板生产工艺流程（图片来源：天风证券）覆铜板行业存在一定的技术壁垒，加之生产需要较高的资本支出，因此在产业链中议价能力较强，具备良好的调价基础。而企业涨价可以有效缓解成本压力，并释放盈利空间，因此涨价势在必行。根据预测，若覆铜板厂商上调10%，毛利率由21%提升到28%左右，盈利水平将有较大提振。

【图】CCL涨价对企业毛利率影响显著（图片来源：开源证券）正因为CCL领域需要的投资巨大，壁垒极高，因而后来者想进入绝非易事。根据 Prismark 统计的全球刚性覆铜板公司排名来看，近几年排名和市场份额变化较小，2019年度CR10市占率合计约占70%。由于行业集中度高，且大厂商技术壁垒不断增厚，在产业链中地位较为强势，具备较强的议价能力。

【图】CCL各大厂家市占率（图片来源：中泰证券）全球覆铜板产业主要经历三个时期，美国企业主宰市场时期、日本企业主导市场的时期和美欧中日台韩企业多极化发展的时期。主导企业在不同国家的分布一定程度上体现了覆铜板产业在全球市场逐渐由欧美发达国家转移至亚洲地区。如今，世界市场上覆铜板产业已经形成欧美日生产超高端产品，中国大陆及台湾生产高中低端产品的多极化发展阶段。

【图】世界覆铜板产业的三个发展时期（图片来源：浙商证券）正如前文所言，目前世界第一的覆铜板生产商，就是建滔，而短时间内，它的优势并没有其他企业能追的上，因而被称为“覆铜板王国”。而建滔之所以能成功，很大程度上也是抓住了覆铜板产业转移机遇的结果。下面我们就来破解建滔的成长密码。

【图】建滔集团创始人张国荣（图片来源：网络）据公开资料，1955年，张国荣出生在深圳，由于家境贫寒，高中毕业就回家务农，后来去了香港一家小工厂上班，几经周折，他做到了一家美资企业的业务员，积累了很多客户。后来，他决定自己出去创业，做的是电子原配件，覆铜板，化工原料等贸易生意，虽然公司的贸易生意做的挺好，但是始终受到供货商的限制，对产品价格没有决定权，所以他决定投资实业。1988年，张国荣先生、陈永锟先生及其他创办人于深圳莲塘设立了第一间覆铜板厂。彼时，工厂不过几十人，资金也不过数百万；1991年，于深圳龙华成立第二间覆铜板厂；1992年，与两个国营单位在上海成立了一所生产纸覆铜面板的合资企业。1993年，建滔化工集团于十月成功在香港交易所上市，将莲塘的生产设施移至深圳水田，在清远佛冈兴建铜箔厂。1994年，与日立化工亚太有限公司之附属公司日立化工有限公司于江苏昆山成立一间合资纸覆铜面板厂。到了1996年，公司在纸覆铜面板的基础上，开始生产玻纤布覆铜板。1996-2002年间，公司先后布局上游材料包括铜箔、玻纤布、木浆纸、环氧树脂、玻璃丝等，实现主要材料的完全自供，且有部分富余产能用于外供。1999年，建滔铜箔集团于新加坡独立上市，果然是马到功成。此后，建滔铜箔集团连续6年被《福布斯》杂志评选为全球最佳小型企业之一，并获摩根士丹利资本国际指数、摩根士丹利资本国际香港指数、摩根士丹利国际亚太指数及摩根士丹利资本国际（不包括日本）指数评为成分股，在工业界的地位备受肯定。到了2006年，公司于港交所上市。此后，建滔仿佛开了挂，在覆铜板的领域一路高歌。而这背后，则是整个PCB产业链从发达国家向发展中国家地区的转移。2. 中国，是怎么成为全球PCB产业链的“工厂”的？自诞生至今，PCB产业中心经历了三次转移，从美国转移至日本，再转移至台湾，目前转移至中国大陆。印刷电路板（PCB）1936年诞生于美国，之后截至1990年，美国成为全球PCB产业的中心，其PCB产值占全球的30-40%。1991年至2000年，日本企业发明了积层法多层板（HDI），从而获得领先优势，PCB行业产值快速增长，全球PCB产业中心随后向日本转移。2001年至2008年，迫于环保压力以及成本压力，西方国家和日本的PCB产值不断收缩，同时台湾地区的PCB行业快速崛起，产业中心转移至台湾地区。2009年起，由于中国大陆具有廉价的劳动力资源，以及完备的配套产业，中国大陆的PCB产业规模超过其他地区，成为新一代PCB产业中心。截至2019年，中国大陆的PCB行业产值占比达到53.7%，已经连续多年占据绝对的优势地位。预计到2022年，这一比重将升至54.6%。【图】中国已经占据全球PCB超过半壁江山（图片来源：猎板）目前中国大陆约有近2000家PCB企业，主要分布在珠三角、长三角和环渤海等电子行业集中度高、对基础元件需求量大并具备良好运输条件和水、电条件的区域。其中建滔的工厂主要集中在珠三角，以及长三角的昆山。【图】全国PCB企业分布地图（图片来源：网络）PCB产业往大陆持续转移，主要有以下两点核心原因：（1）综合成本更低，且管理效率更高首先，中国虽然人口红利接近尾声，但劳动力综合成本仍然低于日韩台等国家地区，更是大幅低于欧美。而印度、越南等国虽然人口红利刚刚起步，但劳动力素质和生产PCB这种精密产品的要求还存在不小差距。有了好的劳动力基础，在市场竞争较为充分的情况下，国内PCB产业中的佼佼者往往都摸索了一套“本土特色”的管理模式，上市后管理层和核心员工持股比例更是远超海外同行，朝气蓬勃。（2）具备完善的上下游产业链，且政府具备雄心壮志作为世界第一制造大国，中国拥有从铜箔、玻纤、树脂、覆铜板，最后制成PCB的完整产业链。由于PCB离终端产品最近，中国还能制造五花八门的各色电子产品。特别是近两年，国家发布《中国制造2025》后，对PCB行业提出了更高的要求，推动整个行业往中高端发展。正如前文所言，PCB的下游是五花八门的电子产品，而PCB每一次产业转移，背后都是电子行业的产业转移。虽然我国已发展成为全球最大的PCB市场，但目前的产品仍然以低技术、低附加值的产品为主，高端PCB及上游覆铜板产品的先进技术依然由美国及日本的巨头企业把持。目前从现有技术水平看，美、日、韩、台等国家和地区仍领跑全球：【图】PCB产品分类及应用领域（图片来源：前瞻产业研究院）以产品类型分，PCB可以分为单/双面板，多层板，HDI板，封装基板以及挠性板，其中单/双面板产品较低端，无法满足现在电子产品的复杂度提升以及体积减小的趋势，并且产品附加值较低，产值占比仅为14%。多层板以及HDI板属于中端产品，可以实现更加复杂的产品设计并且实现小型化，产品附加值较高，其产值占比为53%。封装基板以及挠性板属于高端产品，技术壁垒较高，其产值占比为32%，全球PCB行业逐步向高附加值产品倾斜。日本，强于高阶HDI板、封装基板、高端挠性板；美国，产品以应用于航空、军事的高端多层板为主。韩台，以附加值较高的HDI板和封装基板为主；中国则以单双板和层数较少的多层板占比超过50%，以中低端产品为主。从中国PCB行业产品结构来看，中低端产品占比较高，达到81%，但是比例逐步下降。【图】中国多层PCB的生产比例逐渐下降（图片来源：兴业证券）说完了PCB，我们再回到它的上游，也是本文的主角覆铜板（CCL）。天风电子在《怎么看顺周期涨价PCB&CCL板块？》报告中提出CCL的三大特性：直接原材料占比较大，受铜等大宗商品影响，产品具备涨价逻辑。CCL行业集中度较高，高端产品集中度更高，CCL成本传导能力相对PCB更强；资金密集型行业，工艺流程相对PCB更为简单，CCL相对下游PCB盈利能力更低。此外不可忽略的一点是，PCB相对CCL反应相对滞后，优秀厂商能转嫁成本+提升毛利率：CCL在PCB产业链的中游，且直接原材料占据80%左右营收成本，因此对上游成本的敏感度更高以及反应事件越快；PCB库存一般在2-3个月，所以对于原材料的涨价一般滞后CCL一个月左右。从15Q4到16Q2的厂商毛利率的变动可以进行验证，主营CCL的生益科技16Q1毛利率开始走低，而主营PCB的景旺电子、胜宏科技在16Q2毛利率才开始走低，滞后生益科技一个月左右，后续毛利率有不同幅度的提升，验证了这一逻辑。【图】PCB的毛利率比CCL滞后（图片来源：天风证券）然而生益科技，仅仅是CCL领域的榜眼，要想做到行业第一，需要的不仅是转嫁成本，而是将整个产业链牢牢抓住手里，而正如全文所言，CCL和下游的PCB属于重资产行业，非强者不可能做到上下游通吃！还是那句老话：小孩才会做选择，成年人全都要。而建滔，就是这样的成年人——整个产业链的原料，我都全包圆了！下面，我们来分析近年来，建滔是怎么做到销量利润齐升的。【图】近年来建滔营收及净利变动（图片来源：天风证券）

【图】2016年，随着铜价及环氧树脂价格上涨，CCL迎来一轮涨价（图片来源：兴证研究）这一轮涨价周期，公司平均售价紧跟原材料价格进行调涨，16H1公司产品平均售价为100.77港元/平方米，16H2/17H1/17H2/18H1公司产品平均售价为110.59/123.97/150/156.26港元/平方米，环比增速为10%/12%/21%/4%，同比增速为4%/23%/36%/26%。涨价周期一直持续到17年。受益于垂直整合一体化的生产结构和稳定的行业龙头地位，本轮涨价周期中，建滔毛利率相比同业提升幅度最大！【图】2016-2017这一轮，建滔毛利率居同业榜首（图片来源：天风证券）2017年一季度，随着补贴的一轮退坡，新能源汽车市场低迷，铜箔价格涨势趋缓，但是由于国内大型玻璃纱厂进行停窑维修，导致整体玻璃布供应短缺，价格大幅提升，导致覆铜板价格继续维持上涨行情。覆铜板价格受原材料价格影响较大，虽然原材料供应短缺直接导致覆铜板价格上涨，但却使得行业企业的利润出现下滑——自然也包含建滔在内。时间进入2018年，多个行业电子产品产值增速下滑，包括通讯行业、消费电子行业、汽车电子行业以及工业、医疗行业。其中通讯行业主要是由于通信网络来到了换代阶段，4G通信网络建设需求减少，5G网络建设尚未大规模兴起；消费电子行业主要是由于智能手机行业出货量大幅下滑，2018年全球智能手机出货量14亿部，同比下降4.1%；汽车行业整体增速放缓，汽车电子渗透率虽然逐步提高，但是其增速2018年仅为3%。【图】2018年，CCL多个下游行业增速放缓（图片来源：兴证研究）由于覆铜板及上游铜箔在生产过程中产生了多种废水，成分复杂、处理成本较高，随着中国工业环保制度趋严，以及中央“环保督察”常态化，从2018年开始。中国对覆铜板行业的制作过程、用料要求以及产品回收等方面提出了更高的环保要求，进一步增加了覆铜板厂商的资本开支和费用支出，环保壁垒进一步提升，而这对建滔这样的大企业，虽然增加了成本，但无疑是在洗牌中脱颖而出的机会。下面这张长表格，总结了建滔科技从上市以来到2018年的发展史，供各位读者参考：【图】2007-2018，建滔历年营收背后的动作（图片来源：兴证研究）从上面的回顾可以看出，自上而下的扩产模式以及稳健的发展模式，确保了公司在产品规模供应时期迅速取得较高的市场份额。公司坚持自上而下的扩产模式，保证上游原材料的充足供应，扩产模式稳健。此外，对于新产品，公司先利用小批量产品测试市场态度，在得到市场认可后，在进行自上而下的产能建设。例如对于技术含量高，号称“覆铜板皇冠”的高频、高速覆铜板，建滔在得到市场认可后，才开始进行高频铜箔的产能建设、开纤玻璃丝/玻璃布的产能建设，再进行覆铜板的扩产。因此，建滔虽然不是最早批量释放高频、高速覆铜板产能的公司，但是凭借全产业链的优势，公司在规模供应时期具有优势，可以迅速获得相对较高的市场份额。【图】高频、高速覆铜板的工艺流程（图片来源：兴业证券）到了2019年，受到中美贸易摩擦和下游需求疲软的影响，CCL市场的增速进一步下降，建滔营业收入开始下滑，净利率下滑幅度也有所增大，但这不意味着建滔已经“盛极而衰”，相反，它在养精蓄锐，迎接一场即将到来的盛宴。【图】2017-2019年，CCL市场增速连续三年下降（图片来源：天风证券）2. 克服疫情，减收增利时间进入2020年，受上半年疫情停工停产以及房地产业务收缩的影响，建滔的业务确实也收到了冲击：2020上半年，受疫情影响公司营收实现68.1亿港元，同比下降10.8%，归母净利润7.3亿港元，同比下降32.2%。但是奇妙之处在于2020年全年的“大反转 ”，建滔在营收下滑的前提下，净利润反而略有增长，从24亿港元增至28亿港元！建滔何以有这样的“魔力”呢？其实也很简单：行业“一哥”赋予的底气！在下半年经济重启时，早已形成产业链的建滔，自然具备行业最大的话语权！据统计，2020年建滔覆铜板销量约1.3亿平方米，市场份额约16%，连续多年排名全球第一。如此的高覆盖率，使得建滔可以轻易通过涨价，将成本转移给下游企业，从而保证自身的利润率。正如本文一开头所言，2020年建滔累计调价五次，平均价格涨幅接近100%。【图】建滔的涨价函（图片来源：证券时报）价格涨得再高，没有销量也是白搭，而从目前的形势来看，从去年下半年尤其是第四季度开始，全球经济进入了全面“反攻”阶段，对CCL的需求极其旺盛，并且这种势头目前还看不到停止的迹象。20Q4开始汽车/消费电子下游复苏明显，拉动相关需求，2020年Q1/Q2/Q3/Q4新能源汽车整体销量10.3/19.4/29/51.9万辆，同比-53%/-44%/105%/144%，随着疫情影响逐渐减小，汽车销量也持续向好，汽车复苏持续至今，2021年1-2月，新能源汽车销量分别17.9、11万辆，yoy+238.5%、584.7%。据研究，新能源单车PCB价值量为传统普通汽车的至少2.6倍到8倍，为225-800美金，因而新能源汽车的强劲增长，对PCB及上游CCL的拉动不言而喻！【图】新能源汽车对PCB的需求量远大于普通汽车（图片来源：国金证券）另一个值得注意的因素是：产品涨价和原材料涨价相比具有滞后性！目前铜箔价格对应是2020年12月-21年1月的铜价，而铜价在2021年的前五个月依然继续大涨，预计标准铜箔涨价至少持续到21Q2，因此以建滔为代表的标准铜箔企业，依然可能继续走提价路线，从而保持自身的毛利率！短期标准铜箔释放新产能较少，中长期标准铜箔扩产能缓解供需不足现状。目前全球铜箔产能大约81808吨/月，其中锂电铜箔产能33975吨/月，占比41.5%，环保+需求+盈利能力综合影响下，预计未来锂电铜箔新产能要比电子电路铜箔要更多；此外，中长期来看标准铜箔扩产与CCL的扩产匹配，自然也对建滔是利好。以上种种因素，造就了建滔积层板的经营奇迹，也造就了它在资本市场的奇迹：据统计，仅仅在过去的一年里，建滔积层板（HK.01888）的股价累计涨幅2.6倍，如果从3月最低点开始算，最高涨幅超过5倍，并且每次回调，事后看来都是买入的良机！【图】过去的一年，建滔积层板的股价狂飙（图片来源：同花顺）但对于企业乃至行业而言，未来显然比过去更加重要。正如前文所言，目前中国虽然已经成为CCL第一大国，但产品依然以中低端为主，未来科技需要的高端CCL依然主要依赖进口——以建滔为例，高端CCL产能只占总产能的5%左右，这个比例显然和其体量不相称！3. 高端覆铜板，建滔真遇到对手了？国内高端铜箔依赖进口，高性能铜箔稀缺+国产替代空间广阔。移动通信基站中的天线系统需用到高频高速PCB及CCL基材，5G商业化将带动高频高速电路用铜箔需求的增长。CCFA数据显示，2019年全球高频高速PCB用铜箔总需求量约为5.3万吨。其中，中国高频高速电路铜箔需求量在全球占比45%，约2.4万吨。与此形成鲜明对比的是，中国高性能PCB铜箔产量占比仍然较低，据CCFA数据，2019年中国内资企业PCB铜箔总产量为14.4万吨，其中高性能PCB铜箔产量仅1.66万吨，在中国内资企业PCB铜箔总产量中占比11.6%。高性能PCB铜箔市场仍被日本、欧洲（主要指卢森堡电路铜箔公司）铜箔厂家占领。【图】高性能铜箔依然稀缺（图片来源：天风证券）由于传统的CCL已经是较为成熟的产品，具有较强的周期性。如果想要穿越周期，各厂家未来必须在高端的高频、高速CCL上布局。那么问题来了，高端CCL究竟哪家强？对于高频高速CCL 而言，主要的性能指标就是Dk 和Df，这两个指标越低，证明其信号传输延迟少、损耗小，产品性能也就越好。由于建滔积层板并未披露相关产品的信息，因此，下面主要对比其他各家产品的情况：对比国内各家高频高速CCL 的性能指标来看，生益科技在高频、高速CCL 的Dk/Df 均达到了国外龙头水平（主要是松下和罗杰斯），甚至小幅度优于国外龙头。南亚新材的优势主要在高速CCL 上，华正新材的优势则在高频CCL 上。【图】国内外厂商高端CCL性能对比（图片来源：塔尖研究）不同厂家的毛利率对比似乎也暗示了进军高端的重要：对比毛利率水平来看，前期由于建滔CCL的产能较大，规模效应较强，毛利率始终处于行业领先水平。不过，随着生益科技的高频高速业务占比不断提升，其毛利率随之上升，2019 年超过建滔。而由于建滔的业务仍以传统CCL为主，虽然2020年下半年凭借着提价优势，毛利率再次超过生益科技，但这种优势真的可以持续么？生益科技，真的是建滔的对手么？未来的高端CCL，会有更多的“中国制造”脱颖而出么？让我们拭目以待。【参考文章】 1. 覆铜面板龙头，看好新一轮涨价周期下公司弹性；科技伊甸园，20212. 覆铜板垂直一体化龙头，受益行业涨价周期；招商电子，20203. 全球覆铜板龙头，垂直整合优势突出；兴证研究，20194. PCB产业往大陆持续转移的核心原因分析！PCBworld，20195. 怎么看顺周期涨价PCB & CCL板块？科技伊甸园，20216. 建滔积层板VS生益科技；塔尖研究，2020