设备堪称“老古董”，研发投入无成果，毛利率却高的异常！蓝色星际，专为注册制量身打造？

作者 | beyond

流程编辑 | 小白

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公司过往热衷于资本运作，曾试水伦敦证券交易所却因经营不善而选择退市，在新三板挂牌又因信披违规被处罚；看似高比例的研发投入却产生不了像样的专利成果。

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世界首富贝索斯旗下太空公司“蓝色起源”即将发售太空旅游火箭船票，吹响了太空旅行争霸的号角。

不巧的是，国内有一家公司名字比蓝色起源还要霸气，名叫“蓝色星际”；从名称上看，蓝色星际仿佛比蓝色起源志向更加高远，好比后者只是在《2001太空漫游》，而前者已着眼于《星际穿越》。

事实上，蓝色星际跟太空旅游八竿子打不着，它的主业是安防。众所周知，海康威视(002415.SZ)、大华股份(002236.SZ)等已占据了较高的市场份额，因此在安防行业里，蓝色星际不太可能是很亮的那颗星。

蓝色星际（公司）的前身是成立于2006年的趋势视频安全公司，2007年6月，趋势视频更名为蓝色之星，主要面向金融、教育等行业提供安防产品与运营服务。

公司于2020年12月31日提交创业板上市申请，拟募集资金6亿元，其中，2.8亿元用于智能安防系统产业化扩展项目、1.5亿元用于研发中心建设项目、7000万元用于营销服务网络的建设项目、1亿元用于补充流动资金。

公司可谓是资本市场的“老江湖”，其前身蓝色之星早在2007年就曾在英国伦敦证券交易所AIM市场上市，此后因经营困难和股价下跌，于2013年11月退出AIM市场。

在经历欧洲资本市场的洗礼后，不甘平静的蓝色之星在“变身”蓝色星际后，又开始资本运作，并于2017年3月在国内“新三板”（代码：870790.NQ）挂牌交易，但在此期间却因信披违规而遭相关部门责令改正，目前尚未终止挂牌。

2020年12月31日，公司本次发行上市的创业板IPO申请已获深交所受理。

截至2020年12月18日，公司的股东数共有66位。其中，创始股东肖刚、刘劲青系夫妻关系，依然位列第一和第二大股东，合计持股比例为37.4%，肖刚为公司实际控制人。本次发行完成后，两人持股比例将进一步下降至28.1%。

从上述操作来看，公司自成立以来，便没有放弃寻求资本市场的支持，这并非坏事。如果自身实力过硬，在资本市场的加持下，企业不管是技术实力还是市场规模均有望进一步增强。但从公司近几年的发展情况来看，似乎并不理想。

一、营收主要依靠卖硬件设备，盈利质量糟糕

2017-2020H1，公司的主营业务收入分别为2.5亿元、2.7亿元、3.0亿元及1.3亿元。其中，安防产品销售收入分别为1.7亿元、2.0亿元、2.6亿元及1.1亿元，占公司主营业务收入比例分别为67%、73%、87%和80%。

同期，公司的安防系统集成和相关服务合计收入占各期主营业务收入比例分别为33%、27%、13%及20%，近三年呈现逐年递降趋势；2020上半年，公司安防产品销量出现下滑，系统集成和服务收入占比有所提升。

公司当前仍然主要靠卖硬件设备产品为生，而对比龙头企业海康威视、大华股份同期的营收结构，就会发现差异。

2020H1，海康威视的产品销售收入占主营业务收入的比重为50%，大华股份的这一比例为41%，都显著低于公司；系统集成及服务收入占比方面，海康威视的这一比例约为32%，大华股份为53%，显著高于公司。

各家公司的统计口径略有差异，但结果一目了然。公司的营收结构里，硬件产品销售占主导，而另外两家龙头企业则是“产品与服务并重”。

早在多年前，在物联网技术和AI加持下，传统安防企业便开始向解决方案厂商转型，布局新领域拓宽产品线。与此同时，华为等科技巨头利用其在云计算等方面的技术优势也在切入智能安防市场。

当前安防产业群雄环伺，加之传统安防产业的转型升级，单纯依靠卖硬件产品的方式实现突破转型困难较大。

2018-2020年，公司营收由2.7亿元增至4亿元，CAGR为21%；同期，归母净利润由0.5亿元增至0.7亿元，CAGR为22%。

（来源：wind）

公司营收的现金含量略显不足，2018-2020年收现比分别为0.9、0.9及0.95，近三年小于经验值1。与此同时，公司的盈利质量可谓糟糕，近三年净现比分别为0.4、0.3及0.5，持续增长的利润多是纸面富贵。

二、毛利率高的异常

截止2020H1，安防行业中各可比公司的固定资产账面价值因规模不同差异较大，比如海康威视的固定资产账面价值达到60亿元，其他可比公司中最小的汉邦高科(300449.SZ)的固定资产账面价值为6380万元。

而公司的固定资产账面价值仅有1142万元，作为一家生产硬件型产品的企业，公司在固定资产上投入却相当小。

1、生产设备基本属于“老古董”

进一步从机器设备价值来看，2020H1公司的机器设备账面价值仅有156万元。更重要的是，机器设备的成新率合计仅有不到12%，可以说很多设备都濒临淘汰。

其中，账面原值最高的SMT生产设备成新率仅剩下0.4%，而成新率最高的模具也不过39%。一句话，公司的生产设备绝大多数都可以归入“老古董”行列了。

就是凭借这些设备生产出的产品，公司居然取得了超过行业平均水平的高毛利率。

2、毛利率远超行业龙头？

2017-2020H1，公司的综合毛利率分别为47%、46%、54%及49%，同期，可比公司毛利率平均值分别为40%、42%、39%及45%。

公司披露的毛利率不但超过行业平均水平，甚至还远超海康威视、大华股份这样的行业龙头。2017-2019年，海康威视的毛利率分别为44%、45%及46%，大华股份的毛利率分别为38%、37%及41%。

结合公司的营收结构，每年近七八成的收入来自硬件产品销售，这种情况下，公司的毛利率多数年份里超过行业龙头，显然不太合理。

从主要费用率来看，2017-2020H1，公司的销售费用率与管理费用率整体保持平稳，2020H1销售费用率为9.8%，管理费用率为7%。

公司主要费用率中，研发费用率一路上升，由2017年的11.6%提高至2020H1的14.7%，莫非公司的高毛利率来自较高比例的研发投入？

以2020H1为例，海康威视、大华股份这样的龙头，二者的研发支出分别为30.6亿元及13.1亿元；而公司的研发支出只有2000万元左右，基本处于可比公司中的最低水平。

再看研究成果，截至招股说明书签署日，公司拥有专利仅有10项，其中，发明专利为4项，软件著作权183项。

这4项发明专利中，最近的一项申请日是2011年1月19日。也就是说，公司仅有的4项发明专利都是10多年的产物。

公司披露的研发投入比例虽然较高，但绝对金额根本无法与行业龙头相比，并且这么多年没有产生什么专利成果，由此可见，公司超过行业龙头的高毛利率难有合理解释。

三、存货高企，现金流承压

随着业务规模的不断扩张，公司的库存水平也一路水涨船高。2017-2020H1，公司的存货账面价值分别为8890万元、9706万元、1亿元及9658万元，占各期营业成本的比重分别为67%、68%、71%及47%。

针对2020上半年存货账面价值下降的问题，公司称主要系疫情的原因，正常生产、经营受到一定程度的不利影响，向客户发货数量相对较少，同时2019年末的发出商品较多完成验收，由此导致发出商品余额下降。

此外，公司的存货变现能力也在下降。2017-2020H1，公司的存货周转率分别为1.5次/年、1.6次/年、1.4次/年及0.7次/年。

同期，可比公司存货周转率平均值分别为4.3次/年、4次/年、3.8次/年及0.8次/年，均高于公司的存货周转率。

横向对比来看，公司的负债水平均低于可比公司平均值。以2020H1为例，公司的资产负债率为22%，可比公司的资产负债率平均值为33%。

公司的流动比率和速动比率较同行业可比公司均值较高。以2020H1为例，公司的流动比率和速动比率分别为4.2及3.5，同期，可比公司流动比率平均值和速动比率平均值分别为2.8及2.3。公司的偿债能力相对较高。

从现金流情况来看，2017-2020H1，公司的经营现金净流入较少，分别为-1974万元、1882万元、1814万元及3568万元，同期公司每年的资本开支分别为1234万元、1759万元、995万元及1884万元。

规模较小的现金流入与更小的资本开支一起，使得公司的自由现金流基本为正，2017-2020H1分别为-3208万元、123万元、819万元及1684万元。但这样的现金流水平，还是显得太过单薄。

总结

公司过往热衷于资本运作，曾试水英国伦敦证券交易所、新三板，结果都因经营不善而选择退市和承担处罚。

如今公司选择冲击创业板，从招股说明书来看，疑点颇难解释。公司主营的安防业务所处的行业已然成熟，行业格局清晰，龙头定位稳固，且还有外部巨头竞争者觊觎行业蛋糕。

公司在行业中属于“小角色”，但就是这样的小兵，凭借一批“老古董”设备生产出的硬件产品，取得了超过行业龙头的毛利率水平；看似高比例的研发投入却产生不了像样的专利成果。

一系列疑点，都让风云君觉得，这公司就是为上市而打扮的。

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