斯文森的35年与投资人的本分

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四年前，我刚开始管理一只宏观策略基金，心中异常彷徨，因为投资的行当没有护城河，你必须时刻保持勤奋、努力、自律，然后搏得一个和指数相当的收益，你的弦始终是紧绷的，如果哪一天断了，危险随后即至，哪怕如索罗斯这样天赋异禀的投资者，在管理量子基金十多年后也不堪重负，所以我始终对二三十年如一日的投资大师们充满敬畏：只有同行者才知道这是怎样一种“超凡脱俗”的成就。

耶鲁捐赠基金或者说美国大学捐赠基金的图腾大卫·斯文森无疑是其中的佼佼者，五六年前，我第一次读到他所写的《机构投资的创新之路》，其中提到的再平衡策略给我留下了深刻的印象：此时我刚刚从期货进入股票，心中将信将疑，如此简单粗暴的策略，和常见的趋势派们相悖，是否真的可以跑赢市场。后来我才知道，再平衡策略也只能跑平大势，这是它的优势也是它的劣势。耶鲁捐赠基金的策略，就像斯文森本人的经历：很少有年轻人可以在进入华尔街后离开，而且以降薪80%的方式回归母校；管理数百亿美元的资产，却甘愿在课堂上教书育人。守住本分，这或许是斯文森在《机构投资的创新之路》反复强调受托人责任的原因，本分这个词，时至今日我只也在一些投资“老古董”的教导中听到过，投资在实践中似乎没有本分什么事儿，所有人在牛市来临时都会变成“收益率导向”。很少有人一开始就不想做英雄，在投资者中尤甚，年化10%，不过A股一个涨停板的幅度，如果全仓买入的话，做到只需要一天，想要让本金翻倍，差不多需要7年，人生壮年有几个7年呢，所以年化10%从来不是投资者们的目标。但长期的投资收益率，往往很难超过生产率加上通胀，所以不管有多少人嘴上说着“价值投资”“与企业同成长”，实际上大家还是乐于互相摸裤兜，散户如此，机构投资者也没有多少区别，无非前者一天摸三回，后者一年摸三回。从基金明星的买入卖出中，我们也很难发现他们有什么投资原则，30倍估值的茅台是好股票，50倍估值似乎还是，理由千篇一律——成长能够消化估值泡沫，但消化至少需要三五年，他们持有三个月就抛出了。周期类基金可以满手白酒，虽然单看茅台的消费，不看收藏，它确实是和地产、基建密切相关的“周期股”，但这种误会肯定不是管理人的本意。大家都在掩饰自己摸别人裤兜的行为，毕竟这不体面。野心勃勃者以本分做面具，掩盖自己的狂野行为，如华人大亨动辄讲述自己当年的艰辛经历，却只字不提第一桶金的猫腻。在投资中，始终有两个流派：押注失衡和押注再平衡。不管巴菲特这样的价值投资派，还是索罗斯这样的宏观对冲高手，本质上都在押注失衡。对巴菲特式的价值投资者来说，赢家凭借品牌、垄断、特许权完成通吃，是最希望看到的局面，护城河的目的是为了防止危机的冲击，譬如迪士尼本世纪初的股权动荡 ，正因为有一系列动漫IP的支撑，熬到了罗伯特·艾格上台重整旧山河，然后从拿下漫威开始一路并购，好莱坞也从8大到7大，最后再到迪士尼一家独大。一家独大从来不是平衡的局面。索罗斯、朱利安·罗伯逊等狙击各国的行为自然更是在押注失衡。斯文森是一位典型的押注再平衡的投资大师。所以随着美股一路上涨，近些年耶鲁逐渐降低在美股中的资金配置，到现在几乎微不足道，对散户来说，这几乎是违反常识的：有车不上，非要走路，怕是神经不太正常。但这就是再平衡策略的“本分”，或者说《资本的秩序》中马克·斯皮茨纳格尔所说的“欲取先予”“直线推进不如迂回”。在金融市场这样一个充分竞争的地方，任何一个缺点无限的东西，可能都会有一个巨大的优点，反之看似无懈可击的东西，很可能埋藏着巨大的风险。在这样一个场所，谦虚、本分是最重要的素养，在其他职业，承认无知是在放弃机会，但在投资中，承认无知恰恰体现了管理人的专业。段永平评价巴菲特说：巴菲特的伟大在于，他在很早的时候就明白了对的道理，然后用一生去守护。我们也可以用这句话评价斯文森：斯文森的伟大在于，他在很早的时候就明白了一年10%是合理的收益，然后坚守了35年。这在其他行业异常荒谬的一幕——告诉自己只跨半米高的栏，然后据此坚持了一生，却在投资中成就了最伟大的事业：足足35年的投资记录，历经恐慌、衰退、泡沫、战争，却可以一直跑赢大盘。五年跑赢大盘的管理人不到20%，35年已经是十万、百万无一了。有时候我会问自己，管理人的本分是什么？我知道在大多数管理人的潜意识里，本分就是拿着投资者的钱去有技巧的冒投资者不敢冒的险，当然也不排除很多投资者就希望管理人为了收益去适当冒险，不然怎么对得起高昂的管理费和业绩分成？在我的眼里，管理人的本分是把自己的能力“售卖给”投资者——你不用去弄虚作假，一个对医药一无所知的消费品专家试图去买入医药 ，基金名字叫“价值成长”却三月一换股。但人总是即时成就导向的，耐住寂寞，知易行难，上面这番话，对中小基金管理人来说，无异于“何不食肉糜”：没有业绩就没有募资，生存压力砸下来，总得有人负责。但斯文森的经历，给了所有基金管理人坚守本分的底气：这条路曾经有很多人走过，我们这些后来者不至于趟过无人的荒野。

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