中小股东缘何沦为弱势群体？剖析投资者友好型的资本市场法治生态环境的构建之道｜全景·卓识

“资本市场的初心和使命是什么？”

“一是为投资者创造投资价值，应当把资本市场办成广大投资者的聚宝盆和摇钱树；二是要把资本市场变成诚信企业的加油站；三是要优化金融服务于实体经济的法制化、透明化、国际化的法制化营商环境。”

“上市公司里头没有一把手，有的是股东民主、有的是股东会，董事会的民主决策程序，所以内容合法、程序严谨，这是股东会和董事会决议的最基本的八字方针。”

“市场有眼睛，法律有牙齿。”

以上是中国人民大学商法研究所所长、中国人民大学法学院教授刘俊海，在由深圳证券交易所、广东证监局、深圳证监局主办，深圳投教基地、深圳市全景网络有限公司、全景投资者教育基地承办的2021年投资者服务季“投知共享汇·十四五前瞻”系列活动中，作出的分享。

本次“打造投资者友好型的资本市场法治生态环境”的主题分享活动中，刘俊海先以宏观视角为投资者解读了全面建设投资者友好型社会的意义，后又建设性地提出了积极打造投资者友好型地资本市场法治生态环境的内涵与发展建议。

大力弘扬公平诚信股权文化 全面建设投资者友好型社会

刘俊海：最近一段时间以来，我在思考一个话题，我们资本市场的初心和使命是什么？我个人觉得三个，一个就是为投资者创造投资价值，应当把我们的资本市场办成广大投资者的聚宝盆和摇钱树，把它办成我们广大投资者的国民财富中心；第二个初心。要把我们的资本市场，包括深交所、上交所、新三板在内的所有多层的资本市场，都变成诚信企业的加油站；第三个初心，我认为要进一步优化我们金融服务于实体经济的法制化、透明化、国际化的营商环境。而这里边最关键的就是要大力弘扬公平诚信的股权文化，全面建设投资者友好型社会。

有的朋友说这个话题有那么重要吗？还真有，我从以下几个方面跟大家做个简要的分析。

首先弘扬股权文化，有助于满足新时代广大投资者追求美好幸福的生活的需求。我个人觉得衡量一个小康社会是否建成，衡量一个和谐盛世，衡量一个法治社会建设的重要的三个指标，一个是投资者的幸福感、获得感和安全感；第二个是看消费者在花钱的时候，他能不能安心消费、安全消费，放心消费，快乐消费。第三个就是我们的劳动者能不能靠自己的诚实劳动，能够轻松的找到一个能释放自己正能量的工作岗位，获得有尊严的劳动、工作和其他相关的待遇或者条件。所以我个人觉得投资者保护的确关系到千家万户，集万家之私，乃成天下之公。

第二个我觉得投资者保护还事关上市公司治理的成败。那么上市公司治理实际上就围绕三个问题展开，一个就是投资者和董监高的代理关系理得顺不顺。第二个就是控制股东实控人和中小股东之间的关系如何。

第三个就是公司内部人和公司外部人之间的关系如何。简单地说，就是公司有没有对于劳动者、消费者、社区，还有环境利益的社会责任担当。但是最关键的就是能不能构建一种以股东主权友好型的，这种委托人和代理人之间的代理关系和信托关系。如果股权保护到位了，那么我们金融机构、上市公司的治理水平将往前迈上一大步。另外我个人觉得也有助于实现我们经济转型的升级，那么实现经济转升级，关键还是要提振投资信心。

有很多朋友包括经济学家反映说，有的时候我们的股市是熊长牛短，原因何在？是不是缺资金？我的看法是我们 A股市场不缺资金，别说我们央行每年印那么多钞票，更别说我们全体老百姓那么夜以继日工作，最重要最缺乏的就是投资的信心，投资的信心的匮乏又源于财富效应的缺失，特别是有的上市公司挣得盆满钵满，但是变成了铁公鸡了，但是也不排除有的是公司的年报里面关于业绩的披露本身就有水分的。

所以我个人认为提振投资信心的关键就是全面保护投资者的知情权、选择权、公平投资权、公司治理参与权，还有损害赔偿请求权，那么这样我们的经济质量才能够从根本上得以全面提升转型和升级。

第四个我觉得有助于推动法治中国建设。保护投资者权利不光是关系到近1亿人的公众投资者，也包括机构投资人，包括民营股东，也包括国有股东，也包括外资股东的权利保护问题，而且它也是撬动我们法治中国建设的一个重要的法制杠杆。

可以说看待我们投资者的权利能不能得到保护，包括事先能不能预防法律风险，包括我们的适当性管理制度能不能落地生根，基金管理公司、证券公司甚至和其他的资产管理机构，能不能把适当的金融产品，以适当的方式在适当的时间卖给适当的投资者，直接检验着我们良法善治的科学性、有效性和充分性。其实我们每个老百姓在观察我们法制进步的时候，他都是从自己所处的投资者、劳动者或者消费者角度来观察我们的立法有没有漏洞，是不是科学立法、民主立法、透明立法。

另外还有一个观察我们的执法有没有盲区，他要观察我们的司法救济有没有失灵，他要关注我们的协同共治体系，是不是真正地落地落实了。

第五个意义，我个人觉得投资者保护还有一个功能促进我们的经济体制改革的深化，倒逼法治政府和理性市场的建设。十四五规划有一个非常重要的提法。一定要发挥有效的市场作用，让无形之手在资源配置中发挥决定性作用。另一方面要让有为政府能够和有效市场无缝对接，有机衔接，同频共振，这就需要我们包括中国证监会、中国银保监会、央行和市场监管部门在内的所有政府部门都要按照法治政府、全民政府、透明政府、服务型政府的要求，对标法律基本的规定，进一步为资本市场的改革发展繁荣和稳定，发挥市场准入、行政指导、行政监管和行政处罚的职责。

所以我个人觉得，在放管服务方面，能不能真正体现简政放权是为了以人民为中心，让好企业到A股市场来上市，让好的中概股公司能够回归A股。另外一方面我们的管要管出公平，让那些好企业都能够脱颖而出，让坏企业在A股市场面前望而却步。另外我们的服务要付出温度，让投资者能得到实惠。所以我个人觉得这对于深化经济体制改革来说，真正实现市场的无形之手和有为的有形之手之间的这种和而不同和良性互动至关重要。

第六个作用，投资者权益保护有助于完善我们的诚信体系建设。诚信有价，因为从正面看，诚信会创造价值；从反面看，失信要付出代价，但是长期以来，有一些公司在招股说明书里头进行了公然的财务造假，控制股东实控人，董事长、总经理、财务总监和其他的资深高管，有的不仅仅承担了民事责任，有的还有牢狱之灾。所以教训非常的深刻。

诚信体系永远在路上，没有停船靠岸的时候。最近中国证监会在不断加大行政稽查和行政处罚的力度，最终极的目标就是让我们的资本市场更有诚信，让资本市场成为诚信企业的加油站。

那么最后一个投资者权益保护的职能，我个人认为提升中国资本市场的国际竞争力。要真正把我们的一带一路倡议落到实处，让我们的资本市场法治能够凸显它应有的国际魅力和国际竞争力。我认为这是一带一路倡议当中非常重要的一个话题。我们的资本要走出去，我个人认为，从长远看也得引进来。那么长远看能不能把外国优秀公司也吸引到我们深交所和上交所的A股市场里边来呢？我认为作为一个学术话题都可以探讨，这样一方面启动了鲨鱼效应、鲶鱼效应，让我们A股市场里边的国内企业更加优秀，真正学习同行的先进的管理经验，先进的技术，先进的文化，包括先进的治理体系，先进的内控体系。

另外一方面，让外国公司在A股上市以后，也可以为我们公众投资者创造财富，何乐而不为？所以我个人认为如果这么来看，投资者权益保护还真不是我们仅仅中国国内公司善待投资者的一个国内话题了，它也是要求所有的公司包括跨国公司，将来来到中国市场以后，也要善待中国投资者的一个核心价值观。

当然我们保护投资者权益、弘扬股权文化。还有很多理由，我简要地概述了以上7个方面。

大家也看到3月17号的时候，李克强总理在记者招待会上专门提出投资者权益保护，易会满主席也特别提出来要进行股权文化，要胸怀对投资者的敬畏，我个人认为这都体现了弘扬股权文化，全面建设投资者友好型社会的共识。

另外加上最近的十四五规划，又特别提出来要完善投资者保护制度，所以我认为投资者保护的重要性如何强调都不为过。

股权文化的内涵

刘俊海：股权文化究竟有什么样的要求，我也概括为6个方面。第一个就是股东主权，那么如果从资产负债表上，大家可以清晰地看到股东主权的基本要求，公司资产等于股东权益加负债，我们再把这个改写一下，就是股东权益等于公司总资产减负债，也就是除去了清偿债权人之外的资产以外，剩下的权益包括公司层面的物权、股权、债权、知识产权、大数据权利、虚拟财产权利和其他的一切权利，包括也不限于信托的受益权，本质上从根源上那都应当归广大的投资者所有。

所以我们提出来公司治理的权利源于股东，公司治理的权利要为了股东利益去行使，公司治理应当由股东们来参与，所以这也体现了总书记所提出的资本市场必须以人民为中心的市场，这个人民主要包括广大的公众投资者。

第二个含义，股东民主。股东民主的核心就是要激活股东在公司治理当中的民主决策和分权制衡的正能量。公司最宏观的决策给股东会，那么日常的微观决策给了管理层，以总经理总裁为代表，那么不大不小的中观决策配置给了董事会，所以这种股东会、董事会、管理层，另外还加上监事会、监督机构，还有董事会里边的独立董事，他要为广大中小股东去呐喊，还有公司里边的党委会、工会、职代会，所以老三会新三会和而不同各行其道，但是涉及到股东会决策的权利，一定由股东来行使。

第三个要求就是股东平等，不管是控制股东，还有背后的隐名的控制股东，也就是实控人。和公众股东、中小股东、机构投资人和个人股东之间，他们的法律地位是平等的。程序法上打官司的时候，原告被告身份是平等的，那么在实体法上他们地位也是平等的，不光法律地位平等，政治地位也该是平等的，任何股东不该受到歧视，当然社会地位更平等，因为投资人的每一分钱都是自己的血汗钱，所以他们分到的红利要受到保护。

那么第四个最重要的原则，关怀弱者。法律上股东都是平等的，但在现实生活当中往往不平等，天平会倾斜。我们的法律，我们的监管者、我们的法院，我们的司法权、仲裁权，要通过向弱者适度倾斜的方式，实现强者和弱者之间的实质平等。关键12个字，程序严谨，信息透明，对价公允。

最后一点，多赢共享，那么资本市场要能持续发展下去，就不能允许吃独食的现象。我们不能允许零和游戏的存在zero-sum game，包括你看去年新冠疫情的时候，有很多上市公司，你的主营范围和新冠疫情防控根本就不搭界的，愣说自己是和口罩有关、和呼吸机有关。那么最后这个本质不就是构成虚假陈述吗？所以我就说多赢共享，包容普惠是一种智慧。

我希望所有的控制股东实控人董监高们一定要胸怀一种和中小股东共享上市公司发展成果的这种胸怀，一定要善于登高望远，舍小得大，一定要学会换位思考，假如你是小散怎么样？

所以我个人认为股权文化它有6个方面内容组成，缺一不可，相辅相成。

中小股东缘何沦为弱势群体？

刘俊海：我们如何打造这种投资者友好型社会？首先我们要分析一下中小股东，我们为什么需要特别的保护？

第一个是信息不对称。10年之前我提出观点，信息不对称会制造弱者，大家看过《钢铁是怎样炼成的》，但是我在思考一个问题，弱者是怎么炼成的？后来发现了信息不对称，是弱者产生最重要的根源。有的朋友说不对，有了互联网、有了大数据、有了大分析、有了人工智能，信息就对称了。后来证明我说的还是对的。因为越是有了现代互联网技术，那么企业也就是互联网企业，数字平台这样的信息和大数据越来越多，而普通消费者信息越来越少，所以是单方赋能的人工智能技术，而不是双向赋能的人工智能技术。

第二个是财力不对等，中小股东跟上市公司打官司，他舍不得花钱请资深的、高水平的律师，但上市公司可以请一流的律师，这些律师费可以打入税前成本列支，所以是天然的不平等。投资者请律师找谁去报销呢？没法在税前列支。

第三个原因就是争诉成本外部转嫁的能力是不一样的。

第四个是单方先行向经营者转移财富的被动性及负面效应。

我个人觉得第五个原因市场结构的不均衡，也就是买家和卖家永远是一对欢喜冤家。那么在这个方面，因为我们的资本市场起步比较晚，而且是政府主导的市场。一开始我们是为国企改革发展服务，到了后来才说要促进非公经济也进行发展。但是由于历史的原因，导致了我们的资本市场重融资，轻投资，也重圈钱，轻回报、重发展、轻规范、重创新、轻诚信，重效率、轻公平，重融资者的权利，包括上市公司、中介机构、会计事务所律所、资产评估机构、会计事务所和咨询评级机构，他们也都受益了，但是中小股东如何？

还有第六个原因，搭便车的维权心态很多。投资者觉得反正我权益受损了，不是我一个人，让别的投资者去维权。大家都这么想，于是都成了沉默的大多数。所以幸亏我们有了两个投保机构，一个是中证中小投资者服务中心，还有一个投资者保护基金有限责任公司，但这两个公司也离不开深交所、上交所、新三板公司的大力支持。所以我就说这也是一个导致弱者产生的重要的根源。

另外还有第七个高度集中的股权结构，首先我声明我本身并不特别地否定高度集中的股权结构，当然高度分散的股权结构也是有问题的，但是有个问题，你比如说高度集中有一个好处，就是母公司可以给子公司提供稳定的关联交易，你离开母公司大树，你找不到买卖，哪能挣钱？必须背靠母公司大树好乘凉。但有个问题母公司得慎重自律，如果你自己利用管理要求把上市公司掏空了，吃相就不好了，对吧？所以我说这也是一个问题。所以搭便车的心理，有的时候这么产生的。大家都不能维权，控制股东又不能擅自自律，你看就是这个问题。加上一个高度集中的股权结构，大股东有的时候容易被利益蒙住眼睛，不能慎用控制权。

第八个原因就是难以慎独自律的控制股东实控人和董监高。

所以说我们要在建设投资者友好型的法治生态环境过程当中，一定随时想到这八个中国的国情，这就是我们中国资本市场的国情。脱离中国的国情，谈股权文化，有的时候就容易大而化之、缺乏针对性。

市场有眼睛，法律有牙齿

最后跟大家谈几点政策建议。

第一个，打造投资者友好型的立法体系。新的证券法是从2020年3月1号实施了，但是各位一定要记住新法不溯及既往，所以在康美药业，被按照老的证券法进行行政处罚的时候，自然人虚假陈述顶格处罚就30万，上市公司公顶格处罚是60万。

那么新证券法空前提高了虚假陈述的违法成本，但证监会也不能用新的证券法进行处罚。包括獐子岛，很多股民不理解，后来我专门在检察日报写文章，我说康美药业的棋没下完，说民事责任是一个方面，另外它不是还有行政责任吗？不是还有刑事责任吗？市场有眼睛、法律有牙齿。

另外我希望我们要抓紧通过立、改、废、释4种方式，建立健全投资者友好型的法律规范体系。大家看到民法典，民法典里边的物权编、合同编、人格权编、侵权责任编，对我们投资权益保护原则上也都适用。另外还有我们深交所、中国证券业协会、中国期货业协会等他们制定的自律规范，也是广义的法律规范体系的组成部分。

那么第二个方面我觉得最重要，要构建投资者友好型的公司治理体系。

我个人觉得公司治理既是一种理念，也是一种制度设计，也是一种自觉的实践。很多上市公司治理最大的毛病，4个字，有名无实。你看这公司章程写的挺好，公司专项制度也是重则几百条、少则几十条。董事会也有、监事会也有，都有，但是都没有发挥这种投资者友好型的公司治理的技能。

第三个方面我们寄希望于投资者友好型的行业协会自律体系，特别深交所、证券协会、期货业协会、证券投资基金业协会，我希望他们能够提升行业公信。我希望他们能够打造自己的公信力，一定要推出又接地气，又符合公众的需求，也有助于上市公司可持续进一步发展的制定规则，包括不限于我们上市协议、上市协议、股票业规则，包括要建立健全我们的纪律处分制度。交易所使命在肩，任重道远。一定要清除潜规则，清除害群之马，不能捂盖子，不能护犊子，严格的自律才能铸造公信。

第五个，我希望能打造投资友好型的行政监管体系，市场会失灵，监管者不该失灵。所以我希望我们中国证监会及相关的派出机构，我们也都能够按照放管服的要求进一步深化改革，简政放权包括但不限于 IPO的注册制改革，还有债券发行，我们也得进行简政放权的改革。

现在我们发改委、央行和证监会都有监管这些发行的重大责任，但是监管的理念要尽快统一，但是按照我的学术理想，未来机构要统一，但不管机构的统一，监管尺度统一。最重要的是监管理念的统一，监管思维的法制化、理性化，要统一。

那么第五个方面，我希望能打造投资者友好型的争议解决体系。我梦想中的争议解决体系是个金字塔，大量的是友好协商解决，协商不成应当找相关的行业协会报交易所进行调解，民间调解过程可以找监管部门去行政调解。

如果双方愿意通过仲裁协议的签署，将纠纷提交中国国际贸易仲裁委员会，北京仲裁委员会，还有华南国际仲裁院，我本人也是仲裁机构仲裁员，我们仲裁机构都乐意为大家提供这种省时、省力、省钱，而且还保密的仲裁服务。仲裁裁决跟法院判决不一样，一裁终局一锤定音，特别是刚才我说的保密，谢绝媒体采访和报道。最后如果这四个途径竭尽了，还解决不了，可以到人民法院去诉讼。

所以我说金字塔塔尖式诉讼，人民法院对投资的纠纷案件一定要开门立案，凡诉必理，做到胜败皆明，真正的让投资者感受到法律的温度。法律是有温度的，当然法律也有底线，权利有边界，自由也是有尺度的。

当然最重要的我觉得除了诉讼方式，非诉讼争议的多元化解决机制很重要。与其让法官和仲裁员决定双方当事人的命运，何不双方能够友好协商、换位思考、抓大放小。所以我一直做仲裁员的时候有一个裁判理念，法律不仅仅是斗争的艺术、对抗的艺术、辩论的艺术，它还是构建和谐、走向合作、携手共建的艺术。

那么第六条建议，我希望能打造投资者友好型的监督体系。媒体是失信者的啄木鸟，是广大投资者维权的开路先锋，也是监管者的得力助手，也是决策者的千里眼和顺风耳。

另外新媒体包括微信公众号、微博、微信、朋友圈，其实也是蛮重要的，大家看到最近有个上市公司的董事长的夫人发帖子说寻找他丈夫，最后马上引起股价大跌了。所以我就说大家不可小觑媒体的监督体系，特别是自媒体。

最后我也希望我们能打造一个投资者友好型的投资者维权教育体系。但是我个人觉得一方面投资者要树立科学投资，文明投资、理性投资理念。冲动是魔鬼，一定要看好钱袋子，投资有风险，入市趋于谨慎。特别是在面临铺天盖地的招股说明书和理财的各种广告宣传的时候一定要保持定力，天上不会掉馅饼，地上却会有陷阱。

另外还有一个在投资者教育过程当中，我一直和交易所和证监会的朋友讲一个观点，投资者教育这个词有的时候容易发生误解，老是把投资者做阿斗去教育，这个方式不太好。其实除了教育投资者，我们更重要的是教育这些有可能损害投资者权益的上市公司、证券公司、中介机构，包括律所、会计事务所、资产评估机构、证券公司及从业人员，包括董监高们，把他们教育好了，投资者你不进行教育，他也能够放心投资，闭着眼睛投资，也不会太大风险。

所以我个人觉得市场有眼睛，法律有牙齿，希望我们能够通过弘扬股权文化，全面建设投资者优秀社会，能够打造一种风清气正、海晏河清、诚实信用，公平公正、多赢，共享。包容、普惠、有温度、有韧性，有底线的资本市场和法治生态环境。

作者: 王燕飞

编排: 江松华

审核: 陈晓琼

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