套现金额超过公司总市值，溢价113倍购买爆雷资产，核心资产骨折价卖给实控人：开元教育，A股掏空“总教练”

作者 | 常山

流程编辑 | 小白

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当年怒怼风云君的那位董秘，你在哪里？

”

2017年5月，风云君分享了第一篇关于开元教育(300338.SZ)的研报，指出该公司离奇业绩承诺背后的高商誉爆雷危机，以及并购标的之一上海恒企的借壳路径“猜想”。

岁月如梭，时光荏苒，转眼4年就过去了，风云君是越来越年轻精壮了，开元教育（当年还叫开元股份）的雷也“正如市值风云所蒙”，所有的判断都准时准点的爆了，商誉连续两年爆雷，炸翻广大中小股东。

建议各位老铁先看《13.8亿收购形成13亿商誉！开元股份“妙招”对冲吹高估值后的商誉惊雷（修正版）》，先对公司有个全面了解，接下来的故事才丝丝入扣，韵味悠长，对上市长又长的“套路”，才能形成更深刻的认知。

开元教育继2019年归母净利润亏损6.3亿元后，2020年再次亏损7.1亿元，两年亏损额超过其2012年（上市年）至2018年累计归母净利润之和......的3倍。

上市公司曾经还叫“开元仪器”，从煤质检测仪器设备的研发销售起家，具体产品包括煤质化验仪器、煤质采样设备和煤质制样设备；2012年7月26日登录深交所创业板。

上市之初，罗建文及其两儿子罗旭东、罗华东（以下简称罗氏家族）三人合计持有上市公司的61.19%股权。

自上市以后，开源仪器就非常精准地患上了“一上市业绩就稀里哗啦下降”综合症，2012年净利润5782万元，到了2015年净利润只有185万元——风云君按照现在的年薪水平，要整整给老板打上10年工，才能赚到这么多的钱钱哟！

彼时，罗氏家族的股份只解禁了一部分，所以减持还没有开始。

为了接下来的减持大业！不对，为了提振上市公司业绩、回报中小股东，外延并购自然就成了业绩不好公司的唯一选择了。

一、并购埋雷

2016年4月14日，上市公司发布公告筹划重大资产重组事项而停牌。

4个月后的8月16日，上市公司发布重组草案：

以发行股份及支付现金相结合的方式，购买上海恒企教育培训有限公司（以下简称恒企教育）100%的股权，交易金额为12亿元；

以发行股份及支付现金相结合的方式购买中大英才（北京）网络教育科技有限公司（以下简称中大英才）70%的股权，交易金额为1.82亿元；

同时募集配套资金不超过4.7亿元。

重组草案显示，恒企教育100%股权评估值为12.09亿元，其净资产只有6465万元，评估增值11.44亿元，增值率1770%。

中大英才100%股权评估值为2.61亿元，而其净资产只有229万元，评估增值达2.59亿元，增值率11292%。

是的，不要怀疑，你没看错！恒企教育的溢价18倍收购，而中大英才则是溢价113倍收购。

收购两家公司股权，使得上市公司分别增加11.05亿元、1.65亿元商誉。

不包括中小股东在内的买方与卖方经过友好协商，最终确定恒企教育100%股权、中大英才70%股权的交易价格分别为12亿元、1.82亿元，较评估值略有折价，但仍然溢价惊人，形成的商誉分别为11.05亿元、1.65亿元。

江勇直接持有恒企教育的30.99%股权，为实际控制人；江胜为江勇的一致行动人，持有恒企教育的7.7%股权。

此外，江勇、前海开源开元弈方定增41号资产管理计划、道基晨灞、道基晨富4名投资者（机构）认购上市公司配套融资所发行的股份，其中，向江勇以2.3亿元认购上1573.19万股。

交易完成后，江勇直接持有上市公司3300.56万股，占总股本的9.72%；罗氏家族持股比例下降至45.66%。

2017年2月9日，该重组方案获证监会核准，不久完成资产交割，恒企教育成为上市公司全资子公司，中大英才成为控股子公司。

各位注意哦，真正体现罗氏家族与江老板的默契是在一笔交易上。

二、离奇的业绩对赌

风云君在2017年5月分享的研报中提到，恒企教育的业绩承诺方江勇等人承诺2016年扣非净利润不低于8000万，2016年和2017年度扣非净利润之和不低于1.84亿万，2016年至2018年扣非净利润累计不低于3.19亿元（称为业绩承诺A方案）。

2017年5月10日，上市公司发布实控人股份转让公告称，时任上市公司董事长的罗建文通过大宗交易方式转让1125万股（占总股本的3.31%）给江勇。

各位注意哦，作为受让方的江勇以恒企教育的业绩向罗建文做出承诺，2017-2019年扣非净利润分别不低于1.5亿元、2亿元、2.5亿元，三年扣非净利润之和不低于6亿元（称为业绩承诺B方案）。

显然，业绩承诺B方案要远远优于业绩承诺A方案，也就是说上市公司实控人、时任董事长的权益保障要优于上市公司的全体股东。

试问：A股几千家上市公司中，哪有股份买方向卖方做业绩承诺的？

再细细琢磨业绩承诺B方案会发现，其实质就是恒企教育的卖方代表江勇，向上市公司的实控人输送利益！

何出此言？

看恒企教育的财务数据就知道了：2015年营业收入2.86亿元，净利润2224万元，净利润率为7.77%；2016年前8个月营业收入2.35亿元（月均创造2937万元营收），净利润4897万元，净利润率高达20.84%。

江勇要兑现向罗建文承诺的2017年1.5亿元的扣非净利润，若按21%的净利润率来测算的话，营业收入要达到7.15亿元（月均创造6000万元营收），月均营收要在2016年的基础上再翻一倍。

显然，江老板就是抱着业绩补偿做的对赌。

那么，江老板要为啥要主动给罗董事长“送钱”呢？

你猜！

三、赔钱故事

恒企教育并入上市公司仅仅4个月，就开启收购之旅。

1、广州多迪

2017年6月26日，宣布以6240万元收购广州多迪网络科技有限公司（2018年更名为广州牵引力教育科技有限公司，以下简称“广州多迪”）的32%股权。

交易完成后，恒企教育持有广州多迪90%股权。

上市公司披露关于广州多迪的信息非常少，只知道后者的经营范围包括网络技术的研究与开发；信息系统集成服务；数字动漫制作；软件开发等。

令人没想到的是，广州多迪在2017年全年亏损1257万元，2018年亏损扩大至6538万元，超过此前的收购款，在该公司上的投资前后1年半时间赔了差不多1个小目标。

2019年在营业收入同比下降68%，为1121万元的情况下，净利润扭亏，为185万元。

回过头来看，恒企教育在2017年6月收购广州多迪，仅6个月后该公司就宣告亏损1257万元，而次年的亏损额就更大。

这会不会明知是亏损的公司还去买呢？

2、天琥教育

上市公司与恒企教育投资收购上的精湛“技术”，在天琥教育体现得淋漓尽致。

2017年10月13日，恒企教育再次宣布对外投资，以1.18亿元收购天琥教育56%股权，后者100%股权估值对应2.11亿元。

被收购前，天琥教育主要收入来自设计培训收入。2017年1-6月营业收入3834万元，净利润250万元。

而此时的净资产只有583万元，100%股权的评估值高达2.11亿元，较净资产溢价高达3522%。

是的，就是35倍。

上市公司及其子公司的投资史又增加一个溢价几十倍收购的案例，为此新增1.12亿元商誉。

天琥教育的原股东李柏超、李丹、肖恒星等作为业绩补偿方，承诺天琥教育2017年至2019年三个扣非净利润分别不低于1200万元、1800万元、2800万元，或三年扣非净利润累计不低于5800万元。

天琥教育的实际业绩精准踩线完成，2017至2019年三年扣非净利润之和为5853.39万元。

2020年8月28日，恒企教育宣布以1.63亿元现金收购天琥教育另外44%股权。此时，后者100%股权估值已从2.11亿元升至3.7亿元。

令人费解的是，天琥教育在完成2017至2019年的业绩承诺后，在2020年上半年业绩大变脸。该收购公告显示天琥教育在2020年上半年营业利润亏损4857万元、净利润亏损4177万元，经营性现金流也大幅净流出。

由此，而导致净资产从2020年初的6405.92万元降至2238.50万元。

按2020年6月末的净资产测算，天琥教育100%交易估值3.7亿元较净资产溢价1553%。恒企教育按疫情前的估值收购，对天琥教育的原股东而言真是莫大的慷慨。

中小投资者虽有意见，恒企教育于2020年9月25日还是将天琥教育44%股权收归名下。

该公司是否会成为又一颗炸雷，且行且看。

上市公司将天琥教育2020年的亏损归结于突发疫情原因，而如果在2021年该公司继续亏损的话，那该归结于什么呢？拉尼娜现象？还是太平洋飓风？

3、中大英才

在恒企教育收购天琥教育44%股权之前，上市公司于2019年6月4日宣布以1.44亿元现金收购中大英才的余下30%股权。

收购的理由是中大英才已完成2016年至2018年的业绩承诺，三年累计扣非净利润6616.08万元，完成率为101.79%，精准！

彼时，中大英才的100%股权评估值升至4.86亿元，较0.667亿元的净资产溢价高达619%。

2019年6月28日，中大英才的30%股权完成交割，成为上市公司全资子公司。

尴尬的事情当年就发生了。

2019年，中大英才净利润1160万元，较2018年2762万元下降近6成。由此，导致上市公司当期对中大英才计提6356万元的商誉减值准备。

在承诺期内，中大英才精准兑现业绩，过了承诺期，业绩随即变脸，这巧合是不是太巧了？

在一系列的并购后，上市公司的商誉在短期内激增到14.14亿元。而商誉占总资产比重非常高，2017年达47.76%，接近一半，每100块账面总资产有近48块是商誉。即便是在2020年商誉连续两年减值后，该比重仍高达30.85%。

所以，上市公司资产的质量到底如何，已不言自明了。

上市公司在2020年计提商誉减值准备合计3.73亿元，其中，恒企教育计提3.24亿元，中大英才计提2996万元，天琥教育计提1834万元。在不新增商誉的情况下，上市公司的商誉账面价值还有4.4亿元。

继续往下看故事。

四、乾坤大挪移

2018 年 11 月 16日，上市公司原董事长罗建文辞职，恒企教育原实控人江勇接棒上市公司董事长。

自此，江老板的“借壳”已完成了资产注入、实际控制上市公司两步，而第三步则是将原有资产剥离上市公司。

（一）剥离资产

2016年4月，上市公司收购恒企教育的时候宣称发挥“仪器和教育的协同效应”（风云君想破脑袋也没想明白，你一个挖煤的机器和教育，有个锤子协同关系？），可是这种“双主业”驱动协同效应在2019年3月后就要转为“聚焦教育”一个主业了！

罗老板辞任董事长的4个月后，第三步正式宣告实施。

2019年3月13日，上市公司发布公告称将旗下的仪器制造资产公司长沙开元仪器有限公司（此前借此上市的资产，以下简称“开元有限”）转让给原董事长、控股股东罗建文罗老板。

各位猜猜，卖了多少钱呢？

2.71亿元！

是的！2.71亿元！

老铁们，扶稳！扶稳！别晕！

2012年凭借开元有限全部资产上市，暂且不算罗氏家族的减持套现金额，该部分资产在2013年7月市值最低时仍有10亿元，2015年6月一度触及80亿元。

从上图可以清晰看出，开元仪器（开元有限）总市值长期在15亿元以上，在2015年底达到40多亿元。上市公司要将该部分资产以15亿元的1.8折的价格贱卖掉。

开元有限 2017 年、2018 年营业收入分别为 3.66亿元、2.76亿元，分别占当期上市公司的营收的37%、19%；净利润分别为 4460.75 万元、-452.58 万元，分别占当期上市公司的营收的27%、-4.3%（上市公司盈利）。

（来源：上表开元有限数据来自审计报告，上市公司数据来自年度报告）

从上表看，不计算14亿元商誉的话，开元有限总资产、净资产分别占上市公司的26.5%、33.6%。

显然，不管是从营收、利润，还是从资产看，开元有限都占上市公司相当比重。

来来来，大家一起围观一下详尽（无底线）的评估报告。

评估报告显示，资产基础法评估开元有限的总资产为4.12亿元，净资产评估值2.91亿元，较账面净资产仅仅是溢价7.47%。而收益法评估，账面净资产2.70亿元（与上表数据有出入）的评估值为2.50亿元，折价7.46%。

而转让报告显示，贱卖的开元有限资产中包括固定资产 1.39 亿元、股权 0.8 亿元、现金 0.3亿元；把 2.25 亿元的应收账款留给上市公司，但开元有限可无偿获得应收账款额的25%作为收账费用。

问各位一个问题：为什么上市公司不将开元有限的2.25亿元应收账款也一并剥离呢？

做个简单测算，不考虑商誉，如果把应收账款一起剥离的话，那么所剥离的资产超过上市公司净资产的61%，这容易引起交易所注意。

而把应收账款留着上市公司体系内，罗建文接手开元有限后还能白捡五六千万的款项（应收账款的收账费用）。

这招，高啊！

有志于学习并运用掏空技术的老板们值得好好领会。

尽管交易所发去问询函，但开元有限还是于2019年4月4日成功卖给了上市公司原实控人罗建文。

为了一把薅到底，不给韭菜留活路，罗老板那可是甩开腮帮子，撩开后槽牙，不加任何掩饰，毫无任何愧疚之情：分5期支付2.71亿元的转让款，时间跨度从2019年6月到2021年12月。

如果运气好的话，这长达近三年的付款时间，开元有限都能再赚一两个小目标回来了。

风云君就好奇，当初收购恒企教育、中大英才、天琥教育这些公司时，为什么不也分三五年付款？

从罗老板、江老板在收购资产、转让资产的操作足可以看出，上市公司的几位董事老爷们在掏空上可谓费尽心机、千方百计、不遗余力、无所顾忌！

（二）减持大业

乾坤大挪移之另一绝技是将手中的股票换成真金白银。

罗氏家族在抛售上市公司股票的操作上，将这一技艺表现得淋漓尽致，在前后4年不到的时间里大比例甩卖，持股比例从超45%锐减到不足5%。

罗氏家族自上市公司收购恒企教育后就开启密集减持模式。

2017年5月，罗建文以22.05元/股的价格通过大宗交易转让1125万股，套现约2.5亿元。

不仅在外延并购要讲故事，在大股东减持大业上也得有“生动”故事。

2017年9月22日，上市公司宣布引进“战略投资者”。

上市公司原第二大自然人股东罗华东、实控人罗建文其中一个儿子，以21.47元/股的价格分别向昌都市高腾企业管理股份有限公司（以下简称昌都高腾）、共青城禾元投资管理合伙企业（以下简称禾元投资）各转让1703.40 万股（占当时股本的 5.02%），此次总转让价款为7.31亿元，轻松实现7个小目标。

交易完成后，罗华东持有上市公司的股份比例由13.23%下降至3.2%，罗氏家族的持股比例也因此下降至35%。

有意思的是，两家“战略投资者”拿到股份后随即全数质押套现。

天眼查专业版显示，禾元投资成立于2017年9月13日，成立不到10天就接盘罗公子抛售的1700多万股，似乎成立合伙企业的目的就是为了接盘。

禾元投资在2018年四季度全数抛售手中股票。

说好的战略投资呢？

你战略个锤子了？

昌都高腾似乎挺有来头，其第一大股东是大名鼎鼎的“粤民投”（广东民营投资股份有限公司），持有其99.9%股份。粤民投系广东首个民营企业联合投资综合平台，号称是国内已设立的地方民营投资平台当中，资本规模最大。

昌都高腾宣称接盘罗公子股份主要是因为“看好上市公司在职业教育领域的未来发展前景，期望战略性长期投资取得投资收益”。

然而，其仅仅看好了2年，自2019年四季度就开始不看好了，开始一路抛售，并在2020年一季度彻底清仓。

有道是：减持一时爽、一直减持一直爽。

2018年3月到9月，罗氏家族另外一位公子罗旭东累计减持923万股，套现超1.25亿元。

2019年9月24日，罗建文、罗旭东以12元/股的价格向赵君合计转让1730万股（占总股本的 5.01%），罗氏父子再次套现2.08亿元。

此外，同年，罗建文通过二级市场抛售合计511万股，套现5130万元。罗氏家族在2019年合计套现约2.6亿元。

罗氏家族股票抛售示意图，如下：

从上方示意图可以清晰看出，罗氏家族的抛售过程贯彻股价从20多块一直下跌到5块多期间。对原始股东而言，其成本单价或许不到1块钱。

2020年6月24日，罗建文以7.05元/股的价格向龙爱玲转让1720股（占总股本的5%），交易总价1.21亿元。

在一路卖卖卖中，上市公司控股股东及实控人发生了变更。

罗氏家族减持计划完成后持股比例将降至14.74%，而江勇、江胜及其一致行动人合计持有上市公司18.11%股权，自然成为上市公司新的控股股东及实控人。

2020年11月26日，罗建文以5.72元/股的价格向张波文转让1710万股（占总股本的5%），再次套现9781万元。

同一年，罗旭东继续减持，累计抛售2675万股，套现金额达2亿元。

此次减持后，罗氏家族持股合计下降至1997.41万股，仅为总股本的5.85%。

加油各位老板们，再卖点股票就不是持股5%以上的股东，再减持连公告都不用发了，“悄悄的减持，公告的不要！”

据不完全统计，自2017年以来罗氏家族累计减持套现达17.8亿元，所套现金额超过2021年一季度末上市公司总市值。

上市公司并购恒企教育，再置出原有资产，罗氏家族再连续减持套现，江勇及其一致行动人则成为上市公司实控人。这一路骚操作下来，实质跟借壳重组无疑，但是完美规避了创业板不能借壳重组的“历史红线”。

同时，罗氏家族借此割了一大把韭菜。

截止2021年3月31日，上市公司的总市值缩水至17亿元，江勇及其一致行动人的持股市值也大幅缩水至3亿元左右。

江老板掌控上市公司后，似乎也加快了某些动作。2021年4月24日，上市公司发布公告称，为进一步满足全资子公司恒企教育的经营发展需要，使用自有资金向全资子公司恒企教育增资2.8亿元。

以一句台词结束本文：

无论多悲伤，都要好好吃饭。

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