记录思考：虚假的赛道，真实的格局

粉丝福利：投研资料包升级 （周更）30G+国际投行国内券商报告、外刊。添加助理微信（ID：puoke008）免费领作 者 | 冯夷来 源 | 扑克财经谎言说三遍，就会变成事实，说一百遍，就会变成信仰。赛道股走了三年，牛了三年，整个A股把好赛道当做了一种信仰来膜拜，去年《价值》的出版更是让“赛道论”遮天蔽日。但这里我不去谈优质赛道的股票估值过高的问题，单纯谈谈我对赛道的理解。“赛道论”很多时候着重于行业在需求端和现金流方面的潜力，在大部分时候这是对的，比如医美，毫无疑问是非常好的赛道，仅剩的几个拥有巨大成长潜力的行业之一；比如白酒，品牌门槛高，现金流优秀，存货会自动升值，可以说是全球最好的生意模式。类似的还有光伏，光伏是不是好赛道，五年前估计没人这么认为，五年前如果有一个行业比光伏还“内卷”，那只能是轮胎，但二者现在纷纷走出五倍十倍的涨幅，当下的光伏，至少在绝大多数投资者看来，毫无疑问是绝佳的赛道。但在操作中，则将大部分走出长牛的股票统统纳入好赛道行列。对证券分析来说，管理层是不确定的，宏观环境也是不确定的，任何一位投资者分析一家企业的起点，都是它的生意模式如何，门槛多深，潜力多大，因为这是我们长期最有把握的地方。但我们不能否认的是，很大一部分企业的生意模式没有那么好。比如餐饮，火锅是门好生意吗，相比其他餐饮，火锅无疑是非常好的生意，不需要厨师，标准化容易，翻台率高，近两年攻城略地的鱼火锅（代表是九毛九旗下的太二酸菜鱼）更是传统火锅的升级版本。但对比其他行业，火锅也只能算“矬子里面拔高个”，无它，这个行业的门槛仍旧很低，规模优势并不大：哪怕是海底捞，也会有层出不穷的竞争对手去挑战它，消费者在口感上的体验也会有周期性变化，你占领了一个地区的全部火锅市场，带来的规模优势也不会很大，火锅行业标准化容易带来的坏处之一，就是品牌感的弱化。但在这个门槛很低的行业，却经常走出大牛股，前有海底捞、九毛九，更早些的有星巴克、麦当劳（二者逻辑和常规餐饮有一些区别）、赛百味，世纪后更有十年百倍的中餐品牌蒙特雷食品。类似的还有饮料，我称之为“薛定谔的消费品口味”。哪怕可口可乐和百事可乐，每年也要砍掉几十上百条之前新推出的产品线，没有人知道一款饮料成功的秘诀，也没有人知道一款饮料推出来时，是畅销还是不畅销，流星还是恒星；另一个类似的行业，是材料行业，哪怕有一屋子的理论支撑，发现一种可用的材料，也需要经过几万几十万次的试验，成功约等于小概率奇迹。但就在这种行业，近有元气森林，世纪后更有怪兽饮料：当大家以为它将在健康饮料这条赛道狂飙突进的时候，它却转头杀入功能饮料巨头红牛的地盘，在短短几年内股价飞升百倍，后面更是近千倍，国内或许没有多少投资者喝过它的产品，但在价投圈怪兽饮料鼎鼎大名。类似的还有游戏行业，当爆款游戏出来前，你根本不知道它在研发的是《原神》还是冷板凳二次元手游，而当爆款出来后，能不能复制过去的辉煌，也无从评估，所以游戏公司往往上市不久即到巅峰，然后就是漫长的下坡路——做出爆款的企业不缺钱，缺乏爆款的企业没有上市的能力。为什么“烂”赛道容易出十倍百倍股？上面的这些行业，我称为“选秀”行业，介于真正的好赛道与烂赛道之间的模糊地带，大部分行业其实都处于这个区域。智商在平均线以上的人，都知道参加选秀，对普通人来说和买彩票差不太多，成功的概率极低，但最终的结果一定是出现一位超级巨星，而且每年笑到最后的选手都不一样，哪怕到了16强、8强选拔，我们也很难判断到底是谁，会在最后胜出。在现在的投资行业，类似的都可以算作“烂”赛道，有时候投资者认为的烂，不一定是整个行业毫无可取之处，更多是难以预测，无法有效甄别，于是只能跟着经营数据走，买入很难，拿住更难。但在其中也会有不一样，比如快递、高端代工、轮胎，一旦规模优势的雪球滚起来，如果没有外力干扰，很快会通吃整个行业，或者很大一块份额，充分竞争变成垄断，低roe马上变为高roe，然后触发戴维斯双击，股票一路飙涨，台积电和联邦快递、UPS是其中的典型。所以赛道并不是一直泥泞的，有的赛道表面异常坑洼，但地基非常牢固，一旦完成整合，可以在很短的时间内变成“高速公路”。但有些好赛道，却全是假象，因为在需求增加、毛利高企的时候，很可能竞争也会非常激烈，比如现在的美妆，连朗姿股份这样的纺织企业也跨界加入，从研发费用占比上也可以看到，技术门槛非常低，同质化严重，毛利虽高，却全给了营销和渠道。有时候这种“重运营”和制造业的“重资产”没什么区别，一旦投入不够马上扑街，但品牌的建立又非常困难，尤其是整个中高端市场被外资垄断的情况下，砸钱植入心智的过程可能会长达十年二十年，中间的不确定性极大。所以判断一条赛道好不好，不仅要看行业的潜力和市场未来的需求，还要看供给的门槛高不高，未来的供给量有多大。需求好，但如果供给的量的更大，很可能就像过去的光伏一样，市场规模每年都会增长30%，但入局者层出不穷，导致2019年全市场的盈利差不多与2010年相当。反之有些行业虽然需求停滞甚至下滑，但“供给”持续减少，比如白电美的和格力，比如美国国际纸业（造纸）、泰森食品（养殖屠宰），市场变化不大，但竞争烈度下降，企业在近二三十年也走出了五倍十倍的涨幅，远超一干身处“优质赛道”的企业新秀。比如新能源造车，在需求的角度来看，确实是绝顶的好赛道，但问题是，如果全民造车，供给爆量之下，未尝不会重演七八年前智能手机的旧事，第一流的机会变成了最疯狂的价值毁灭机器。所以好行业和好股票还离着一道鸿沟：一个好的竞争格局。一条赛道好与不好，当下的判断标准非常混乱，有时候看的机会的可预测性，有时候看的是行业发展空间，有时候什么都不看，只看上市公司的涨幅。赛道成为了一个约定俗成却没有几个人深究的概念，但以我的经验，好的赛道和“高大上的赛道”关系不大，如果去复盘过去的十倍股百倍股，你会发现几乎五花八门，因为我们买下的不是行业，而是企业，对企业来说，最重要的永远是竞争格局：如果有人可以垄断所有的清洁工，他一定可以让扫大街的毛利超过90%。

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