穆迪：创纪录的高系统杠杆率限制了基准利率的上行空间

作者 | 韦三甲

流程编辑 | 小白

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自1982年起，10年期美国国债处于长期下行区间，非金融企业的债务与GDP之比已经达到历史高位。

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自1982年以来，美国国债收益率的长期下行伴随着私人和公共非金融部门债务与GDP之比的持续攀升。

一般而言，由于基准利率的下行有助于维持令人满意的商业活动，私营和公共部门承担了相对于基本支出更多的债务。

此外，为了在较高的债务总额与GDP之比的条件下，进一步刺激商业活动，可能需要基准利率进行更大幅度的下降，这也加强了对低利率的偏好。

随着10年期美国国债收益率的年化移动均值从1982年第二季度的创纪录高点14.29%降至2020年第四季度的0.89%，而美国私人和公共非金融部门债务总额与GDP之比的年化移动均值从143%攀升至创纪录的283%。

在COVID-19之前，2019年第四季度这一比率为250%。

如下图所示，绿线代表的是10年期美国国债收益率的年化移动均值，黄线代表的是美国非金融部门债务与GDP之比的年化移动均值。

更不用说，如果外生力量推动美国基准利率大幅上升，那么美国商业活动和金融市场都将受到巨大影响。

一、利润增长将推动2021年的去杠杆化

美国经济周期的回升已经持续了一段时间。除此之外，还出现了以下几种情形：

（i）美国企业信用评级修订显示，评级上调的次数远远多于评级下调的次数；

（ii）企业信贷前景预期改善的比例，远远高于预期降低的比例；

（iii）企业债券收益率息差收窄至历史低位；

（iv）自2007年年中以来，高收益的预期违约频率指标（EDF）降至最低。

所有这些都证明了企业信贷周期正在好转。

当核心税前利润比公司债务增长更快时，公司信贷质量往往会提高。自1982年以来，在每一次经济周期好转的最初几年，核心利润增速都远远超过了企业债务。

并且，由于后衰退时期核心净利润增速远高于债务，导致企业债券息差收窄，同时违约率也有所下降。如果这种状态能够得到维持，那么债券息差就会低于长期平均水平。

如下图所示，绿线代表的是美国非金融企业债务增速与核心税前利润增速的差值，黄线代表的是高收益债券息差。

如果核心利润以更快的速度增长，经济后衰退时期企业债务的加速增长可能无法抵消企业债券收益率息差的收窄。

例如，尽管非金融企业债务的年化平均增速从1983年的8.6%加速至1984年的14.4%，但是由于核心利润增速从21.5%加速至27.7%，所以导致综合高收益债券的息差依旧从329个基点收窄至290个基点。

在核心利润增长的情况下，如果企业债务大幅缩水，那么企业信贷质量会更好。而这正是1990-1991年、2001年和2008-2009年经济衰退之后发生的情况。

如下图所示，灰色柱状代表经济衰退期，绿线代表的是非金融企业债务，黄线代表的是非金融企业核心税前利润。

然而，非金融企业债务可能会在经济周期回升的最初几年继续扩张，这主要是由于企业借贷成本极低，以及货币和财政政策将采取一切必要措施来延长经济增长，直至充分就业。

由于压抑需求的释放以及大规模货币和财政刺激措施的实施，信贷市场有信心在一段时间内避免核心利润的破坏性收缩。因此，当前处于历史低位的公司债券收益率息差可能还会持续一段时间。

根据FactSet的普遍预期，到2021年，标准普尔500指数的每股收益将至少增长20%，公司收益和现金流的增速都将大大超过公司债务，从而提高2021年的公司信贷质量。

二、购房抵押贷款申请与房屋销售旺季背离

经季节性调整后的月度零售额环比飙升9.8%，在3月份创下新高。3月份的零售额不仅比处于COVID-19低迷期2020年3月的数据增长了27.7%，而且比2019年3月的数据增长了9.9%。

美国首次申请失业救济人数从4月3日的76.9万人大幅下滑至4月10日的57.6万人，这使得我们有理由相信零售业将继续保持活跃。

然而，根据抵押贷款银行家协会（MBA）提供的购房抵押贷款申请指数（index of Mortgage applications for the purchase of a home）截止4月9日该指数已经连续第三周下滑，你永远不会知道现在是房屋销售的旺季。

截至4月9日的四周平均数据显示，购房抵押贷款申请量较截至1月29日的四周移动平均峰值低了14.3%。

较低的购房抵押贷款申请表明，市场共识可能高估了2021年的住房销售速度。购房者申请抵押贷款的速度惊人地放缓，部分原因可能是抵押贷款利率的上升。

MBA的30年期实际抵押贷款利率的四周移动均值在截至2021年1月1日触底2.96%后，在截至4月9日的区间内，已升至3.44%。

预计对信贷敏感的支出可能因利率上升而减少，这在一定程度上解释了为什么最近10年期国债收益率为1.55%，低于出现在3月31日的本轮高点1.74%。

一些人认为，在商业活动和企业盈利前景非常乐观的情况下，低估的地缘政治和疫情风险有助于解释国债收益率下降的奇怪现象。

据推测，外国投资者对美国国债的购买增加是导致基准债券收益率意外下降的原因。

三、建筑成本上升可能会影响新房销售

交易量最大的木材期货合约在4月14日创下新高。与一年前疫情期间相比，木材期货的同比涨幅达到了惊人的277%。

为了消除2020年极端情况所导致的数据偏差，当前的价格和商业活动水平与2年前的水平进行对比会更加合理。但即便是这种方法也显示，过去2年中，木材期货的平均年化涨幅为89%。

四、能源成本同比大幅上升，但与两年前相比下降

4月14日，WTI原油价格同比大幅增长178%。然而，为了消除2020年极端情况所导致的数据偏差，WTI原油价格在过去2年中的平均年化跌幅为1%。

以类似的方式，4月14日交易量最大的汽油期货合约价格同比上涨201%，但是在过去2年中的平均年化涨幅仅为1%。

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