在牌照价值弱化的注册制时代，“麦子店高盛”中信证券迎来真正的战局 | 独立研报

作者 | beyond

流程编辑 | 小白

“

以往依靠“牌照价值”开展业务，价格竞争激烈，券商之间的差异化难以体现。随着重资产化的推进，券商的资本实力、业务创新能力逐渐取代“牌照价值”，成为企业经营的核心驱动力。

”

一、“融资+并购+国际拓展”：券商龙头是怎样炼成的

中信证券(600030.SH，6030.HK，中信）于1995年10月由中信集团、中信宁波信托投资公司、中信兴业信托投资公司，和中信上海信托投资公司共同出资组建。

中信证券是中国证监会核准的第一批综合类证券公司之一，2003年1月在上交所挂牌上市，2011年10月H股在香港上市，是国内首家A+H股全牌照综合券商。

上市以来，中信进行了多次再融资，有效补充资本。

2020年3月，公司通过发行股份全资收购广州证券，将其变更为中信证券华南，实现了对国内31个省区市的营业网点全覆盖。

中信共对9家公司实施了并购，数量和规模远超其他头部券商。目前中信旗下主要控股参股公司包括金石投资、中信期货和华夏基金等。

中信主要通过海外并购拓展国际业务。2013年和2015年，通过完成收购里昂证券和昆仑国际金融集团，中信的国际业务实力增强，收入占比显著提升。2012年时中信境外收入占比为6%，2016年这一比例提高至19%。

目前，中信积累了三峡集团、长江电力(600900.SH)、工商银行(601398.SH，1398.HK）等一大批战略客户。

中信的零售客户超过1000万户，境内企业与机构客户7.5万家，对主要央企、重要地方国企、有影响力上市公司做到深度覆盖。

（一）股东实力、资本实力雄厚

自成立以来，中信集团及其下属公司一直是中信的第一大股东。截至2020年末，中国中信持有中信15.5%的股份。

2020年向越秀金控(000987.SZ)及其全资子公司金控有限发行股份购买原广州证券100%股权后，越秀金控持有公司股份比例超过5%。

主要股东名单还包括：证金公司持股比例近3%，香港中央结算持股2.4%，中央汇金持股1.5%。

中信有限公司背靠中信集团，综合实力雄厚。中信集团旗下有金融、制造、地产、能源、资本中介等多个业务板块。中信与集团控股的中信银行(601998.SH，0998.HK）、中信信托、信诚人寿保险、中信国际金融控股等公司较容易形成业务协同。

截至2020年末，中信总资产达到10530亿元，成为首家资产规模超万亿的券商，在上市券商中排名第一，始终保持行业领先地位。

截止2020年上半年末，中信的净资本为879亿元，行业排名第二，与第一名国泰君安（601211.SH）仅相差14亿元。

总体来看，中信的资本实力雄厚，龙头地位稳固。

（二）业务布局均衡，主要指标领先

2012-2020年，中信营业收入由117亿元增至544亿元，CAGR为21%。

2020年，营收同比增长26%，略高于证券行业24%的营收增速。

同期，中信净利润由43亿元增至155亿元，CAGR为17%；2020年，净利润同比增长23%，略低于营收增长。

中信在营收规模与净利润规模两方面排名行业榜首。

根据已经公布的年报显示，中信证券、国泰君安、华泰证券(601688.SH)三家头部券商2020年净利润均超百亿元，合计实现净利润368亿元，占行业净利润总额的23%，行业“马太效应”凸显。

收入结构方面，2020年中信的经纪、自营、资管、投行、和其他业务（主要为下属子公司大宗商品贸易）营收占比分别为26%、25%、18%、12%及19%。

通过与其他大型券商业务营收的对比可以发现，中信在依靠牌照价值实现收益的经纪、投行这类“轻资产业务”方面，分别比大型券商平均营收占比低4、13个百分点。

而在自营这类依靠扩张资产负债表而产生收益的“重资产业务”方面，中信的营收占比较大型券商平均营收占比高出11个百分点。

中信的业务体现出现的“重资产化”，也是行业业务结构变化的趋势。

轻资产业务一直面临“价格战”的困扰，并且难以支撑起行业的扩张。监管层2010年以来对资本中介业务的放开，直接引导了行业重资产化过程。

“重资产化”过程主要由资本中介业务和投资类业务共同驱动。该类业务在资产负债表上的扩张，体现在利润表上表现为收入的多元化。

受益于业务结构多元化，中信的业绩相较其他大型券商更为稳健；此外，中信的其他业务收入主要为大宗商品贸易收入，该收入主要取决于商品贸易需求，对证券市场波动敏感度低。

因此中信整体业绩对证券市场波动、成交额依赖度较低，“靠天吃饭”的行业痼疾有所弱化。

中信在证券行业多项指标排名前列：2017-2020年，在总资产、净资产、营收、净利润、证券投资收入均为行业第一；其他业务收入排名均在行业前三甲。

（各业务按收入排名，来源：证券业协会）

二、传统业务：优势突出

（一）机构经纪业务优势明显，主动管理规模遥遥领先

中信完成金通证券、万通证券及广州证券收购后，完善了在浙江、山东及华南地区的网点布局。近几年中信股基交易市场份额基本维持在6%上下的水平，稳居行业第二。

经纪业务属于服务无差别的“牌照生意”，竞争激烈，受市场环境及投资情绪影响极大。

中信的经纪业务中，机构客户对经纪业务收入贡献较强。

2020年，中信实现机构客户代理买卖证券款945亿元，大于个人客户代理买卖证券款的829亿元。

机构客户代理买卖证券款大于个人，国内大型券商中独此一家。

此外，2020年中信的交易单元席位租赁业务收入为12亿元，同比增长56%；代销金融产品业务收入为20亿元，同比增长150%，持续保持行业领先。

中信的佣金率持续高于行业。2015-2020年，行业佣金率在激烈的市场竞争和互联网金融科技的广泛应用下逐年下降，由万分之5降至不足万分之3。

在行业普遍降佣的大背景下，中信的佣金率相对于行业平均水平始终有明显溢价：2020年，中信的佣金率为万分之3.8，较行业佣金率高出46%。

（来源：市值风云测算）

相对于零售客户，机构客户更加注重服务，且佣金率敏感性低、粘性高、业务稳定性较高；机构客户资产托管量大，对综合金融服务能力要求更高，由此为中信的经纪业务带来较高溢价。

（来源：证券业协会）

中信的资管规模及主动管理规模遥遥领先于同业大型券商。2020年三季度，中信的月均资管规达到11000亿元，是第二名招商证券(600999.SH，6099.HK）的近2倍。

并且中信的主动管理规模为6139亿元，也接近第二名国泰君安(601211.SH，2611.HK）的2倍；主动管理规模占比为56%，在大型券商中仅次于国泰君安的63%，处于行业较高水平。

（二）股债承销规模稳居行业第一

中信的投行业务一直处于行业领先地位。

2020年，中信完成A股主承销项目158单，主承销金额3136亿元（含资产类定向增发），同比增长12%，市场份额19%，排名市场第一。

其中，IPO主承销项目39单，主承销金额436亿元；再融资主承销项目119单，主承销金额2700亿元。

境外股权融资方面，中信完成54单境外股权项目，承销金额合计52亿美元。其中，香港市场IPO项目24单，承销金额31亿美元；再融资项目9单，承销金额11亿美元，香港市场股权融资业务排名中资证券公司第二。

债券承销金额、承销单数行业排名第一。2020年，中信债券承销金额合计12989亿元，排名同业第一；承销各类债券共2989只，排名同业第一。

并购重组业务排名第一。2020年，中信完成A股重大资产重组交易金额2777亿元，市场份额43%，排名行业第一；完成涉及中国企业全球并购交易金额1594亿美元，排名行业第二。

2020年，中信实现投行业务收入65亿元，高出第二名中金公司(601995.SH)9亿元，在该类业务中排名第一。

（来源：wind，按已发布年报统计）

（三）自营规模持续扩大，贡献业绩弹性

2016年以来，中信的自营规模持续扩大，由2445亿元增至4860亿元，CAGR为19%。

2020年自营规模同比增长23%，占总资产比例为46%。

近5年来，中信的自营业务收入增长较快，由2016年的83亿元增至2020年的179亿元，CAGR为21%；2020年自营业务收入同比增长13%，占营收比例为33%。

在信用业务方面，中信信用业务风险控制严格。

中信的股票质押业务表现平稳，总体风险可控。2018年以前，市场质押风险集中暴露，中信作为行业龙头主动收缩质押业务规模，迅速控制信用风险。

2018年中信质押规模为385亿元，较2017年减少395亿元，平均维持担保比例为281%；2020年质押规模进一步降至317亿元，平均维持担保比例提高至305%，显著高于150%的警戒线和130%的平仓线。

同时，中信在新会计准则下计提信用减值损失逐年加大，由2016年的0.3亿元提高至2020年的48.8亿元，买入返售金融资产减值损失比重由0.1%提高至12.4%，中信大比例计提信用减值损失，有利于控制实际业务风险。

横向来看，2020年中信计提信用损失比例达到12.4%，显著高于第二名海通证券(600837.SH，6837.HK）的3.1%，高出9个百分点以上，体现了中信谨慎的业务风格。

（四）直投业务业绩贡献提高

中信的另类投资业务由中信证券投资开展，私募股权投资业务由金石投资开展。2020年中信证券投资实现营业收入28亿元，同比增长65%；实现净利润18亿元，同比增长60%。

2020年金石投资实现营业收入14亿元，同比减少18%；净利润8亿元，同比减少27%。直投业务受证券市场波动影响较大，金石投资业绩表现也是随行就市。

这两家公司对中信的净利润贡献比例逐渐提高，由2015年的2%提高至2020年的17%。

三、创新业务：业务延展性强，具备先发优势

中信以机构客户和高净值客户为核心的业务布局已经在财务报表中有所体现。

机构化优势助力中信的业绩表现更趋稳健，反过来在行业重资产化趋势下，便于中信利用资产负债表为机构客户提供服务。

中信在利率、外汇、权益和商品及其衍生品业务牌照较为齐全，便于更好地满足机构投资者在交易、对冲风险等方面的需求。

以场外衍生品业务为例，中信领先的市场份额就是其实力的体现。

与传统自营业务相比，场外衍生品交易业务实质为做市交易。中信与客户达成场外衍生品交易协议，收取固定收益；随着做市规模的增加，该类业务的盈利稳定性可获得提升。

2020年中信运用的衍生金融工具名义金额突破2万亿，利率、货币、权益、信用及其他衍生品规模持续增长。该业务体现出规模效应，随着规模的增加，产品之间可相互对冲，风险更加分散。

2018年8月，证券业协会发布第一批场外期权业务交易商名单，中信入围一级交易商，占据行业寡头地位。2019年以来，中信场外期权新增名义本金市占率基本维持在20%-30%左右，保持同业前列。

（来源：风云君整理）

此外，中信积极布局海外业务，平稳贡献收入。

自2013年收购里昂证券以来，中信业务国际化正式走上轨道。在国内资本市场相对低迷的环境下，中信的国际业务持续发力，成为业绩的重要补充。

2017年以来，中信证券国际与其下属公司中信里昂证券完成业务整合并实现快速发展。

2020年，中信国际实现营业收入54亿元，较2018年增长23%；近三年收入占比分别为12%、10%及10%，收入贡献保持稳定；实现净利润8.2亿元，较2018年增长34%，净利润贡献比重为5%。

四、盈利能力行业领先

2020年，中信的ROE为8.7%，在大型券商中排名第四位；前三位分别是中金公司的12%、广发证券(000776.SZ，1776.HK）的10.6%及申万宏源(000166.SZ，6866.HK）的9.0%。

目前，券商行业的ROE普遍较低，而杠杆率偏低是拉低ROE的重要原因。重资产业务的展业本身是杠杆提升的驱动力，券商对杠杆工具的运用则随行就市。

从2020年数据来看，中信的杠杆率为4.7倍，在大型券商中处于中等水平。结合杠杆水平来看，中信的ROE处于行业中领先水平。中信的杠杆工具尚未充分利用，预计随着市场行情转好，中信加杠杆动力提升，会带动ROE提升。

总结

券商是同质化最为明显的金融领域，只有寻求“差异化经营”的企业才具备领先行业的动力和气质。

中信证券背靠实力雄厚的股东，通过多次融资、并购，做大资本规模，完成全牌照业务布局，实现综合实力的提升，推进业务国际化。

以往依靠“牌照价值”开展业务，价格竞争激烈，券商之间的差异化难以体现。

随着重资产化的推进，券商的资本实力、业务创新能力逐渐取代“牌照价值”，成为企业经营的核心驱动力。

中信的机构化布局成效明显，机构客户优势显著，并且这种优势短期难以被复制。受益于高机构客户占比，中信除了在传统业务有支撑外，在衍生品业务、跨境业务等也具备先发优势，由此业务条线得以延伸。

中信在盈利模式上已经发生了转变，越来越依靠资产负债表的扩张来实现利润。在这种模式下，中信已经打开行业差异化竞争的大门。

免责声明：本报告（文章）是基于上市公司的公众公司属性、以上市公司根据其法定义务公开披露的信息（包括但不限于临时公告、定期报告和官方互动平台等）为核心依据的独立第三方研究；市值风云力求报告（文章）所载内容及观点客观公正，但不保证其准确性、完整性、及时性等；本报告（文章）中的信息或所表述的意见不构成任何投资建议，市值风云不对因使用本报告所采取的任何行动承担任何责任。以上内容为市值风云APP原创未获授权  转载必究邮箱：mvlegend@163.com /微信：yangfeng56293